股票代币化深度研报：开启牛市第二增长曲线

一、引言与背景

在过去的一年中，现实世界资产（RWA）的代币化概念逐步从金融科技的边缘叙事，走向了加密市场的主流视野。无论是稳定币在支付与清算领域的广泛应用，还是链上国债、票据类产品的迅速增长，都使得“传统资产上链”从一种理想化愿景转变为现实实验。而在这一趋势中，被称为“美股上链”的股票代币化（Tokenized Stocks）成为最具争议也最具潜力的赛道之一。它所承载的，不仅是对传统证券市场流动性与交易时效性的改造企图，更关乎监管边界的挑战与跨市场套利空间的打开。对加密行业而言，这可能是一场将万亿美元级别资产池引入链上世界的跨代跃迁；对传统金融而言，这更像是一次“未获许可”的技术突围，既带来效率革命，也埋下治理冲突。

二、市场现状 & 关键路径

尽管“代币化”已成为加密行业最重要的中长期叙事之一，但真正落地到“股票”这一具体资产类别时，其进展依旧缓慢、路径分化显著。与国债、短期票据、黄金等标准化资产不同，股票的代币化涉及更复杂的法律归属问题、交易时效、投票权设计以及股息分配机制，这也导致目前市场中出现的几种产品，在合规路径、金融结构、链上实现方式上呈现出明显分野。

在这一领域较早取得成果的项目是 Backed Finance。这家总部位于瑞士的金融科技公司通过与受监管的证券托管机构合作，推出了若干以现实股票和 ETF 为底层的 ERC-20 代币，尝试建立“链上证券的中间桥梁”。以其较为知名的产品 wbCOIN 为例，该代币声称与 Coinbase 在纳斯达克的真实股票 1: 1 挂钩，并由托管方 Alpaca Securities 和 InCore Bank 承诺可赎回真实股票，理论上具备“申购—持有—赎回”的闭环逻辑。Backed 还推出了标的为 NVIDIA（BNVDA）、Tesla（BTESLA）、S&P 500 ETF（BSPY）等多个代币，以 Base 和 Polygon 等链作为流通载体，为投资者提供链上交易入口。然而理想与现实之间仍有距离。截至 2025 年 3 月，Backed 所推出的多个股票代币产品的 TVL 总和尚未超过 1000 万美元，wbCOIN 的日均交易量甚至低于 4000 美元，多数时间段的成交记录趋近于零。造成这种情况的原因并非单一，既有早期用户对于赎回机制的不确定性疑虑，也有 DeFi 生态未能充分对接这些代币的现实困境，甚至还有部分链上做市商对该类资产“不具备长期流动性预期”的判断。这意味着，哪怕产品机制上已经做到了资产映射的清晰与托管链条的完备，缺乏交易深度、使用场景和用户认知，依然可能使得代币化美股陷入“合规但冷清”的窘境。

与 Backed 相比，Robinhood 的代币化路径则显得更为保守但系统性更强。作为在加密业务上长期谨慎布局的平台，Robinhood 选择了在欧盟区推出受监管的股票衍生品代币，这些代币本质上并非映射真实股票，而是以欧盟 MFT（Multilateral Trading Facility）牌照为依托的价格跟踪衍生工具。其背后的逻辑更接近于传统 CFD（差价合约），交易者并不真正持有标的股票，而是持有对标价格波动的权利义务。这种设计虽然牺牲了“ 1: 1 锚定现实股票”的链上纯粹性，却大幅降低了监管冲突与托管复杂度，从而实现了“非证券但可交易”的折中方案。Robinhood 提供完整的 UI 支持、资产拆分、股息分发、杠杆设置等服务，并通过自身的托管账户体系来保障用户权益；更重要的是，其未来计划推出的 Layer‑ 2 网络（暂命名为 Robinhood Chain），也意味着 Robinhood 正在以“应用链”方式将代币化股票嵌入其原生钱包与加密交易平台之中。这种自上而下构建的闭环生态可能更适合新用户入门，但也限制了资产流通的开放性，且目前交易时间依旧受限于欧洲金融市场的开市时段，链上原生性仍然不足。

相比之下，Kraken 与其合作方推出的 xStocks 生态体系提供了另一种路径想象。该方案以 Solana 链为基础，由 Backed 提供底层资产代币，通过结构化合规方式绕开美国监管，将产品面向全球非美市场开放。xStocks 最大的特色在于其交易属性的“DeFi 化”：所有代币可 24/7 全天候交易，具备 T  0 结算、链上互换、与稳定币做市等功能，理论上能够整合入现有 DeFi 工具链如借贷、永续合约、跨链流动性桥接等。该体系也尝试通过链上流动性池的方式聚集交易深度，并与 Orca、Jupiter 等 Solana 原生 DEX 建立初步连接。这种链上原生、全球分发、可组合的属性无疑代表了代币化股票的“终极愿景”，即不仅仅做成价格映射产品，而是构建一个真正融合传统金融资产与加密基础设施的交叉市场。然而，xStocks 目前的最大难题仍在于用户覆盖范围受限、真实申购/赎回仍需 KYC 审核，以及其托管路径是否具备跨国法律效力尚无定论。此外，虽然其交易体验与机制已达“加密原生”标准，但实际用户规模和链上流动性仍未形成规模效应，距离主流采用仍有较长路要走。

从这三者的布局差异可以看出，当前股票代币化并无统一标准，而是各自根据自身优势、监管所处环境、生态资源来设计路径。在这其中，Robinhood 强调的是“受监管的传统交易体验加上加密包装”，Backed 强调的是“映射真实资产的链上工具合约”，而 Kraken 则更倾向于“构建加密原生流动性市场”。三者的不同路径不仅展现了这个赛道的多元性，也揭示了一个尚未成熟市场的典型特征：在合规性、资产映射与用户需求三者之间，谁也无法做到全面覆盖，最终仍需通过时间检验与市场反馈来淘汰和筛选。

可以说，代币化股票目前仍处于非常早期的实验阶段，虽然具备理论闭环，但其链上活跃度和金融效率仍远低于预期。其未来的发展关键，不仅取决于产品本身的设计是否完善，更取决于三大要素是否能够汇聚：一是是否能够获得更多真实流动性参与者进入其交易池，形成价格发现机制；二是是否能融入更丰富的 DeFi 应用，从而增强代币化股票的使用场景；三是监管是否逐步明确红线边界，使平台有信心扩大服务范围，尤其是覆盖美国用户。在这些路径未完成融合前，代币化股票更像是一项潜能巨大的金融实验，而非现阶段就能兑现牛市预期的增长引擎。

三、合规机制及落地能力

在所有关于代币化股票的讨论中，监管始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑。股票作为受监管最严密的金融资产之一，其发行、交易、托管、清算等各个环节都受到所在司法辖区法律的严格约束。在传统金融中，证券必须通过注册或获得豁免才能合法销售，交易场所也需取得交易所或 ATS（另类交易系统）等相关执照。将这些证券以“链上资产”的方式重构，意味着不仅要解决技术映射的问题，更必须对接清晰可执行的合规路径。否则，即使产品设计再优秀，也很难突破使用范围受限、无法面向合格投资者推广、甚至可能触及非法证券发行的法律风险。在这一方面，不同项目的选择与差异尤为鲜明，也恰恰决定了它们未来能否真正走向规模化落地。

以 Backed Finance 为例，其在合规路径上采取了最接近“传统证券发行逻辑”的做法。Backed 所发行的股票代币本质上属于瑞士监管机构承认的受限证券（Restricted Securities），这意味着代币的购买者必须完成 KYC/AML 审核，并承诺不向美国投资人销售，同时在二级市场流通也会受到“仅限合格投资者”的限制。这种方式虽然在合规上相对稳健，避免了触碰美国 SEC 的红线，但也带来了流通受限的问题，无法实现代币在公链上自由交易的愿景。更为现实的挑战在于，这种“受限证券”模式要求每一笔转移都必须经过合规校验，极大削弱了其与 DeFi 系统的可组合性。也就是说，哪怕 Backed 已经成功与 InCore Bank 和 Alpaca Securities 建立了代币与真实股票的托管映射关系，它所构建的仍然是一个“监管沙箱内”的封闭生态，难以在开放金融场景中实现高频交易、抵押、杠杆等应用。

Robinhood 所采用的路径则是一种更加巧妙的合规包装。其代币化股票产品并非直接映射真实股票，而是依托欧盟 MiFID II 监管框架构建的“证券衍生品”，在技术上类似于差价合约（CFD），并由其旗下受监管子公司提供报价、托管与清算支持。这种设计使得 Robinhood 避免了直接持有股票的法律责任，同时也规避了对等交易与实物交割的问题，从而得以在不具备证券牌照的情况下提供相关产品交易。这一路径的优势在于其合规确定性较高，能够快速上线多个标的股票代币，并依托自身现有用户体系进行推广；但其代价则是资产本身缺乏可编程性和开放性，无法真正嵌入链上的原生金融协议中。更进一步来看，这种“平台托管 衍生跟踪”的模式本质仍属于 CeFi（中心化金融）范畴，其资产的发行与清算几乎完全依赖 Robinhood 体系内部实现，用户对于底层资产的信任依然建立在对平台的信任之上，而非链上自治的托管与验证机制。

而在 Kraken 与 xStocks 的案例中，我们则看到了更激进、原教旨主义式的合规处理方式。xStocks 背后的代币化机制由 Backed 提供技术支持，但其在流通与使用上走了一条“链上自治 全球非美用户接入”的灰色合规路径。具体来说，该模式利用瑞士法律中的“受限证券 非公开发行”豁免条款，允许 Kraken 将其代币化产品面向全球非美国市场开放交易，并通过链上合约限制美国 IP 的访问权限。这种方式既避开了 SEC 与 FINRA 对证券发行和交易所监管的直接审查，同时也保留了代币在链上自由流通的特性，使其能够接入 DeFi 的借贷协议、AMM 做市、跨链桥等模块，形成相对完整的金融闭环。然而，该路径的风险在于其极度依赖对“非美国用户身份”的技术性隔离，一旦出现大规模用户绕过限制的情况，可能仍会被视为“向美国投资者提供非法证券”，从而触发执法风险。更何况，美国监管机构对于“事实上的市场参与”认定往往并不局限于技术屏障的设置，而是依据行为后果与投资者实际国籍，这也意味着即便 Kraken 尽力规避，其仍可能遭遇监管抽查甚至制裁的潜在威胁。

更宏观地看，目前无论是 Backed、Robinhood 还是 Kraken，其代币化股票方案都没有实现真正意义上的全球合规覆盖，而更多是一种“区域套利 法律缝隙内操作”的策略。这种状况的根本原因在于全球各国对证券性质的界定存在显著差异。以美国为例，SEC 仍将“任何基于现实股权价值锚定的代币”视为证券，其发行必须满足 Howey Test 或通过 Reg A / Reg D 等合规豁免。而欧盟则相对宽松，允许部分基于衍生品结构的代币存在于 MTF 或 DLT Pilot Regime 管辖下进行交易；至于瑞士、列支敦士登等国家，更是以沙盒监管和双重登记制度吸引项目方进行试点发行。这种监管碎片化造成了极大的制度套利空间，也让代币化股票的落地呈现出“区域合规、全球灰区”的局面。

在这种复杂背景下，未来股票代币化真正能够实现规模化落地，必然依赖三方面的突破。首先是监管认知的统一与豁免通道的建立，需要像欧盟 MiCA、英国 FCA 沙盒、香港 VASP 等制度一样，为代币化证券设计出一套合法、可复制的合规模板；其次是链上基础设施对合规模块的原生支持，包括 KYC 模块、白名单转账、链上审计追踪等工具的标准化，以使合规证券能够真正嵌入 DeFi 体系，而非成为流动性孤岛；第三则是机构参与者的入场，尤其是托管银行、审计所、券商等金融中介的协同配合，从而解决资产真实性与赎回机制可信度的问题。

可以说，合规机制并不是股票代币化的附属问题，而是其成败的关键变量。无论项目多么去中心化，其根基仍然建立在“现实资产是否可信映射”的逻辑之上；而这背后的核心问题，始终是法律框架能否接纳新范式的存在。正因如此，我们在研究代币化股票时，不能仅关注机制创新和技术架构，更应理解制度演进的边界与妥协，在监管现实与链上理想之间，找到一条能走得通的中间路径。

四、市场分析与未来展望

全球 RWA（现实世界资产）上链总量约 178 亿美元，股票类资产仅为 1543 万美元，仅占总规模 0.09% 。不过代币化股票半年增长超 3 倍， 2024 年 7 月至 2025 年 3 月，从 5000 万美元涨至 ~ 1.5 亿美元 。

当我们重新审视代币化股票这一赛道的实际表现时，不难发现它既拥有极强的概念吸引力，也面临极其复杂的现实落地门槛。从理论逻辑上看，股票代币化具有明显的结构性优势：一方面，它将最具价值与认知基础的现实资产映射到链上，为加密生态带来了真实世界的信用锚；另一方面，它通过智能合约实现交易自动化、结算实时化，颠覆了传统证券市场依赖中心化清算所与 T  2 周期的根本逻辑，释放了极高的系统效率。然而，在实际操作中，这些优势尚未转化为规模性 adoption，反而长期处于“机制成立、场景缺失、流动性干涸”的尴尬状态。这也迫使我们进一步思考：什么才是股票代币化真正的增长引擎？其在未来市场中是否可能像稳定币或链上债券一样成为加密金融的核心资产类别？

从结构上看，股票代币化的第一性价值在于“连接现实市场与链上市场”，但真正的增量需求却必须来自三类用户群体：一是希望绕开传统金融机构、以更低门槛参与全球股市的散户；二是寻求资产跨境流动、规避资本管制或时区限制的高净值个人与灰色资金；三是以套利、结构性收益为目标的 DeFi 协议与做市商。这三类人群共同塑造了代币化股票的“潜在市场”，但当前没有一类真正大规模入场。散户往往缺乏链上操作经验，且对“是否可赎回为现实股票”这一机制缺乏信心；高净值用户尚未确认该类资产是否具备足够隐私保护与避险属性；而 DeFi 协议则更倾向于围绕高频交易、稳定币、衍生品构建结构性产品，对于缺乏波动性与流动性的股票类资产兴趣有限。这意味着，股票代币化目前面临的是“金融资产想上链，但链上用户尚未准备好接纳”的典型市场错位问题。

即便如此，未来的转折点仍可能随着几个关键趋势而逐渐浮现。首先，稳定币的崛起为代币化股票的交易与结算提供了坚实的货币基础。当 USDC、USDT、PYUSD 等稳定币成为链上流动性的“数字美元”，股票代币也自然获得了一个通用的交易对手资产。这使得用户可以在不接入银行体系的前提下进行美股相关交易，降低了准入门槛与资本切换成本，尤其对发展中国家的用户而言尤为重要。其次，DeFi 协议的成熟逐渐建立起对“链上传统资产”的组合能力，随着代币化国债、代币化货币基金等资产的出现，市场对“链上非加密原生资产”的接受程度已显著上升，股票无疑是下一个有望接入的标准资产类型。未来若能形成一个包含“股票 债券 稳定币”的链上投资组合工具，将对机构用户具有极高吸引力，甚至可能演化出类似传统券商的“链上 ETF / index fund”。

另一个不可忽视的变量是 L2 与应用链生态的爆发。随着 Arbitrum、Base、Scroll、ZKSync 等以太坊二层网络的用户基础扩大，以及 Solana、Sei、Sui 等高性能链的金融原生性增强，股票代币的“链上居所”不再受限于孤立的资产发行平台，而可以直接部署在具备深度流动性与开发者基础的链上。例如，如果 Robinhood 的 Robinhood Chain 成功嵌入其亿级用户的交易数据与资金流，再加上链上钱包的合规开设与 KYC 托管工具的融合，理论上可以在一个闭环生态中构建“中心化用户体验 链上资产架构”的混合金融模型，从而推动股票代币的实际使用频率与金融组合复杂度。而 Solana 生态中如 xStocks 这类项目，也可能因其高频交易能力和低手续费优势，在面向套利、永续合约、分段定投等场景时产生结构性优势。

与此同时，从宏观金融周期的角度看，股票代币化的出现恰逢全球资本市场与加密市场开始进一步融合的关键阶段。随着 ETF 化比特币的通过、RWA 逐渐成为传统机构的链上布局重点，加密世界正在从“孤岛经济”转向“全球资产兼容系统”。在这个背景下，股票无疑是最具象征意义的连接点。尤其是当投资者开始寻求更加灵活、高效、 24/7 的跨境配置工具时，以代币形式存在的“美股”很可能成为资本全球流动的核心跳板。这也解释了为什么像 Franklin Templeton、BlackRock 等传统资管巨头都在研究证券型代币、链上投资基金等新结构，其目的正是为下一阶段的市场结构变化提前铺路。

当然，短期内股票代币化依旧无法摆脱几个现实性约束。流动性依然稀缺，用户教育成本较高，合规路径充满不确定性，而且资产映射机制仍存在较高的信任成本。更重要的是，尚未形成一个“先发优势明确”的龙头项目，缺乏像 USDC、WBTC、sDAI 那样成为协议组件的标准型资产。这使得当前市场仍处于探索期，每个项目都在尝试以不同方式攻克合规与可用性两大难题，但距离标准化、规模化尚需时间与耐心。

然而，正因如此，股票代币化可能正处于一个“被严重低估的早期起点”。它不像稳定币那样直接承担货币功能，也不像 ETH、BTC 具备原生网络效应，但其所代表的“链上映射现实世界”的能力，正在成为连接两大系统的关键拼图。未来真正具有爆发潜力的项目，很可能不是某种新资产，而是一个能够集成资产托管、交易撮合、KYC 审核、链上组合和链下清算的“合规集成平台”，其目标不是彻底取代传统券商，而是成为全球金融系统的“Web3 兼容层”。当这样的平台具备了足够的用户量与基础设施支持，股票代币化就不仅仅是一个叙事，而将成为链上资本市场的核心组成部分。

五、结论与建议

回望股票代币化的发展脉络，我们可以明确地看到一个典型的“技术先行、合规滞后、市场等待”的周期性现象。这项技术并不是新近发明，也不是难以理解的金融工程问题，其背后的机制逻辑——通过链上资产映射真实股票，使其获得全球、 7 × 24 小时的交易与组合能力——在技术与金融两个维度均具备充分论证。但现实的问题并不在于机制本身是否可行，而在于这种机制如何在现实世界复杂的监管语境、金融基础设施和市场惯性中找到一条能够生根发芽、稳步扩张的可行路径。换句话说，股票代币化之所以至今未能形成爆发式增长，并不是它不够“好”，而是还不够“成熟”，还不够“可用”，还没有真正踩中一个政策窗口期与金融需求交汇的战略节点。

但这种局面正在悄然发生变化。一方面，传统资本市场对区块链的接受度快速提升，从黑石的链上基金，到摩根大通的链上结算网络，再到贝莱德主导的以太坊链上 RWA 基础设施，无一不在释放一个强烈信号：现实世界资产正逐步链上化，未来的金融基础设施将不再是“传统与加密”的二元对立，而是融合式的中间地带。在这种大趋势中，股票作为最成熟的现实资产之一，其链上映射价值天然显著。另一方面，加密原生生态本身也正在从纯投机走向结构性建设阶段，从稳定币、借贷协议到链上国债、ETF 的尝试，用户开始对资产的“稳定性、流动性、合规性”提出更高要求，股票这一资产类别恰好能够在其中发挥承上启下的角色——既代表了现实世界的信用基石，又可以通过代币化嵌入智能合约与 DeFi 模块，成为链上投资组合的重要组成部分。

因此，股票代币化并非只是一个“有趣的叙事”，而是一个具备真实需求基础、政策博弈空间与技术实现路径的中长期机会赛道。对于行业从业者而言，这里有几个明确的建议方向。

首先，项目方在切入股票代币化领域时，必须将“合规路径设计”作为第一优先级，而不是技术创新或用户体验优化。真正有机会做大做强的项目，将是那些能在瑞士、欧盟、阿联酋、香港等友好司法辖区内，构建合法合规发行结构与链上交易机制的平台。技术只是前提，制度才是边界，合规就是增长的护城河。

其次，资产代币化的本质是“基础设施级别的资产发行”，这意味着其价值不取决于某一支股票是否热门，而是取决于整个系统是否能够对接更多的链上协议，成为标准资产组件。因此，代币化股票项目必须积极与各类 DeFi 协议对接，推动“rTSLA 抵押贷款”、“aAAPL 永续合约”、“SPY ETF token 再质押”这类组合性产品落地，否则哪怕有合规、有托管，也只能沦为低频交易场景中的“概念性工具”。

再次，用户教育与产品包装同样关键。链上股票交易不能继续维持目前这种“专业玩家才能理解”的高门槛形态，而应主动向 Robinhood、eToro、Interactive Brokers 等平台学习，引入熟悉的 UI 语言、简化的交易流程以及可视化收益结构，最大程度降低用户使用门槛，真正将传统投资者带入加密世界。对于普通用户而言，能够用链上钱包买一手 AAPL 的逻辑，要远比了解其背后采用的托管结构是否基于 CSD 更具吸引力。

最后，政策参与与监管对话必须前置，尤其在香港、阿布扎比、伦敦等积极推进 RWA 政策创新的地区，应推动形成行业自律组织、技术标准模板与试点监管沙盒。股票代币化最终是否成功，关键不在于能否构建更复杂的资产包装结构，而在于是否能让政策制定者相信这是一个“可控的、增量的、有益的金融创新”，而不是又一次对现有金融秩序的冲击和挑战。

结语地说，股票代币化是一个充满张力的命题。它连接着最古老的金融资产与最新的技术范式，代表着一种对“资本流动自由化”与“金融基础设施重构”的集体诉求。短期内，它仍将是一场监管、认知、信任的耐力战；但长期看，它可能会成为链上金融发展进程中，继稳定币与链上国债之后的“第三支柱”。这不是一个炒作热点，而是一个深水区，是少数真正值得 3 – 5 年周期长期参与和投入的方向。如果下一轮牛市的基础逻辑是“链上现实经济”，那么股票上链，极可能就是那个最具象、最具价值支撑、也最具监管争议的关键突破口。

而对于投资者 & 机构我们建议做以下短期、中期、和长期三个方面的考虑

短期：聚焦产品上线、TVL、做市机制、链上交易数据、监管动态（如 MiCA、SEC 指引）。

中期：评估平台是否加入永续合约、杠杆机制、DeFi 支持，以及资金成本、流动性效率等链上指标。

长期：关注美国用户是否开放交易权限，T  0 实现与合规机制融合的路径，以及链上资金与山寨币、新资产之间的资本再分配趋势。

总之，美股代币化是加密市场结构变革的“重要实验”，虽暂无爆发性交易量，却正在为第二轮牛市累积底层基础。若能实现合规开放、链上深度与机制创新三者合流，这条“旧瓶新酒”可能成为真正驱动加密市场下一波增长的关键引擎。