谁动了稳定币的锚？

撰文：Biteye 核心贡献者 Viee

编辑：Biteye 核心贡献者 Denise

五年时间里，我们目睹了稳定币在多个场景中脱锚。

从算法到高杠杆设计，再到现实世界银行倒闭的连锁反应，稳定币正在经历一次又一次的信任重建。

这篇文章，我们试图把 2021–2025 年间加密行业几次标志性的稳定币脱锚事件串联起来，剖析背后的原因和影响，并探讨这些危机留给我们的经验教训。

第一场雪崩：算法稳定币的破裂

如果说哪一场崩盘首次动摇了「算法稳定币」的叙事，那应该就是 2021 年夏天的 IRON Finance。

彼时，Polygon 上的 IRON/TITAN 模型火遍全网。IRON 是一种部分抵押的稳定币：一部分由 USDC 支撑，一部分通过算法依赖治理币 TITAN 的价值支撑。结果，在一些大的 TITAN 卖单使得价格变得不稳时，大户开始抛售，引发连锁挤兑：IRON 赎回 → 铸造并抛售更多 TITAN → TITAN 崩盘 → IRON 稳定币进一步失去了锚定能力。

这是一次经典的「死亡螺旋」 ：

一旦支撑锚定的内部资产价格跳水，机制就很难有修复空间，脱锚到归零。

TITAN 崩盘当天，甚至连美国知名投资人 Mark Cuban 都没能幸免。更重要的是，它让市场第一次认识到算法稳定币高度依赖市场信心和内部机制，一旦信心崩塌，则难以阻止「死亡螺旋」。

集体幻灭：LUNA 归零

2022 年 5 月，币圈迎来了史上规模最大的稳定币崩盘，Terra 生态的算法稳定币 UST 和其姐妹币 LUNA 的双双暴毙。作为当时市值高达 180 亿美元的第三大稳定币，UST 一度被认为是算法稳定币的成功范例。

然而，5 月上旬，UST 在 Curve/Anchor 被巨量抛售，逐步跌破 1 美元，引发持续挤兑，UST 迅速失去了与美元 1:1 的锚定，价格在几天内从接近 $1 崩跌至不足 $0.3。为了维护锚定，协议大量增发 LUNA 用于兑换赎回 UST，结果 LUNA 价格随之雪崩。

短短几天，LUNA 从 119 美元跌到近乎归零，整体市值蒸发近 400 亿美元，UST 跌到几美分，整个 Terra 生态在一周内灰飞烟灭。可以说，LUNA 的覆灭让整个行业第一次真正认识到：

• 算法本身并不能创造价值，只能分配风险；

• 机制在极端行情下极易进入不可逆的螺旋结构；

• 投资者信心是唯一的底牌，而这张底牌最容易失效。

这一次，全球监管机构也首次将「稳定币风险」纳入合规视野。美国、韩国、欧盟等国相继对算法稳定币提出严格限制。

并非只有算法不稳定：USDC 与传统金融的连锁反应

算法模型问题重重，难道中心化的、100% 储备的稳定币就没有风险吗？

2023 年硅谷银行（SVB）事件爆发，Circle 承认有 33 亿美元 USDC 储备存在 SVB，市场恐慌之下，USDC 一度脱锚至 0.87 美元。这次事件完全是「价格脱锚」：短期支付能力被质疑，引发市场踩踏。

所幸此次脱锚仅属短暂恐慌，公司迅速发布透明公告，承诺以自有资金弥补潜在差额。最终，在美联储保障存款的决定公布后，USDC 才得以恢复锚定。

可见，稳定币的「锚」，不止是储备金，还有对储备金流动性的信心。

这场风波也提示我们，即便最传统的稳定币，也难以完全与传统金融风险隔离。一旦锚定资产依赖现实世界银行体系，其脆弱性就不可避免。

虚惊一场的「脱锚」：USDE 循环贷风波

前段时间，加密市场经历一场史无前例的 10·11 暴跌恐慌，稳定币 USDe 被卷入风暴中心，好在最终脱锚只是暂时的价格脱离，并非内在机制出问题。

Ethena Labs 发行的 USDe，市值一度跻身全球前三。与 USDT、USDC 等有等额储备不同，USDe 采用链上 Delta 中性策略来维持锚定。理论上，这种「现货多 永续空」的结构可以抵御波动。事实也证明，在市场平稳时，这种设计表现稳定，且支持用户获取 12% 的基础年化收益。

在原本运行良好的机制之上，也有用户自发叠加出一种「循环贷」策略：抵押 USDe 借出其他稳定币，再换回更多 USDe 继续质押，层层加杠杆，叠加借贷协议激励以提高年化收益。

直到 10 月 11 日，美国突发宏观利空，特朗普宣布对华征收高额关税，引发市场恐慌抛售。这一过程中，USDe 的稳定锚定机制本身并未遭遇系统性损坏，但在多种因素叠加下，出现了暂时的价格脱离：

一方面，部分用户将 USDe 用作衍生品保证金，由于极端行情触发了合约清算，市场出现大量抛压；同时，在部分借贷平台上叠加杠杆的「循环贷」结构，也陆续面临清算，进一步加剧了稳定币抛售压力；另一方面，交易所提现过程中因链上 gas 问题，导致套利通道不畅通，稳定币脱锚后的价格偏差未能及时修复。

最终，多个机制同时被压穿，短时间内出现了市场恐慌，USDe 从 1 美元短暂跌至 0.6 美元附近，随后修复。与一些「资产失效」型脱锚不同，本轮事件中的资产并未消失，仅是受限于宏观利空流动性、清算路径等原因，导致锚定短暂失衡。

事件发生后，Ethena 团队发布声明，澄清系统功能正常且抵押充足。随后，团队宣布将加强监控并提高抵押率，以增强资金池的缓冲能力。

余震未了：xUSD、deUSD、USDX 的连锁踩踏

USDe 事件余震未散，11 月又一场危机爆发。

USDX 是 Stable Labs 推出的合规稳定币，符合欧盟 MiCA 监管要求，与美元 1:1 挂钩。

然而 11 月 6 日前后，USDX 价格在链上迅速跌破 $1，一度狂泻至仅约 $0.3 美元，瞬间丢失近 7 成价值。事件导火索是 Stream 发行的收益型稳定币 xUSD 出现脱锚，原因是其外部基金管理人报告了约 9300 万美元的资产损失，Stream 随即紧急暂停平台存取款，xUSD 在恐慌抛售中迅速跌破锚定，从 1 美元跌至 0.23 美元。

xUSD 崩盘之后，连锁反应迅速传导至 Elixir 和其发行的稳定币 deUSD。Elixir 此前曾向 Stream 借出 6800 万 USDC，占其稳定币 deUSD 储备总额的 65%，而 Stream 则以 xUSD 作为抵押。当 xUSD 跌幅超过 65%，deUSD 的资产支撑瞬间崩解，引发大规模挤兑，价格随即暴跌。

这场挤兑并未止步于此。随后市场抛售恐慌扩散至其他类似模式的收益型稳定币如 USDX。

短短几天，稳定币整体市值蒸发超 20 亿美元。一次协议危机最终演变为整个板块的清算，这不仅揭示了机制设计的问题，也证明了 DeFi 内部结构之间的高频耦合，风险从不是孤立存在。

机制、信任与监管的三重考验

当我们回顾过去五年的脱锚案例，会发现一个扎眼的事实：稳定币最大的风险，就是大家以为它「稳」。

从算法模型到中心化托管，从收益型创新到复合式跨链稳定币，这些锚定机制会发生踩踏或者一夜归零，往往不是设计问题，就是信任崩塌。我们得承认稳定币不只是一个产品，而是一种机制信用结构，它建立在一连串「假设不会被打破」的基础之上。

1、不是所有锚定，都是靠得住的

算法稳定币往往依赖治理代币回购和铸销机制。一旦流动性不够、预期崩溃、治理币暴跌，价格就会像多米诺骨牌一样塌下来。

法币储备型稳定币（中心化）：它们强调「美元储备」，但其稳定性并非完全脱离传统金融体系。银行风险、托管方风险、流动性冻结、政策波动都可能侵蚀其背后的「承诺」。在储备充足但兑现能力受限时，脱锚风险仍然存在。

收益型稳定币：这类产品将收益机制、杠杆策略或多种资产组合融入稳定币结构，带来更高回报同时也带来了隐蔽风险。其运作不仅依赖套利路径，还须依赖外部托管、投资回报、策略执行。

2、稳定币的风险传导，比我们想象得快得多

xUSD 的崩盘，就是最典型的「传导效应」：一个协议出现问题，另一个用了它的稳定币做抵押，第三个用类似机制设计稳定币，全被拖下水。

特别是在 DeFi 生态里，稳定币既是抵押资产，又是交易对手，还是清算工具，一旦「锚」松动，整条链、整个 DEX 系统甚至整个策略生态都会牵动反应。

3、监管薄弱：制度补缺仍在路上

眼下，欧美已经陆续推出了各种分类监管草案：MiCA 明确否认算法稳定币的合法地位，美国 GENIUS 法案试图规范储备机制与赎回要求。这是个好趋势，然而，监管还面临如下挑战：

• 稳定币跨境的特性，使得单一国家难以完全监管。

• 模型复杂、链上与现实世界资产互联度高，监管机构对其金融属性、清算属性界定尚未有定论。

• 信息披露尚未完全标准化，链上透明度虽高，但发行方、托管方等的责任界定仍较模糊。

结尾：危机带来行业重构的机会

稳定币的脱锚危机，不只是提醒我们机制有风险，更在倒逼整个行业走向更健康的演化路径。

一方面，技术层面正在主动应对过去的脆弱性。比如 Ethena 也在调整抵押率、加强监控等，试图用主动管理对冲波动风险。

另一方面，行业的透明度也在不断加强。链上审计、监管要求正逐步成为新一代稳定币的根基，有利于提高信任。

更重要的是，用户的认知也在升级。越来越多用户开始关注稳定币背后的机制、抵押结构、风险敞口等更底层的细节。

稳定币行业的重心，正在从「怎么增长得快」转向「怎么运行得稳」。

毕竟，只有把抗风险能力真正做到位，才能造出真正能撑起下一个周期的金融工具。