中金 | 以互联网视角出发：稳定币发展进行时

互联网阅读 34 2025-07-17 11:20:22

摘要

区块链技术是稳定币和RWA的底层架构。区块链作为Web3.0的底层架构，通过哈希链接的区块结构（每个区块包含前一区块哈希值）实现公开透明、去中心化和不可篡改三大特性，并结合智能合约实现链上功能。稳定币与RWA离不开区块链底层架构的特性——稳定币以法币/国债等为锚定物，依托区块链智能合约实现1:1资产映射，成为连接传统金融与Web3.0的价值桥梁。传统支付基础设施例如SWIFT兴起于前互联网时代，确保了安全但效率偏低；而基于区块链的稳定币，在安全基础上效率和成本优势显著。此外，RWA（真实世界资产）亦利用区块链，将债券等实体资产代币化，提升流动性和交易透明度。

互联网布局稳定币存在优势。我们判断稳定币普及对于微信支付等存量业务影响有限，国内第三方支付（微信支付MAU超11亿、支付宝MAU达9亿）本质是锚定人民币的“类稳定币”机制，依赖法定储备保障币值稳定，且境内费率低至千分之几（如微信线上支付抽佣0.6%），远优于海外平台百分之几（如PayPal）。因此，我们认为，在当前高效、低成本的成熟第三方支付体系下，独立区块链稳定币在国内普及必要性不高，故对存量业务冲击有限。另一方面，与跨境支付（拥有跨境商品/服务交易行为）有关的互联网公司更积极地布局稳定币领域，如京东和蚂蚁金服。海外Amazon等公司亦有探索，我们认为互联网公司对稳定币的布局存在优势：1）用户场景：Amazon等企业拥有数亿用户和成熟支付场景（如跨境电商），可快速推广稳定币应用；2）技术能力：互联网公司具备技术研发能力；3）生态协同：B端（供应链） C端（零售支付）闭环可强化稳定币网络效应。

稳定币亦可反向扩大Web3.0生态影响力。从另一个角度看，稳定币作为DeFi借贷、交易和流动性的价值锚定物，其市场增长或可吸引合规稳定币进入链上（根据DeFi Llama，当前DeFi TVL已突破千亿美金），为Web3.0生态引入了大规模的增量流动性，促进DeFi生态繁荣。此外，稳定币不仅是DeFi的价值锚定物，而且可以通过智能合约的可编程性实现自动化收益，这是传统金融难以实现的；同时，稳定币与RWA（如房地产、主权债务代币化）的协同，也可以持续拓宽DeFi资产类别，并为连接传统金融市场带来增量流动性

区块链：稳定币的基础设施基石

稳定币创新基于区块链基础设施

区块链：以去中心化“账本”，实现强安全性。追溯稳定币和RWA的底层结构，我们不可避免要讨论到区块链——从数据结构的原理上看，区块链是由一个个区块连接在一起组成的链条，每一个区块中保存了一定的信息，并按照各自产生的时间顺序连接而成。每一个区块都包含了前一个区块的Hash值，从而保证连接的精准性。相比于传统的网络，区块链的核心特点为：公开透明、去中心化和不可篡改（安全性）——1）整个链条被保存在所有节点中，系统中的服务器为整个区块链系统提供存储空间和算力支持，所有节点都可以看到链上信息。2）区块链上的任何一个网络节点都存储着一样的数据，任何一个节点对区块上数据的修改（比如交易信息）都需要半数以上的节点确认同意，且信息一旦发生变动，链上的其他人都会知道。因此，篡改区块链中的信息是一件相当困难的事，理论上节点的数量越多，去中心化程度和区块链的安全性就越高。此外，区块链上搭载着满足特定条件下的执行程序的“智能合约”，以实现参与者的共识。智能合约的本质是一系列代码的合集（具有自动化、不逆转性、代码公开透明性等特点），各方以数字签署合同的方式准许并维护其运行，用于自动完成某些特定的功能（如交易等），因此智能合约代表链上所有参与者的共识（不认可则不应该加入）。

多年来，区块链技术亦不断迭代，以适应Web3.0生态的发展。从最初的比特币仅支持采用PoW机制的基础账本功能和低交易速率（7 TPS，TPS：每秒处理支付笔数），发展到2014年以太坊通过智能合约和虚拟机实现可编程性（15-45 TPS）。面对性能瓶颈，2018年后，第三代公链（如EOS、Solana）采用新型共识机制（如DPoS/PoS/PoH）和分片概念将吞吐量推高至数千TPS，后续以太坊亦从PoW转为PoS机制。同时，为进一步实现扩容，两种思路出现——侧链（如Polygon）技术通过双向锚定提供独立高效的扩展空间；为解决主网拥堵而兴起的Layer 2扩容技术（如Rollup），运用链下执行批量验证将TPS提升至2000 。2021年后，区块链新范式兴起，最新的模块化/特色公链（如Aptos、Sui）通过创新编程语言（Move）、并行执行引擎和零知识证明轻量化设计，在理论上实现超过10万TPS的飞跃。

图表1：区块链中区块的连接方式（每一个区块包含了前一个区块的Hash值）

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

图表2：公链技术发展历程

资料来源：腾讯云开发者社区，趣币网，ProcessOn，中金公司研究部

稳定币：以区块链技术为基础设施，基于安全性，更高效和低费率。稳定币以法币、国债等资产为锚定物，其发行与流通完全依托区块链的智能合约和去中心化账本，其机制完全由链上合约执行，理论上无需中心化机构介入——例如，当前市值最大的稳定币为USDT和USDC，二者通过智能合约实现美元储备的1:1映射，链上交易记录公开透明，根据CoinMarketCap，截至2025年7月8日，USDT市值约为1,587亿美元，USDC市值约为619亿美元。从功能上看，稳定币不仅是虚拟资产市场的流通“货币”，更在跨境支付、跨市场交易、DeFi借贷等场景中充当基础媒介，区块链的去中心化特性使稳定币兼具高效与安全的特性。近期，全球部分地区针对稳定币的监管出现新进展，推动其成为连接传统金融与虚拟资产市场的桥梁——5月，中国香港立法会正式通过了《稳定币条例》；6月，美国参议院通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》，为稳定币发行及相关活动建立了全面的监管框架。

图表3：USDT及USDC市值变化

注：数据截至2025年7月8日
资料来源：CoinMarketCap，中金公司研究部

图表4：稳定币流程图

资料来源：Global X，中金公司研究部

稳定币在部分国家、跨境支付展现出显著优势。当我们回看SWIFT系统，它本质上诞生于互联网大规模普及之前的时代，核心设计目标是为了解决全球银行机构间安全、标准化的金融报文传输问题，这套依赖专用网络和复杂代理行关系的体系在过去几十年间确实发挥了很大作用。然而，随着稳定币的兴起，融合互联网广泛连接性和区块链分布式信任、加密安全特性的新型解决方案似乎可以实现更好的效果，不仅在理论上可以实现比SWIFT更高效的跨境价值转移——近乎实时的清算与结算（将跨境结算时间缩短至秒、分钟级），而且可以大幅降低支付成本（降低支付损耗的take rate至0.01%-2%），更能通过技术的底层设计大幅提升安全性，使得防篡改、可追溯的透明交易成为可能。此外，部分国家面临的本币剧烈波动及支付基础设施薄弱的双重困境（如委内瑞拉、尼日利亚、土耳其等），稳定币或能一方面代替法币平抑其汇率波动风险，另一方面也能通过上链，高效解决当地用户的支付障碍和优化跨境结算成本。

图表5：SWIFT与Web3.0交易网络的对比

资料来源：国际清算银行，SWIFT官网，麦肯锡，Solana官网，Tether官网，中金公司研究部

图表6：传统跨境支付与稳定币支付的流程形态

资料来源：Seven X，中金公司研究部

我们认为，区块链当下在金融支付行业渗透率提升本质上是一种技术迭代。支付核心是价值信息交换，其第一要素是安全。传统银行、SWIFT等支付体系更多是建立在前互联网时代专用的价值交换系统，其首先保证了支付信息安全性，其次保证效率、成本等。区块链则是建立在互联网基础上一种新技术基础设施，其利用去中心化机制，建立一套难以篡改的记账体系，保证了交易的安全性。此外，随着地缘政治风险等提升，去中心化也能够更大化保证任何一位用户或国家地区的参与权。在安全的基础上，相对于传统支付机构不断提升的费率和繁冗流程带来效率损失，区块链则展现出一定效率和成本优势。

稳定币升维之RWA（真实世界资产）：实物资产基于区块链的数字化、Token化。区块链通过分布式账本和智能合约技术，将实体资产（如房地产、债券、新能源设施等）转化为链上代币，实现所有权确权、交易透明化及流程自动化。稳定币就是常见的RWA其中一种。此外，例如一栋房产可被拆分为数万份代币，投资者通过持有代币获得部分收益权，区块链的不可篡改性和可追溯性确保了资产信息的真实性与交易安全，解决了传统资产流动性低、交易成本高的问题。同时，RWA代币化依赖预言机（Oracle）等技术，桥接链下资产状态与链上数据，使诸如艺术品等复杂资产理论上也能纳入虚拟资产生态。我们认为，RWA本质上是一种更宽泛的定义，理论上所有现实世界的资产都可以上链。

► 案例一：2024年3月，贝莱德基金推出的首个在公共区块链上发行的代币化基金BUIDL，该基金与现实世界资产（RWA）代币化平台Securitize合作，旨在将传统金融（TradFi）的稳定收益与区块链技术的效率和可及性相结合，截至2025年6月，BUIDL规模达28.9亿美元，成为最大代币化货币基金，市场份额为40%。

► 案例二：2025年6月，Robinhood宣布将向欧盟用户提供股票代币化交易服务，现已支持200余只美股资产及ETF实现链上24小时、每周5天流通交易，包括OpenAI和SpaceX的代币，并计划在今年年底前拓展至数千种，并基于Arbitrum推出专属RWA的Layer2区块链。

图表7：贝莱德BUIDL架构（RWA）

资料来源：PANews，中金公司研究部

稳定币如何影响互联网生态？

稳定币会如何影响微信支付、支付宝等存量业务？

国内第三方支付本质上亦可视为另一种“类稳定币”。微信支付和支付宝余额本质上可视作一种特殊的“类稳定币”，因其严格锚定人民币价值，依赖法定储备保障。考虑到人民币长期币值相对稳定，以及我国庞大市场规模带来的规模效应，现有电子支付系统展现出了较高的成本效率优势——境内支付费率普遍低至千分之几（如微信支付线上支付抽佣0.6%），远低于海外PayPal等平台动辄百分之几的水平（国内使用PayPal费率超过2.5%）。同时，第三方支付的效率还体现在海量用户覆盖（根据QuestMobile，微信MAU超11亿，支付宝MAU达9亿）和近乎实时的交易处理能力上。因此，在当前国内环境下，基于区块链的、独立发行的稳定币普及的必要性相对较弱。现有的第三方支付龙头高度聚焦于国内零售支付、金融服务及生活场景，依托其成熟的合规体系、无缝的用户体验和低廉成本，已基本可以满足市场需求。

图表8：微信支付与PayPal费率对比

资料来源：PayPal，微信支付，中金公司研究部

相比于国内支付，现阶段稳定币赋能跨境支付业务或更合理。以蚂蚁、京东为例，二者存在较大体量的境外出海业务结算。我们认为，稳定币或可从三方面赋能——1）如前文所述，稳定币结算或可绕开传统SWIFT结算系统，实现更高效、成本更低、安全性更高的境外结算；2）针对部分新兴国家的汇率波动风险和地缘政治相关的政策波动，稳定币有利于稳定交易价值、减少换汇成本；3）互联网平台往往存在大量的跨境生态合作伙伴，平台内建立稳定币体系或有利于使生态内合作伙伴的交易行为更便捷，巩固并盘活生态价值。

稳定币对互联网意味着什么新机会？

支付业务机遇：当前全球科技龙头正加速推进稳定币战略布局。我们可以看到，与跨境支付（拥有跨境商品/服务交易行为）的互联网公司更积极地布局稳定币领域。国内方面，京东于2024年7月率先入选香港金管局"稳定币发行人沙盒"，计划2025年第四季度推出锚定港元的合规稳定币，优先用于跨境电商结算；阿里巴巴旗下蚂蚁国际拟于2025年8月香港《稳定币条例》生效后申请发行牌照，目标服务跨境支付及财资管理。海外阵营中，Visa在2023年已成为首批支持稳定币结算的支付网络，2025年6月更宣布要求合作机构制定稳定币战略；PayPal于2023年8月推出PYUSD稳定币并完成商业落地；Amazon与沃尔玛正探索发行自有稳定币以优化电商支付成本；而苹果、社交平台X（原Twitter）、Airbnb等企业自2025年初起密集洽谈稳定币整合方案，试图将其嵌入支付系统与商业生态。

图表9：海内外互联网对稳定币的布局

资料来源：金融时报，彭博社，The Information，TechCrunch，CoinDesk，Visa官网，PayPal官网，中金公司研究部

我们认为，基于互联网与区块链融合的适配性，互联网公司进军稳定币领域或具备多重优势：

► 用户与场景优势：在产业发展初期，往往掌握供给的公司能够抢先获得行业红利。对于稳定币，类似Tether的USDT和Circle的USDC成为目前稳定币市场核心品种。然而，随着监管政策落地，巨头开始入场，往往掌控使用场景或者分发渠道的玩家可以后来居上。历史上，微软基于Windows免费捆绑IE浏览器对于网景浏览器超越，以及腾讯基于QQ、微信等平台在游戏等多领域取得突破都是案例。我们认为互联网公司，尤其是有庞大支付场景互联网公司，假若能够发行自身稳定币布局支付，或将成为市场重要玩家甚至头部，典型代表例如全球电商龙头Amazon。

► 技术优势：由于稳定币底层技术是区块链叠加智能合约，故我们认为互联网龙头公司本身存在技术人员劳动密集型优势。此外，此前部分互联网公司亦有金融相关的业务经验（如京东金融、蚂蚁金服等），因此我们认为其或更擅长基于用户交易数据构建信用、合规模型，从而提升稳定币在交易、借贷、保险等场景的风控精度，间接提升其安全性。

► 生态协同效应：以蚂蚁和京东为例，二者主业均同时具备B端 C端闭环，具备生态协同优势，如其B端生态伙伴往往存在跨境贸易结算、供应链融资等需求，而C端用户往往具备零售支付、跨境汇款需求。稳定币作为生态内的流转“货币”，或可使平台内合作伙伴降低摩擦成本、提升周转率、使生态价值链更为稳固。我们认为，稳定币长期看同样具备网络效应，因此生态链更完善的公司或可拥有先发优势。

图表10：互联网进军稳定币的优势

资料来源：中金公司研究部

图表11：2025年美国用户移动支付使用人群覆盖比例

资料来源：statista，中金公司研究部

稳定币支付普及或助力相关互联网公司出海，降低支付成本。稳定币在新兴市场的普及主要源于这些地区普遍面临的本币剧烈波动及支付基础设施薄弱的双重困境（如委内瑞拉、尼日利亚、土耳其等）。而对于赤子城、欢聚、Yalla、挚文等存在海外国家娱乐出海产品（如中东等）的中国互联网企业，稳定币若能高效解决目标市场用户的支付障碍（如虚拟礼物打赏场景），并优化跨境供应链结算汇款成本（如赤子城2022年支付成本占收比为9%左右），我们认为或可有利于提升其在支付高成本地区的利润率水平。

稳定币普及对Web3.0世界意味着什么？

稳定币也可反向进一步扩大Web3.0生态的影响力，如DeFi等。我们认为，如果把稳定币比喻为窄义上的银行（金融系统的起点），那么随着稳定币落地，一方面有希望基于其庞大用户基础，提升Web3.0生态渗透率，另一方面则是促进DeFi生态的繁荣。以DeFi（去中心化金融）为例，稳定币不仅提供了借贷、衍生品交易及流动性提供等场景中的价值锚定功能，更依托智能合约的可编程特性，实现了在传统金融体系下难以规模化运行的自动化收益生成机制。根据CoinMarketCap，2025年7月，DeFi总锁仓价值（TVL）约为1,200亿美元，我们认为，随着稳定币市场的扩大，DeFi或可进一步吸引日益成熟的合规稳定币进入链上市场。与此同时，稳定币与RWA（真实世界资产代币化）的协同发展亦正在拓宽创新边界——将房地产、主权债务等传统资产通过链上映射转化为可验证抵押品，不仅显著丰富了DeFi的底层资产类别，也为连接传统金融市场引入相当规模的增量流动性。

图表12：DeFi总锁仓价值