Tiger Research：CEX 拥抱股票，山寨币被放弃了吗？

要点总结

• 加密货币现货交易手续费模式增长见顶、Hyperliquid 等去中心化永续合约交易所崛起，再加上特朗普政府上台后监管环境趋于宽松，多重因素叠加，促使全球头部加密交易所重新调整发展方向。
• 如今各大交易所纷纷布局股票、金融衍生品等传统金融品类，运营模式也逐步向传统金融机构靠拢。
• 但问题随之而来，中心化交易所一直是整个加密生态最核心的流动性供给方。一旦交易所逐步弱化加密货币主业，整个加密市场的原有运行秩序或将被彻底打破。
• 加密项目自此进入自主求生阶段，能否脱离交易所扶持独立运转，将成为项目发展的分水岭，行业格局即将出现明显分化。

在币安平台交易苹果股票

自 6 月 1 日起，用户可直接通过币安 App 交易苹果（AAPL）、Alphabet（GOOGL）等美股标的。次日，币安宣布新增韩国综合股价指数成分股交易，包括 SK 海力士、三星电子以及现代汽车这三支交投最为活跃的韩股。

币安布局股票业务的想法最早可追溯至 2021 年。当年 4 月，平台上线代币化股票交易功能，支持特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）、微软（MSFT）等标的交易。但受持续收紧的监管压力影响，该服务在同年 7 月便全面关停。当时这项业务难以持续运营，主要存在三大结构性难题：股票代币究竟属于证券还是衍生品，法律定性始终没有定论；相关产品未按照欧盟监管要求配备投资者招股说明书；同时币安本身也未取得开展此类业务的直接资质。德国联邦金融监管局、英国金融行为监管局以及香港证券及期货事务监察委员会，均基于上述问题提出反对意见。

此番重新上线股票交易服务，整体架构做出了大幅调整。币安目前通过阿布扎比全球市场持牌经纪商完成订单执行，业务被明确定义为证券经纪服务，彻底规避了此前的法律争议。2021 年业务停摆的核心矛盾：底层资产发行主体归属模糊的问题，如今也基本得到解决。

本次行业动作呈现出明显的时间重合性。同期，Bybit 也推出传统金融品类永续合约市场，不仅上线 SK 海力士、三星电子等韩股合约，还开放了太空探索技术公司（SPCX）永续合约交易。Coinbase 也紧随其后，宣布支持 SPCX 合约交易。

各大头部加密交易所几乎在同一阶段集体转型，摒弃单一加密货币交易模式，转向综合型传统金融服务平台，背后的原因值得深究。

转型的三个驱动力

三重外部压力，共同推动交易所告别纯加密货币运营模式。

加密货币交易量持续下滑

首要压力来自加密货币整体交易量的萎缩。交易所的核心收入来源于加密货币的交易手续费，而交易量高低则完全由市场情绪决定。

币安日均现货交易量从 2025 年 10 月约 450 亿美元的峰值大幅回落，目前仅为 77 亿美元，跌幅接近八成。其他所有中心化交易所的现货交易量合计，也从峰值 630 亿美元跌至如今的 188 亿美元，降幅约七成。交易量不断缩水，意味着依靠交易手续费盈利的商业模式开始难以为继。各大交易所其实早已意识到，单纯依托加密货币交易手续费，无法搭建具备可持续性的营收体系。

Hyperliquid 分流链上流动性

对比数据便能清晰看出当下的市场格局：将比特币、以太坊以外的山寨币交易量，与 Hyperliquid 平台上股票、大宗商品等现实世界资产交易量进行对比，差距已然显现。

Hyperliquid 通过上线股票、大宗商品永续合约，持续吸纳链上流动性。截至 2026 年年中，该平台永续合约交易量排名前三十的标的里，有 23 个为股票与大宗商品，加密货币标的反而成为少数。

链上市场不再是加密货币的专属领地。一家去中心化交易所的交易体量，如今足以和传统中心化交易所分庭抗礼，这也为各大 CEX 敲响了警钟。

监管环境迎来转变

第三重压力来自特朗普政府上台后整体监管风向的变化。美国证券交易委员会撤销了针对 Coinbase 与 Kraken 的诉讼。在监管机构态度强硬的阶段，申请传统金融牌照会伴随极高的合规风险；而如今监管边界逐渐清晰，各类金融牌照不仅成为合规经营的背书，也变成了平台差异化竞争的优势。

在明确的规则框架下，交易所得以依托自身现有优势探索全新发展方向。三大压力在同一时间集中显现，叠加市场对于股票及各类金融衍生品的需求不断上涨，头部交易所若想长久生存，就必须顺势加快转型步伐，走出全新发展路径。

各大中心化交易所的应对策略

面对相同的行业困境，各家中心化交易所选择了截然不同的发展路线。

币安：打造综合金融超级平台

币安的发展思路十分明确：打造一站式综合交易平台，将用户所有交易行为都留存于自身生态内，避免用户流失。

币安早已提前布局链上赛道，并且取得了不俗成绩。平台先搭建起中心化交易业务，随后在 2019 年 4 月推出币安智能链，切入链上生态；2025 年上半年又上线 Binance Alpha 产品，成功拿下可观的链上市场份额。

但进入 2026 年，链上流动性开始向股票品类倾斜。Hyperliquid 率先发力，凭借股票、大宗商品相关产品持续抢占流动性，币安多年积累的链上用户群体受到直接冲击。对此，币安并未选择在链上领域与 Hyperliquid 正面竞争，而是另辟蹊径，面向自身超两亿存量用户推出股票交易服务。相比于深入对手主场展开厮杀，守住现有用户显然是更稳妥的选择。

该业务的具体运作模式如下：用户在币安前端提交的交易订单，会先由阿布扎比全球市场持牌经纪商 Nest Trading 接收，再由其转送至 Alpaca Securities 完成后续流程。订单执行、清算、结算以及资产托管全部由 Alpaca 负责。币安并不直接持有相关证券资产，这一架构设计使其得以避开直接证券监管的管辖范围。

值得一提的是，Nest Trading 被证实为币安关联主体，同时币安也持有 Alpaca 的少数股权。双方签订了收益分成协议，Nest Trading 可分得 50% 的订单流手续费以及 65% 的证券借贷收入。

目前币安正在自主搭建全套配套基础设施，全面转型金融超级 App。在山寨币流动性进一步流向 Hyperliquid 和股票市场之前，平台全力巩固存量用户基本盘。

Bybit：双线并行发展模式

Bybit 成立于 2018 年，起家于衍生品交易领域，凭借最高百倍杠杆与低廉手续费实现快速扩张。如今平台采用中心化、链上双线并行的策略：一方面将中心化交易所的流动性迁移至区块链网络，另一方面直接在中心化平台上线传统金融资产衍生品。

平台的布局先从链上业务展开。2025 年 6 月，Bybit 在现货板块上线 Backed 公司推出的代币化股票产品，正式迈出布局代币化股票的第一步。同年 11 月，Bybit 联合 Mantle 公链与 Backed 三方合作，在 Mantle 区块链正式上线 xStocks 产品，覆盖英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）等主流美股。

2026 年 5 月，Bybit 在 Mantle 生态内的去中心化交易所 Fluxion 上线原子询价功能。该功能不再借助自动做市商撮合订单，而是直接向资产发行方获取报价，让链上交易也能达到传统金融机构所要求的执行标准。

在中心化业务板块，Bybit 同样动作频频。受与币安相似的行业压力影响，平台于 2026 年 4 月推出传统金融品类永续合约，此后每周持续上新标的。目前特斯拉（TSLA）、英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）等主流美股，黄金、白银、原油等大宗商品，均支持以 USDT 结算的全天候交易。6 月 4 日，三星电子、SK 海力士、现代汽车永续合约正式上线，同时平台也开放了太空探索技术公司上市前份额交易。

两条业务主线的最终目标，都是搭建完善基础设施，打通链上与链下场景，实现传统金融资产的精细化交易。和币安不同的是，Bybit 并未将全部重心押注在中心化平台，而是依托 Fluxion 与 Mantle 公链，持续深耕链上生态。

Coinbase：美国市场公信力最强的交易所

Coinbase 于 2021 年在纳斯达克上市，并在 2025 年 5 月被纳入标普 500 指数。背靠华尔街资本，它也是目前全球机构认可度最高的中心化加密交易所。

Coinbase 同样保持着链上业务布局。其在 2023 年推出以太坊二层网络 Base，该网络发展迅猛，2025 年二层网络总锁仓量占比一度接近半数。但进入 2026 年后，Base 的增长陷入停滞，也不再是公司的核心发展方向。

现阶段 Coinbase 的发力重心全面转向机构客户。2025 年 8 月，公司以 29 亿美元完成对 Deribit 的收购，一举拿下全球加密期权市场约 85% 的份额。随后平台取得美国商品期货交易委员会颁发的期货经纪商资质，推出跨保证金交易功能，将现货、期货、永续合约头寸整合至同一保证金账户，进一步扩充机构客户群体。当年，对冲基金与资管机构在平台的借贷余额创下季度新高。

2025 年 12 月，Coinbase 在自有 App 内上线零佣金股票及交易所交易基金交易服务。币安采用的是外接经纪商的间接运营模式，而 Coinbase 凭借多年积累的合规资质，直接开展股票交易业务。6 月 4 日，平台宣布支持 SpaceX 上市前份额交易。

Hyperliquid 在监管灰色地带不断丰富产品、积累流动性，而 Coinbase 提前布局股票业务，这也让它在行业变局中掌握了更多应对主动权。

Kraken：朝着联邦加密银行迈进

Kraken 创立于 2011 年，是加密行业资历最久的交易所之一。其核心战略是持续收拢各类金融牌照、搭建自主基础设施，最终打造一家受美国联邦监管的加密资产托管银行。

获取合规资质是 Kraken 的第一要务。2025 年 3 月，公司斥资 15 亿美元收购交易平台 NinjaTrader，顺利拿下美国商品期货交易委员会期货经纪商牌照，同时接手平台两万名零售交易者用户。2026 年 4 月，又以 5.5 亿美元收购 Bitnomial。这家平台历经十年运营，是业内唯一集齐美国商品期货交易委员会三大核心牌照 —— 指定合约市场牌照、衍生品清算组织牌照、期货经纪商牌照的原生加密平台。2026 年 3 月，Kraken 成功获得美联储主账户；同年 5 月，向美国货币监理署提交全国信托公司牌照申请。

在全力推进合规布局的同时，Kraken 也并未忽视链上生态。平台于 2024 年 12 月推出自研二层网络 Ink，随后在该网络之上搭建借贷协议 Tydro 与去中心化永续合约交易所 Nado。2026 年 1 月上线链上理财产品 DeFi Earn，5 月推出比特币托管服务 Bitcoin Vault。所有链上产品的设计逻辑，都围绕能够向机构客户清晰阐释价值的资产展开，山寨币同样不在其链上业务的规划范围内。

当其他交易所纷纷上线股票交易以挽留用户时，Kraken 选择了另一条赛道，立志成为机构客户信赖的原生加密银行。

各家中心化交易所的具体策略虽各有差异，但有一个共同点：山寨币在所有平台的未来规划中，都不再占据重要位置。

加密行业将走向何方

长久以来，中心化交易所都是加密生态的流动性支柱。交易所上线代币、带动交易热度，绝大多数加密项目正是依靠这份扶持才得以存续。

行业深层问题在于，几乎没有加密项目能够依靠实际业务营收证明自身真实价值。代币价格的支撑逻辑，从来都不是项目本身的基本面，而是交易所上线挂牌、流动性挖矿等早期引流手段。这套运转模式能够维持下去的前提，是交易所与交易者始终对加密赛道保持热情。

如今零售端交易量不断萎缩，热度消退之后，交易所的上线扶持、市场推广资源也会随之收紧，原有生态模式注定难以长久维系。

市场风向已经发生转变，资金开始流向那些能够依靠实体产品营收创造价值的项目，而非单纯依赖交易所输血的代币。Hyperliquid 的平台代币 HYPE 就是最典型的例子。尽管正是这家平台分流了原本属于加密货币的链上流动性，将资金引向股票品类，但 HYPE 仍是当前表现最为亮眼的加密资产之一。这一现象也意味着，中心化交易所与加密项目之间原本互利共生的关系正在逐步瓦解。

各大交易所的战略选择，也印证了这一趋势。散户交易量与用户基数是交易所生存的根基，如果继续死守纯加密货币交易赛道，根基只会不断被侵蚀。如今市场对于新上线的加密代币，早已失去往日的热情。交易所别无选择，只能在守护现有平台架构与用户群体的同时，积极开拓全新收入来源。

这也是各大平台集体转向股票衍生品、理财增值服务、资产托管业务的核心原因。在资源全面倾斜的过程中，交易所实际上已经放手，让山寨币项目自行应对市场挑战。

以往市场陷入下行周期时，中心化交易所会与整个加密行业共同承压、共度熊市。但如今，交易所开始探索脱离加密货币也能实现增长的路径。这也预示着，本轮行业下行，对于加密领域而言，将会比以往任何一次熊市都更加艰难。