Dovey：谁为牛市买单

• CME 的 BTC OI 在2024年开始就已经反超币安

• ETF 的上线，给华尔街的专业套利者提供了最好的土壤，波动性大幅收敛

• 币安OKX一直在尝试推的triparty banking agreement举步维艰

• CME的ETF option上线和未来的spot上线会进一步挤压离岸交易所的市场

• 今年CBOE和CME开始接受crypto inkind collat 会极大增加collateral mobility

• 今年DTCC会直接接入若干公链, 股票资产的链上通路从源头被打通

当Crypto的参与者结构和流动性供给链条已经发生实质性变化：谁在买？谁在卖？谁又在悄然离开？

离岸与在岸的资金的巨大分歧

要理解这一轮的资金结构，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次关键高点：

阶段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 当选与监管预期改善，引发 onshore offshore 全市场 FOMO，BTC 首次突破 10 万美元。

阶段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去杠杆回调后，BTC 再次冲高，首次突破 12 万美元。

阶段 C（2025 年 10 月初）： BTC 录得本轮迄今的 local ATH，不久后出现 10·10 闪崩，进入调整期。

从现货和衍生品的组合来看，三个阶段具有几个共同特征：

现货：Onshore 是主要买方，Offshore 更偏逢高减仓Coinbase Premium 在 A/B/C 三个冲顶阶段均维持正溢价，说明高位买盘主要来自以 Coinbase 为代表的 onshore 现货资金。

• 期货：Offshore 杠杆活跃，Onshore 机构持续降仓 以 BTC 计价的 offshore OI（以Binance BTC OI为例） 在 B、C 两个阶段持续走高，杠杆率上升，即便 10·10 杀杠杆后短线回落，随后也很快恢复到高位，甚至创下新高。相对而言，以 CME 为代表的 onshore 期货 OI 从 2025 年初开始便持续下行，在价格创出新高时并未同步回升； 同时，BTC波动率与价格形成背离，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 万美元时，Deribit DVOL 却处于阶段低位，隐含波动率并未对新高给予溢价，表明期权市场对趋势延续的定价趋于谨慎

• SAB 121 废除：银行托管 BTC 不再需要将其等额计入负债，使 BNY Mellon、JPM 等大型托管银行具备了开展 BTC 托管业务的可行性。

• FASB 公允价值会计生效（2025 年 1 月）：企业持有 BTC 不再是“只计减值，不计收益”，而可以按市价公允价值计量。对 CFO 而言，这将 BTC 从“高波动无形资产”转变为可以在财报中真实反映价值的“储备资产选项”。

• 当股价相对其持有的加密资产净值存在溢价时，公司可以通过 ATM 增发或发行可转债，以高估值融资；

• 融得资金用于购买 BTC 等加密资产，推高每股含币价值，进一步支撑股价溢价；

• 在上涨阶段，溢价越大、融资越容易，公司越有动力“越涨越买”。

• 2024 年 11–12 月，在 BTC 冲击 10 万美元区间时，MSTR 完成了 30 亿美元 0% 可转债的历史最大单笔发行；

• 随后以平均成本 9 万美元以上买入逾 12 万枚 BTC，相当于在约 9.8 万美元附近形成了显著的结构性买盘。

• 机构（狭义 13F-filer）持有量不足四分之一，所以ETF整体 AUM 仍以非机构资金为主；

• 而在机构之中，主要类型分为财务顾问（Advisors，包括 wrap accounts 和 RIA）和对冲基金：Advisors 以中期资产配置为主，增持节奏平滑（被动型资金）； 对冲基金则更价格敏感，偏向套利和中高频交易，其在 2024 年 Q4 之后整体减仓，与 CME OI 的下行趋势高度一致（主动型资金）。

• 在所谓 “AI escape plan” 的框架下，

  部分矿企将约 56 亿美元等值 BTC 转入交易所

  ，以筹集建设 AI 数据中心的资本开支；

• Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren 等公司正在将原有矿场改造为 AI/HPC 机房，并签署 10–15 年的长期算力租约，将电力与土地视为“AI 时代的黄金资源”；

• 一直坚持“长期持币”策略的 Riot 也在 2025 年 4 月宣布调整策略，开始出售每月产出的 BTC。

• 据估算，到 2027 年末，大约 20% 的比特币矿工电力容量会被挪去跑 AI

1. 资金结构层面增量买盘更多来自被动资金、长期资产配置和企业/主权资产负债表管理，Crypto native 资金在价格形成中的边际作用下降，在大部分阶段成为逢高减仓的净卖方。

2. 资产属性层面与美股（尤其是高β科技与 AI 主题）的相关性显著增强，但因为缺乏估值体系, 成为宏观流动性的放大器

3. 信用风险层面借助 DAT 股票、现货 ETF、结构性产品等 proxy，加密货币进一步高度金融化, 资产流转效率显著提升，同时也更多暴露在 DAT unwind、质押品折价和跨市场信用挤兑风险之下

• 纵轴：宏观流动性与信用环境（利率、财政、AI 投资周期）；

• 横轴：DAT、ETF 及相关 BTC proxy 的溢价和估值水平。

• 宽松 高溢价：高fomo阶段，类似 2024年底–2025 年初的环境；

• 宽松 折价：宏观相对友好，但 DAT/ETF 溢价被挤掉，适合 crypto native 资金进行结构性重建；

• 紧缩 高溢价：风险最高，DAT 以及相关杠杆结构最容易发生剧烈 unwind；

• 紧缩 折价：真正意义上的 cycle reset。

• SFT Clearing Service 和 DTCC 24/7 代币化落地：比特币将进一步完成金融化，成为华尔街基础抵押品的一部分；时间差带来的流动性断层被抹平，深度提升的同时，杠杆上限和系统性风险也随之提高。

• AI 交易进入“高预期消耗期”：2025 下半年已经出现AI leader“业绩继续优秀但股价反应钝化”的迹象，单纯超预期不再对应线性涨幅。BTC 作为高β科技因子是否还能持续搭乘 AI 资本开支与盈利上修的顺风车，将在 2026 年面临检验。

• BTC 与山寨市场进一步脱钩：BTC 接的是 ETF 流、DAT balance sheet、主权与长期资金；而alt 接的是更小众、更高风险偏好的资金池；对大量机构而言，减持 BTC 更可能意味着回到表现更好的传统资产，而非“从 BTC 转向 alt”。