从「空气」到「现金流」：VC 泡沫破裂后的实用性代币崛起

撰文：以南

2025 年初，随着二级市场流动性紧缩，大量以「故事＋空投」驱动的山寨币（Altcoins）被无情戳破泡沫。

无数山寨一路向下，不断新低 ——而同期比特币市值占比升至 62.1% 的五年新高，Altcoin Season 指数甚至在 23 年 5 月探至纪录低位 4 分。

然而，Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）等「实用型代币」却吸引资金逆流而上，价格与链上收入双双抬升。

它们有一个共同特征：真实、可审计的协议现金流，并通过回购、分润或质押把价值回流给代币持有者。

本文尝试梳理 VC 泡沫破裂后的资金迁徙逻辑，并以四个代表项目为样本，探讨「链上 P/E 时代」正在怎样重塑加密估值体系。

市场背景：当叙事退潮，现金流成为稀缺品

VC 失速：2025 年 Q2，全球加密融资额骤降至 49.9 亿美元，环比再跌 21% ，创 2020 年以来单季新低，投资人对「概念炒作」趋于谨慎。

资金回流蓝筹 DeFi：比特币持续走强占据主导地位，但 DeFi 板块内部分化严重；拥有「收入—分配」闭环的协议 TVL 与交易量却持续抬升。Pendle TVL 7 月突破 55.9 亿美元，年内增长近三倍。

估值锚点迁移：在传统风险偏好下行周期，投资人更愿意为可量化现金流买单，而非单纯的叙事溢价。

什么是「实用性代币」？

定义：代币持有人能分享协议收入（Fee Capture）、或通过回购 / 销毁、质押分润，间接提升每枚代币的「链上 EPS」（每枚代币对应的可验证收益）。

典型模式

• Fee Switch / 交易分润：将协议手续费按比例返还或回购（GMX）。

• 借贷息差 & 清算费：将利差、清算奖励计入国库，用于回购（AAVE、Maker）。

• 收益率代币化：把未来收益拆分交易，协议抽成（Pendle）。

• 基础设施燃料：高频撮合引擎手续费即时回购销毁（HYPE）。

四大案例速览

拆解：现金流如何驱动估值修复？

Uniswap（UNI）

此前，市场一直将 UNI 视为「纯治理币」。此后，Uniswap 基金会投票通过 1.655 亿美元巨额投资计划。

Uniswap 基金会提议分配 1.655 亿美元资金至以下方面。

• 9540 万美元用于资助（开发者计划、核心贡献者、验证者）；

• 2510 万美元用于运营（团队扩张、治理工具开发）；

• ·4500 万美元用于流动性激励。

目前 $UNI 代币并无实际性的代币价值捕获以及代币回购计划！

Aave（AAVE）

Aave DAO 批准以协议盈余每周回购约 $1 M AAVE，并锁仓至 DAO 库存：

• 首周执行即推动日内涨幅 13%，成交量翻倍。

• 借贷利差＋清算费为稳定现金流，加之 V3 TVL 年增 32%，回购计划具备长期弹药。

Pendle（PENDLE）

Pendle 把「未来收益」这一衍生品叙事落地成交易市场：

• 抽取 5% 收益＋5 bps 交易费，让协议每日产生可审计收入。

• 高收益策略（例如 stETH YT 收益率一度 >11%）在低利率环境下更具吸引力，资金持续涌入。

Hyperliquid（HYPE）

作为高频撮合 DEX，Hyperliquid 在 7 月推出 CoreWriter 预编译，让 HyperEVM 合约能直接下单、结算、调用 CLOB，链上手续费回购销毁机制：

• 升级当周，链上活跃地址与成交量均创历史新高。

• 价值回流即时性 高频交易费规模，使 HYPE 成为 「链上现金流」 叙事的强 β。

穿越熊市的三条护城河

1. 确定性现金流：链上收入&支出可审计，DAO 决议公开透明，降低信息不对称。

2. 回购 / 分润闭环：把「协议收入→代币价值」路径写进智能合约，形成等同于股票回购或分红的效应。

3. 机构友好：可量化收益指标（P/S、P/E）降低估值不确定性，方便做市与结构化产品设计。

总结

VC 故事退潮后，市场正在重新给「可验证现金流」定价。

实用性代币将链上收入、代币价值和治理权三位一体，是穿越周期的稀缺资产。

随着主流 DeFi 协议陆续引入 Fee Switch（费用转换）、回购或盈余分配，标志着加密市场估值逻辑或从「叙事市」步入「现金流市」。