彭博首席财经作家：涉加密美股公司溢价惊人？散户能做什么？

原文《Put the Crypto in the Index Funds》，由  jk 编译。

原文作者：Matt Levine 是一位负责金融报道的彭博观点专栏作家，阅读量常年排名彭博财经观点第一。他曾是 Dealbreaker 的编辑，曾在高盛的投行部任职，担任 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 的并购律师，并在美国第三巡回上诉法院担任助理法官。

Vanguard（先锋集团）采取了什么策略？

如今的一个基本情况是，美国股市会用 2 美元的股票估值去买 1 美元的加密货币。如果一家小型上市公司手里持有价值 1 亿美元的比特币、以太坊、川普币之类的加密资产，那么它的市值至少会涨到 2 亿美元。这种交易看起来既让人困惑又像变魔术一样。开创这种玩法的是 MicroStrategy 公司（它现在干脆把名字简化成 “Strategy”，持有大约 700 亿美元的比特币，市值约为 1380 亿美元），而如今，各种五花八门的小公司正在不断模仿，并且看起来还挺成功。

我经常拿这个事情开玩笑，但这背后确实值得认真问一句：为什么股市愿意为价值 1 美元的加密货币支付 2 美元？ 这个问题，大体可以分成三种解释：

• 企业持有的比特币比你自己持有的值钱。因为公司可以用这些加密资产来做你做不了的事，比如教育投资者、借贷、加杠杆、质押、代币化，总之是各种“操作”。从业务角度讲，这个溢价是合理的。

• 有大量机构资本想买比特币，但他们买不了，不能直接持有，也不能通过期货、ETF 等更常规（溢价更低）方式来持有。所以他们愿意溢价通过这些“加密金库型公司”间接投资。这种溢价来自市场结构失衡：这些公司为机构投资者提供了一种“合法合规”的投资形式。

• 散户投资者又懒又糊涂，跟风买这些带有“加密金库”标签的股票，根本没意识到自己买的是一堆被高估的加密资产。简单说，就是“梗股效应”。

每一家做这种操作的公司，嘴上都会讲第一种理由 —— “我们不只是囤币，我们会做很多事”，但我一直觉得这没什么说服力。第三种解释 —— “哈哈，散户” —— 倒是听起来很合理，我自己也写过类似观点（“对很多小型美股公司来说，加密金库策略最直接的吸引力是：没人关注我们这家小公司，但如果我们宣布买了一堆加密货币，散户就会嗨起来，冲进来高价买我们的股票。”）

但真正有意思的是第二点。如果这个逻辑成立：“大型资产管理机构想要加密货币敞口，而 Strategy 是他们唯一一个能方便买到的通道，因此他们愿意付 100% 的溢价买它的股票”，那……这听起来超级奇怪，但也许是真的？我在 Bloomberg 上查了一下 Strategy 的股东名单，第二大股东是 Capital Group —— 一个主打主动投资的传统基金管理公司，持股 6.99% 。这是个好投资吗？从过去 12 个月来看，Strategy 股价涨了约 175% ，而标普 500 只涨了 13% 。所以……是的？

那 Capital 为什么不直接买比特币，而要花两倍价格买 Strategy？（正如空头 Jim Chanos 所质疑的）也许他们想买，但买不了：Capital 的这部分持仓来自于它旗下的 Growth Fund of America，这只基金“主要投资于普通股”，也“可以投资其他类型的股票型证券”，但显然不包含比特币或比特币 ETF。如果你是一个只投股票的长期基金经理，你想买比特币，那么在过去一年里，（1）你是对的，（2）你又不能买。所以，买 Strategy 也许是你唯一实际能做的选择。

（那你应不应该能这么做？是不是该修改基金的投资授权？你的客户是花钱让你帮他们买比特币的吗？这是不是你该干的活？我不知道，但可以确定的是：你买的其实不是比特币，而是 Strategy 的股票。）

所以，Strategy 股票的高溢价，可能反映的是这样一个预期：“机构投资者想买‘股票形式的比特币’，而市场供给赶不上。”另一种相关但略有不同的看法是：“指数基金将被动买入 Strategy，无论它有多高溢价。”Capital 是第二大股东，但根据 Bloomberg 的 Vildana Hajric 报道，最大股东其实是 Vanguard：

“比特币不适合长期投资者。数字资产更多是投机，而不是投资。它们是一个‘不成熟的资产类别’，没有明确的历史，也没有‘内在经济价值’，可能会对投资组合带来‘严重破坏’。”

Vanguard（先锋集团）的高管们，一直坚定继承创始人 Jack Bogle 的逻辑，对加密资产持批判态度。但讽刺的是，根据指数基金被动投资的“冷逻辑”，这家管理着 10 万亿美元资产的巨头，如今居然成了 Strategy 的最大股东——一家把自己变成“比特币影子公司”的软件企业。

Vanguard 拥有超过 2000 万股 Strategy 股票，占其 A 类普通股的近 8% ，很可能在去年第四季度就超过了 Capital Group。据 Bloomberg 的数据显示，这些持仓分布在 Vanguard 旗下几十只基金中，涵盖小盘股、中盘股、动量、价值和成长型等各种指数产品。

而 Strategy 甚至还没进 S&P 500 指数！（“Vanguard 持仓最多的是其总市值指数基金 VITSX，持有约 570 万股，价值大约 26 亿美元。”）不过 Strategy 正在努力争取入选。想想如果它真进了指数，会有多热闹。

而且：这也没啥问题？我虽然经常拿这些事开玩笑，但我懂啥呢？昨天我刚刚嘲笑了一家新上线的“加密金库公司”，它的资产储备是 HYPE 代币。我写道：“这名字也太直白了。”不过我也经常嘲笑一些普通上市公司，它们的股价有时还是照样涨。这篇文章不是投资建议，我的钱大多也在指数基金里。我已经学到一个教训：我想嘲笑的金融现象，和它是否会涨没有半毛钱关系。我根本没啥预判能力，所以我尽量选择成为一个价格接受者 —— 买市场组合，接受市场回报。很多投资者其实也该这样做，或者本来就是这么做的。

2005 年的“市场组合”大多是股票和债券；2025 年，这里面毫无疑问地也包括了加密货币。现在接触加密资产的方式有很多（你可以直接买比特币、买比特币 ETF 等等），也肯定会有人发邮件跟我讲他们家的创业项目，能帮你方便地获得加密指数敞口（比如给他们 100 美元，他们会用市值加权的方式替你配一篮子加密资产）。

但最简单、最懒的办法，就是直接买整个美国股市指数。因为现在的股市，已经不断吸纳越来越多的“加密金库公司”。你也许并不想让加密资产出现在你的股票指数基金里 —— Vanguard 也不想 —— 但指数基金的本质就是：不是买你想买的，而是买市场想买的。（也不是基金经理想买的。）

你不信自己（也不信基金经理）能选中对的东西，所以你选择相信市场。而现在，市场想要的，就是加密货币。