2025 链上运动考察报告：让 DeFi 更 DeFi

撰文：佐爷

一月之内，加密市场经历 10·11 和 11·03 两次冲击，DeFi 是否还有前途成为大家共同的疑问，此时，恰好可以观察当前 DeFi 市场结构及变化方向。

最宏观的角度，DeFi 正在迅速摆脱「第二系统效应」，稳定币对传统银行、支付行业的冲击日渐真实，美联储尝试为其提供精简版主账户便是明证，以 Aave/Morpho/Anchorage 为代表的机构 DeFi 正在改变传统金融的运作模式，Uniswap 计划打开费用开关和 Hyperliquid 代表的 Perp DEX War 依然如火如荼。

不成熟的特征就在于为了理想选择高尚的死去，现在远未到妄谈 DeFi 已经彻底成熟，只剩大规模采用的阶段，在 DeFi 的天空里，还飘荡着两朵乌云：

1. 整个链上经济体系的最终贷款人是谁，摩根制造了美联储，那 DeFi 中类似角色应该由何种机制来承担？

2. 在既定的 DEX/Lending/Stable 产品不断套娃外，真正原创性的 DeFi 赛道或者机制应该如何引发？

价格是博弈后的结果

巴特，只要你联网，我就在你身边。

我们经常被无所不在之物蒙蔽，在 DeFi 小宇宙里，迄今为止的所有创新围绕 DEX/Lending/Stablecoin 三者展开，这并不是说 BTC/ETH 不是机制创新，也不是说 RWA/DAT/ 币股 / 保险不是资产创新。

参考链上协议六支柱，BTC 和 Bitcoin 本质上不需要任何其他资产和协议，我们谈及的 DeFi 指的是发生在以太坊 /Solana 等公链 /L2 上的项目，参考币股债的杠杆循环，创新资产的售卖成本越来越高，整个行业都在追求具备真实盈利能力的产品，比如 Hyperliquid。

图片说明：DeFi 范式演进，图片来源：@zuoyeweb3

在 DeFi Summer 结束以来，DeFi 的创新都是对既定产品、既有资产、既成事实的不断改进，比如，交易分为现货、Perp 和 Meme 三种，分别对应 DeFi Summer 时期的 AMM/CLOB/Bonding Curve，即使是最具创新性的 Hyperliquid，也潜藏着诸多 Serum 的影子。

最微观的角度，Pendle 从最早的固收产品起步，经历对 LST/LRT 到 Ethena 等收益型稳定币的拥抱，以及 Euler 和 Fluid 不约而同选择自建借贷 Swap 产品，如果用户使用 Ethena 等 YBS 设置收益策略，理论上可实现任意链上、任意协议、任意 Vault 同时利用 DEX/Lending/Stablecoin 三者。

这种协同效应在放大收益的同时，也「制造」了诸多清算惨案和信任危机，而在此之外，遍地都是 No-Go Zone，区块链生而自由，却无处不在枷锁之中。

去中心化是个美好的愿景，但是集中化效率更高，比赛道更贫乏的是协议的集中化，Aave 当然庞大且安全，但这也意味着你很少有更多、更新的选择，而 Morpho/Euler 等后来者只能拥抱不安全的主理人和「劣质」资产。

Unbanked 引发了第三世界对稳定币的追逐，不能说 Aave 的审慎制造了 Morpho 的危机，但是 unAaved 也引发了链上鼠鼠和年轻世代对次级债券、次级协议和次级主理人的追逐。

创新只能发生在边缘人群，试错成本实在太低，然后活下来的会一再上演对既定格局的冲击，Aave V4 也会变得更像自己的对手，而不是自己的成功过往。

现在看到的协议及其代币，他们的市场价格、交易量只是当前环境的直观反映，换言之，已经是被反复博弈结果的承认。

对未来是否有效，甚至有无参考意义都很难说，稳定币链 Plasma、Stablechain 红火异常，但几乎不可能挑战 Tron 和以太坊的采用率，哪怕是 xUSD 挑战比 USDT 规模甚小的 USDe 都已经宣告失败。

定价体系偏好时间，活得越久的协议往往会活得越久，Hyperliquid 和 USDe 能成功才是离经叛道的异常值，Euler/Morpho/Fluid 能抢占 Aave 多少市场份额值得商讨，但是几乎不可能取代 Aave。

图片说明：加密引力井：时间尺度和收入，图片来源：@zuoyeweb3

加密引力井：时间和 App Rev【连续】从左到右是发币时间，从上到下是 Rev

• 时间：Balancer（被盗）、Compound（沉寂）、Aave（茁壮成长）捕捉我们的时间

• Rev：赚钱能力是唯一的商业价值，一种是自身代币价值 BTC（USDT 发行量，收益稳定币就想走这个捷径），一种是价值捕获能力（Pump 的挖提卖）

竞争走向内卷，烧钱换增长。

如上图所示，x 轴为协议延续至今的时间，y 轴为协议的价值捕捉能力，相比于代币价格、交易量和 TVL 等指标，赚钱能力已经是最客观的代表（Polymarket 理论上不赚钱）。

理论上，建立时间越早的协议，稳定盈利能力就越强，后来者要想入局，只能不断增强自身的代币<>流动性<>交易量飞轮，参考 Monad/Berachain/Story，失败才是较大概率的事。

价值为平衡中的目标

要相信群众的力量，但不要相信群众的智慧。

DeFi 是一种运动，相对于交易所和 TradFi，在整体宽松的背景下，确实是历史上最好的创新周期之一，也许会诞生超越 DeFi Summer 的新范式。

交易所正在遭受重击，Hyperliquid 的透明性首次体现出比币安更强的反脆弱性，在 1103 之后，借贷和稳定币的节奏放缓但未被证伪，人们确实需要次级债券，以及简单的基金 / 债券 / 权益凭证——稳定币。

相对于做市商在 10·11 中受到 CEX 的流动性迁移限制，链上交易，现货 / 合约、另类资产都在积极扩张规模，只要问题能被工程化组合，那就存在着被彻底解决的可能性。

图片说明：加密资产：时间&波动性，图片来源：@zuoyeweb3

• 第一象限（新秀区）：HYPE、PUMP、公链 /L2/Alt L1（Monad、Berachain、MegaETH）、RWA（Bond、Gold、Real Estate）

• 第二象限（山寨区）：DOGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USD Stablecoin、Option、

• 第三象限（行业领导）：BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/

• 第四象限（死亡区）：ADA、Meme、DAT、Insurance

将众多新资产放入新秀区，它们对时间和波动性都较为敏感，本质上属于短期投机资产，只有超越简单的博弈周期，落入稳定的持币人群和使用场景，才能进入山寨区，即对时间不会特别敏感，但是流动性无法抵御剧烈的市场变动，大部分项目会停留在此处。

而且，项目方越努力，比如在 ve(3,3)、回购、销毁、合并、更名等措施下，依然可能停留在此处，可以视为平缓的爬坡期，不进则退，努力前进还可能倒退。

之后的故事就简单，渡劫成功进入稳定区，成为所谓穿越周期的资产，比如 BTC 和 ETH，或许可以加上半个 SOL 和 USDT，但是绝大部分资产会慢慢死亡，此时既不对时间敏感，也完全没有波动性。

Meme 和 DAT 作为一个赛道会长期存在，但是归属其之下的资产很难有长久机遇，而 DOGE 和 XRP 等极少数 Meme 和山寨的代表资产则是离群点。

实际上，如果将协议视为资产创新，很多问题会迎刃而解，即创业目的是将自身一次性售出，而不追求成为持续的开放系统：

• Spot DEX：交易本身集中在主流资产（BTC/ETH）和巨鲸换仓，散户不再交易山寨币，项目核心是寻求特定客户，而不是成为无准入的公共基础设施，比如暗池合理化巨鲸对散户的信息差；

• Perp DEX：Lighter 巨额融资消息是发币前奏，并且 VC 高度分化，Big Name 更像是 TGE 配资方，而小 VC 只能在 Perp 赛道消亡，散户只能在形形色色 launchpad 捡垃圾；

• Meme：情绪本身成为一种可交易的资产，无法成为全行业的共识，看不出 PumpFun 解决这个问题的能力或迹象。

• 平台化&模块化借贷：长久的大势所趋，借贷协议可以分块售出自身流动性、品牌和技术，本质上是 B2B2C 模式

• DEX Lending 融合化发展：在套娃里算是最新的那一批，之后会出专门文章介绍其机制

• 非美元稳定币 / 非锚定美元稳定币：短期内以欧元、日元、韩元等发达地区为重点，但长期市场只能在第三世界

这里单列收益型稳定币的市场情况，总体而言，收益类稳定币是最符合串联 DEX/Lending/Stable 的资产形式，但会需要巨量工程组合能力。

与之相对的是 DEX/Lending/Stable 之外的创新模式，暂时观测样本较少，比如稳定币 NeoBank 依然是三者的综合模式，预测市场属于广义 DEX 类型，思路比较好的可能是 Agentics 和 Robotics。

互联网带来了可复制性的规模扩张，这和工业时代的生产模式迥然相异，但长期以来没有与之对应的经济模式，广告经济学需要以用户体验为代价，Agentics 相较于 LLM 上链，至少更贴切区块链的技术特性，即极致的可编程性带来的全天候交易效率。

随着 Gas Fee 的渐低廉，以及多年 TPS 提升和 ZK 建设，区块链的大规模采用有可能发生在不需要人类参与的复制经济中。

Robotics 短期内和加密货币的结合并不十分有趣，至少在宇树都没摆脱噱头和教具价值前，机器人在 Web3 很难真正落地，长期如何，那就只有天知道了。

结语

让 DeFi 更 DeFi。

Robotics 太久，清算只争朝夕。

DEX Lending 的复合清算机制，是对 DeFi 危机的主动建设，然后拦不住 11·03 危机的蔓延，最有效的是 Aave 提前拒绝，而放眼整个行业，如何处理清算进而恢复市场，已经成为最大的行业难题。

2022 年，3AC 事件爆发后，SBF 主动对涉事协议收购、重组，然后半年不到 FTX 也被传统律所接管，此次 Stream 的 xUSD 爆雷后，也是第一时间转交律所。

Code is Law，快要变成 Lawyer is Coder 了。

在 SBF 和律所以前，BTC 长期承担最终清算者的角色，只不过需要漫长时间重建人们对链上经济体的信任，但至少，我们还有 BTC。