拆解 Ethena：USDe，Converge 和业务新前沿

作者：ASXN Daily

编译：深潮TechFlow

Ethena

Ethena 的战略围绕着加密货币的两大主要应用场景展开，这在团队的多次采访中被明确提及：

1. “投机结算”（Settlement for speculation）：包括 meme 币、衍生品、收益农业以及类似赌场的活动。团队通过 USDe 和 sUSDe 产品在这一市场中占据了一席之地。

2. “稳定币、数字美元和资产上链的结算”（Settlement for stablecoins, digital dollars and tokenization）：将传统金融资产引入区块链。团队正逐步将重心转移至这一领域，推出了 iUSDe、USDtb 和 Converge 等产品。

在与投机相关的领域，Ethena 协议专注于将 USDe 深度整合到去中心化和中心化的交易场所中，以确保其与交易活动的紧密联系。

在 DeFi 生态中，这种整合体现为多种形式：用户可以用 USDe 持仓进行借贷（用于投机或赚取收益）；在像 Pendle 这样的平台上交易 sUSDe 的收益；或者将 USDe 作为去中心化和中心化交易平台上的永续合约和其他交易的抵押品。通过这种方式，Ethena 试图建立自己的竞争壁垒，将自己定位为与投机和交易活动紧密相连的资产。某些情况下，USDe 本身甚至成为了交易资产，比如在 Pendle 上的应用。

在结算与资产上链领域，Ethena 正在大力扩展其产品组合。Ethena 创立的最初几年明确聚焦于核心产品 USDe 的增长，并取得了卓越的执行效果。协议实现了快速增长：USDe 的供应量在成立第一年就达到了 60 亿美元的流通量，使其成为加密领域增长最快的美元产品和 DeFi 协议之一。此后，USDe 已成为加密和 DeFi 领域中仅次于 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 的第三大美元产品。

过去一年，Ethena 的重心逐渐转向将传统金融资产引入区块链，专注于稳定币、数字美元和资产代币化的结算领域。Ethena 创始人 Guy 表示，“机构资本流入加密领域是这一周期中最重要的主题，也将是未来发展的关键。”为了成功抓住机构资本流入的机遇，团队开发了多款产品（包括 iUSDe、USDtb，以及最重要的 Converge），这些产品不仅旨在吸引机构资本并引入代币化资产，还能够相辅相成，形成协同效应。

近期，加密货币的应用场景发生了显著变化。虽然去中心化、无需信任的系统、无许可的访问以及透明的市场和金融依然重要，但加密货币为传统金融基础设施带来的结算和效率提升正日益受到关注。Ethena 的产品扩展正是针对这一趋势，通过稳定币和资产代币化，直接瞄准机构层面的效率改进需求。

Ethena

USDe

USDe 是 Ethena 的核心产品，是一种基于代币化基差交易（basis trade）的合成美元产品。USDe 的快速增长得益于其高嵌入式收益，用户可以通过质押 USDe 以获得 sUSDe 的方式获取收益，同时也得益于其在 DeFi 协议和中心化交易所的广泛整合。团队采取了激进的策略，确保 USDe 能够在各类交易场所中被广泛应用，并且经常成为收益最高的美元产品。

Ethena 联合创始人 Guy 在过去几年中多次提到，USDe 与 USDT 和 USDC 的本质区别在于收益分配方式。USDT 和 USDC 通常将收益（如国债利率）内部化，或者仅在特定场所（如 USDC 在 Coinbase 上）返还。而 Ethena 选择了一条不同的竞争路径——不是在流通速度或流动性上与 USDT 和 USDC 竞争，而是专注于收益，将基差交易的全部收益传递给质押者和 USDe 持有者。

截至 2025 年 5 月，USDe 的流通量已达到 53 亿美元，占稳定币市场总市值的约 2%。特别是在货币市场、收益产品以及其他基于 CDP（抵押债仓）的稳定币中，Ethena 的影响力显著。USDe 经常成为收益来源、交易工具或抵押品的重要角色。

在本报告中，我们将 USDe 称为美元产品或合成美元产品，但需要强调的是，它的风险特征与传统意义上的稳定币（如基于国债或短期政府债券的稳定币）有所不同。

Ethena 特别致力于为用户提供一种储值或储蓄产品，即其合成美元 USDe。团队并未试图直接与 USDT（以及在较小程度上 USDC）竞争，以成为支付和结算领域的主导者。USDT 在中东、北非（MENA）、非洲和亚洲地区具有强大的网络效应和广泛的分布优势。相反，Ethena 提供了一种半互补的产品——USDe，通过与用户分享收益，并作为一种储蓄账户（尽管因高收益而伴有更高风险）吸引了寻求美元化产品收益的用户群体。与此同时，团队最近推出了一种以国债为支持的稳定币产品 USDtb，作为对 USDe 的补充，而非直接与 USDT 和 USDC 竞争。

与法币支持的稳定币不同，USDe 由波动性较高的加密资产支持，并通过衍生品市场中的空头头寸进行对冲。每铸造一个 USDe，协议都会持有等值的加密资产（如 ETH、BTC 或流动性质押代币），并同时通过永续合约或期货建立等额的空头头寸。这种自我对冲的“多头 空头”组合（即基差交易）使得加密资产的价格波动相互抵消：如果基础资产价格上涨，空头头寸的价值会下降，反之亦然，从而保持净资产组合的价值大致稳定在 1 美元。由于价格风险被中和，USDe 可以实现 100% 的完全抵押（1:1 支持），而无需传统超额抵押稳定币所需的大量缓冲资金。

要获得 Ethena 机制产生的收益，用户需要将 USDe 质押为 sUSDe，这是一种收益型代币。sUSDe 可以被视为储蓄代币：它会随着时间累积协议收入（如资金费率等），而基础的 USDe 本身如果闲置持有则不会产生利息。用户通过质押 USDe 可以获得 sUSDe，并享受系统产生的收益。在 2024 年，sUSDe 为持有者提供了平均约 19% 的年化收益率（APY），通过捕获加密市场的收益实现。

USDe 的铸造机制

铸造 USDe 的过程涉及将资产转换为对冲结构。例如，一名白名单内的做市商可以向 Ethena 存入价值 100 美元的 USDC 或 USDT，并获得 100 个 USDe。在后台，Ethena 使用这些资金购买现货资产，同时开立等值的空头永续合约头寸。这一过程是原子化且自动化的，支持资产在创建时立即完成对冲。除了执行成本外，Ethena 不会对铸造或赎回过程收取额外的差价或利润。

所有支持资产均存放在链下的安全账户中（由 Copper 和 Ceffu 等提供商提供服务），而非直接存放在交易所，从而最大限度地降低了对手方风险。正因如此，在 Bybit 交易所遭遇黑客攻击时，Ethena 能够成功撤回头寸，避免用户抵押品受损。交易所仅在需要保证金时被临时授权控制资产，而链下结算的托管解决方案确保了资产的安全性。

USDe 的运作机制与收益来源

Ethena 的设计以基差交易作为核心收益来源，同时叠加其他收益渠道。

基差交易

USDe 的核心是基差交易。历史上，永续合约的价格通常高于现货价格，这意味着多头需要支付资金费率给空头以维持价格平衡。Ethena 的 USDe 本质上将 Arthur Hayes 所描述的“中本美元”（Nakadollar）概念进行了代币化：通过做多基础加密资产并做空永续合约，形成一种合成的美元头寸。由于多头和空头的价格波动相互抵消，头寸的价值保持大致恒定，但空头能够从永续合约中获得周期性的资金费率收入。

此外，如果基础资产本身是收益型资产（例如质押的 ETH 可赚取协议奖励），这些奖励也会累积。综合来看，USDe 的抵押品通过以下两种方式产生收益：

1. 永续合约的资金费率支付：空头从多头支付的资金费率中获益。

2. 基础资产的协议奖励：如质押 ETH 所产生的额外收益。

永续资金费率

当市场对加密资产的多头需求占优时，空头会收到资金费率。加密市场通常表现出持续的多头倾向，例如，由于 ETH 的通缩特性以及质押收益属性，ETH 永续合约往往以年化溢价（资金费率）交易。通过始终保持空头头寸，Ethena 能够捕获这部分收益。

围绕 Ethena 的收益策略（特别是基差交易），一个常见的讨论点是其可持续性。从 ETH 和 BTC 的资金费率数据来看，负资金费率的持续性相对较低：负资金费率很少会持续较长时间。例如，BTC 最长连续出现负资金费率的天数仅为 8 天，而 ETH 最多为 13 天。平均而言，BTC 的负资金期仅持续 1.6 天，而 ETH 为 2.2 天，这表明市场的结构性多头倾向会迅速恢复。

值得注意的是，上述数据中包含了以太坊从工作量证明（PoW）切换到权益证明（PoS）后，由永续市场套利驱动的一个异常值。下图展示了去除该异常值后的数据。

直方图分析进一步证实了资金费率的正偏态分布：BTC 的资金费率仅有 10.5% 的时间为负，而 ETH 为 12.5%。分布呈现明显的右偏特性，BTC 和 ETH 的平均资金费率（BTC：7.27%，ETH：7.62%）显著高于中位数，这表明偶尔出现的极高正资金费率拉高了整体平均收益。尤其值得注意的是，资金费率的分布显示，最常见的区间为稳健的正值，BTC 和 ETH 大部分时间的年化资金费率均处于 5%-10% 的范围内。

在过去几年中，BTC 和 ETH 市场的资金费率经历了显著变化。2022 年的平均资金费率相对较低（BTC：1.69%，ETH：-1.92%，其中 ETH 出现负值是由于合并事件相关的异常，资金费率一度跌至 -276%）。然而，2023 年资金费率显著提升（BTC：7.59%，ETH：9.09%），并在 2024 年达到峰值（BTC：11.12%，ETH：12.68%）。

目前，Ethena 的总锁仓量（TVL）已接近 60 亿美元，占据了永续合约市场空头头寸的相当大比例。这带来了一个理论上的风险，即协议自身的对冲活动可能会随着时间推移压缩资金费率。然而，数据显示，资金费率依然保持在较为舒适的正值区间，远高于与其他奖励结合后产生吸引力收益所需的门槛。即便 Ethena 规模庞大，资金费率仍能在当前水平稳定下来，这表明市场能够容纳协议的对冲需求，而不会完全消耗基差交易的机会。

基础收益解析：质押与借贷

Ethena 持有多种形式的抵押资产。其中一部分（比例逐渐减少）是质押的 ETH（以及流动性质押代币，如 stETH），这些资产可获得 ETH 的质押奖励，为抵押池提供基础收益。此外，Ethena 还可以持有稳定币作为抵押资产（例如，储备中的闲置 USDC/USDT），并将其部署到安全的收益渠道（如借贷市场）。流动性稳定币的加入不仅在市场波动中提供缓冲，还能通过投资收益渠道为协议带来额外收益。通过在加密资产和稳定币之间的动态分配，Ethena 能够在优化收益的同时有效管理风险（例如，在资金费率较低或为负时，增加稳定币的持有比例以降低风险）。

自协议启动以来，Ethena 对 ETH 质押收益的依赖逐渐减少，这与质押收益率的变化密切相关。Guy 最近提到，在 Ethena 刚上线时，ETH 的质押收益率约为 5%-6%，但随着时间推移，收益率已降至 3% 以下。他认为，当前的回报水平不足以合理补偿质押所固有的期限和流动性风险。这一观点推动了协议抵押资产的重大调整——Ethena 从最初 80% 的流动性质押代币（LSTs）支持，减少到如今不足 6%。

ETH 的质押收益率在 2023 年初一度超过 13%，但随后大幅下降。从 2022 年 9 月以太坊转向权益证明（PoS）时的约 4.3% 开始，收益率在 2024 年初平均为 3.9%，并进一步下降至当前约 3.1% 的水平。

Ethena 的抵押资产构成反映了其策略调整的方向。从 2024 年 12 月至 2025 年 6 月，质押 ETH 的分配比例从 6.4% 降至 5.4%，而流动性现金的比例则扩大至接近总抵押资产的 50%。这一变化清晰地表明，Ethena 更加注重稳健的抵押策略与资本保值。

这一调整背后的逻辑基于风险与回报的权衡。在当前约 3% 的质押收益率下，质押者需面对多重风险：解除质押期间的期限风险、流动性质押协议中的智能合约风险，以及验证人操作中的惩罚性削减风险。这些风险叠加后，回报甚至低于传统的无风险收益率。此外，Ethena 的核心永续合约策略本身已经能够生成可观的收益，无需额外增加质押暴露，这不仅复杂化了操作，还需要更多的监控和风险分析，却无法带来显著的回报。

除了永续合约的资金费率收益和质押奖励之外，Ethena 还通过以下补充收益策略提升 USDe 的回报或增强其韧性：

1. 协议收入共享

Ethena 对铸造 USDe 收取 10 个基点（0.1%）的费用，赎回则免收费用。协议的主要收入来源于未分配给用户的收益部分。只有质押的 USDe（sUSDe）能够获得收益。这部分储备金可以用于加强抵押资产或资助协议相关的项目。实际上，这为 Ethena 提供了一个可持续的收益来源，用于支持运营或确保 USDe 的锚定稳定性。对于用户而言，这也形成了质押的激励。截至 2024 年 5 月，Ethena 的储备基金已显著增长，在分发 sUSDe 收益后，协议每月的收入达数百万美元。

2. 清算与交易费用

协议在重新平衡抵押资产时可能偶尔实现收益。如果支持资产的价格发生变化并重新对冲头寸，可能会产生小幅的套利收益或损失（Ethena 可能会尽量减少这种情况，但任何结构性收益都会归系统所有）。

3. 外部收益整合

Ethena 正在探索与 DeFi 平台的整合，以在 USDe 的基础上进一步生成收益。例如，将 USDe 存入借贷市场（在无需用于对冲时）或流动性池中，可以赚取一定的费用。Ethena 提到，即使是作为支持资产的“流动性稳定币”部分，也可能根据其存放位置获得奖励。这表明，Ethena 对闲置抵押资产进行积极管理，例如在资金费率较低时，将部分 USDT 存入收益账户，或者通过 Aave 等协议在不影响锚定稳定性的前提下赚取储备收益。每个外部协议的使用都需要经过治理机构——即风险委员会的批准。

4. 市场波动

尽管并非持续发生，Ethena 也可以从市场波动中受益。例如，今年早些时候，以太坊市场出现连锁清算，导致价格跌破 2200 美元。由于 Ethena 持有的空头永续合约头寸在价格下行过程中脱离现货价格，协议从中获利约 5%-7% 的盈亏（PnL），尽管其头寸理论上应是德尔塔中性（delta neutral）。这种收益的产生是因为连锁清算导致空头永续合约头寸在价格下行时与现货价格脱节，形成了额外的收益空间。

Ethena 的增长路径

Ethena 的增长特点在于其快速融入 DeFi 协议和 CeFi（中心化金融）平台，推动 USDe 的需求并拓展其应用场景。以下是其关键增长路径的概述：

中心化交易所与交易功能整合

Ethena 的核心战略之一是将 USDe 集成到永续合约交易所中。这一举措利用了稳定币在交易平台上作为抵押资产的广泛需求。2024 年，Ethena 宣布与 Bybit 合作支持 USDe。Bybit 不仅上线了 USDe 的交易对，还允许交易者使用 USDe 作为永续合约的保证金，并能通过 USDe 赚取收益。传统上，交易者通常使用 USDT 或 USDC 作为保证金，这些稳定币本身可以产生收益。而通过允许用户使用 USDe，Bybit 的用户能够通过 USDe 生成的收益部分抵消其资金费用。在黑客事件发生前，Bybit 上的 USDe 持仓量超过 7 亿美元，显示出市场的高度接受度。

2025 年初，Ethena 宣布计划将 USDe 集成到 Deribit（领先的加密期权交易所），并在近期宣布与 Hyperliquid 的合作。此外，USDe 还被集成到 Ethereal，这是一款由 Converge 原生开发的永续合约去中心化交易所（DEX）。

Ethena 正努力将 USDe 打造成与 USDT 和 USDC 并列的标准化保证金资产。如果交易者因为 USDe 的收益属性而将其抵押资产转移到 USDe，每次交易所的整合都可能带来大量资金流入。考虑到整个行业交易所使用的抵押资产总额高达数百亿美元，Ethena 正在切入一个极具潜力的市场。

对于交易所而言，支持 USDe 能够吸引更多的流动性，因为交易者可以通过其抵押资产赚取收益。此外，交易所通常与 Ethena 协议已有合作关系，因为 Ethena 的基差交易中的空头部分是在交易所完成的。

对于 Ethena 来说，这种合作形成了一个良性循环：交易所上的 USDe 越多，捕获的资金收益越多，从而提高 sUSDe 的年化收益率（APY），吸引更多用户铸造 USDe。

借贷平台整合

对于一个能产生收益的美元产品来说，借贷市场和借贷平台是其天然的契合点。像 Aave、Morpho、Euler 等协议允许用户借贷稳定币及其他美元资产。将 USDe 集成到这些协议中后，用户不仅可以通过出借 USDe 获得借贷利息，还能赚取 sUSDe 的固有奖励。此外，用户还可以用抵押物借入 USDe，这对借款人来说具有吸引力，因为借入的 USDe 可以被质押以部分抵消利息支出，并可能捕获利差收益。

2024 年初，Sky（前 MakerDAO）旗下的借贷子 DAO——Spark Protocol 开始与 Ethena 合作。2024 年 3 月 29 日，Spark 使用 Maker 的直接存款模块（Direct-Deposit-Module, DDM），将 1 亿美元新铸造的 DAI 转入两个 Morpho Blue 市场（DAI/USDe 和 DAI/sUSDe）。这些 DAI 是基于超额抵押的 USDe 头寸借出的，为交易者提供了信用额度，同时为 Maker 创造了稳定费用收益。

根据 2025 年 2 月发布的治理披露文件，如果市场条件允许，Spark 可能将直接持有的 USDe 和 sUSDe 或相关信用敞口扩大至 11 亿美元。sUSDS（前称 sDAI）目前占据了 Ethena 总锁仓量（TVL）的重要部分，达 14 亿美元。

此外，Ethena 与 Pendle 也有深度整合（后文将进一步讨论）。Pendle 的本金代币，特别是 PT-SUSDE 和 PT-EUSDE，已广泛集成于 Morpho、Euler 和 Aave 等协议中，进一步拓展了 USDe 的应用场景。

Pendle 与收益衍生品

Pendle Finance 是一个专注于收益代币化的协议，而 Ethena 与其的整合被认为是最重要的合作之一。Pendle 允许用户将收益资产分割为本金代币（Principal Tokens, “PT”）和收益代币（Yield Tokens, “YT”），并进行交易。USDe/sUSDe 在收益代币化方面具有天然优势：sUSDe 本身是一种收益资产（通过基差收益获利）。两者的整合促成了 SY（标准化收益）USDe 市场的创建，用户可以存入 USDe 并获得会累积收益的 SY 代币，或者通过 YT 和 PT 交易未来的收益。

这种整合带来了双赢的增长局面。Pendle 平台通过提供固定收益或杠杆收益机会吸引了 USDe 持有者。例如，2024 年中，用户可以将 USDe 存入一个 Pendle 池，该池将在 2025 年 7 月到期，锁定约 32% 的年化收益率（APY），相当于固定了当时的高资金费率。其他用户则通过购买 YT 来投机或放大收益（例如 YT-sUSDe 提供了更高的有效 APY，但伴随更高的风险）。这种灵活性使得 2024 年 7 月时，超过 17% 的 USDe 供应量流入了 Pendle。Pendle 的交易量和总锁仓量（TVL）也因 sUSDe 收益的流行而大幅增长，从而推动了 Pendle 的整体发展。

Ethena 通过一系列激励活动进一步推动了这一整合，例如“Sats Campaign”奖励计划。用户通过持有或使用 USDe 可赚取比特币的 Sats 积分，而将 USDe 存入 Pendle 的 YT/LP 池则享有最高的奖励倍数（例如 20 倍）。这一策略吸引了更多 USDe 流入 Pendle，形成了一个正反馈循环：高收益吸引了更多的 USDe 需求，进而增加了 Pendle 的使用量，使收益保持竞争力。

通过奖励外部协议中的使用，Ethena 成功引导了流动性和实用性的增长，而无需自行构建这些服务。

风险对比：USDe、USDC 与 USDT

Ethena 的 USDe 在构建和风险模型上，与传统法币支持的稳定币（如 USDC 和 USDT）有着根本性的不同。

抵押资产与透明度

USDe 是加密资产抵押并对冲的，而 USDC 和 USDT 则是法币抵押的。USDe 的抵押资产（如 BTC、ETH 等）存储在链上或加密托管中，同时在中心化衍生品交易所上持有相应的负债（空头头寸）。相比之下，USDC 和 USDT 的抵押资产是现金或债券（如国债或短期政府债务工具），存储在链下的银行或信托账户中。

因此，USDe 的抵押支持具有链上透明性（部分涉及链下交易所），并且可以包括加密资产；而 USDC 和 USDT 则依赖于链下的审计（如 USDT 的审计报告）。

USDe 的透明度相对更高，用户可以通过链上监控其抵押资产的价值（例如，通过公开的托管地址查看 Ethena 的资产持有量，以及通过交易所 API 查看空头头寸的规模）。此外，Ethena 每月发布 USDe 抵押资产的托管证明，显示资产在链下托管中。USDC 每月也有审计机构发布证明，而 USDT 则是每季度发布一次。

在去中心化方面，USDe 的架构更加分布化，涉及多个交易所、多个托管方以及智能合约，因此信任更具分布性；而 USDC 和 USDT 则完全中心化（由单一主体控制发行）。这意味着 USDe 无法被单方面审查或冻结，这在抗审查性方面是一大优势。

交易对手与交易所风险

USDC 和 USDT 面临传统金融系统的风险，例如银行倒闭（如 2023 年硅谷银行事件导致 USDC 脱锚至 $0.88）、监管冻结（如 OFAC 将地址列入黑名单，Circle 或 Tether 可冻结代币）以及透明度不足（尤其是 USDT，尽管 Tether 已在披露方面有所改善）。相比之下，USDe 的风险更偏向于加密领域：它依赖于交易所的交易对手。如果持有 Ethena 空头头寸的主要交易所破产，Ethena 可能面临损失或难以重新对冲。

这种风险在 Bybit 被黑事件中部分显现（相当于一次压力测试）：Bybit 遭遇资产损失，但由于 Ethena 的资产托管在链下，其仅有衍生品的未实现损益（PnL）受到影响，而 Ethena 的储备金足以覆盖。当时 Ethena 在 Bybit 的风险敞口约为 3000 万美元，但其储备基金完全抵消了这一风险，并在事件后迅速将敞口降至零。这表明，尽管 USDe 的模型存在交易所风险，但通过分布式托管和储备缓冲等措施，风险得到了有效缓解。然而，如果一家更大的交易所（或多家交易所）突然破产，USDe 可能会出现抵押不足的情况，直到抵押品被追回或储备金填补空缺。

稳定机制

USDC 和 USDT 的稳定性依赖于简单的可兑换承诺：当价格下跌时，套利者可以低价买入代币，并以 1:1 的比例从发行方兑换美元（前提是发行方履行兑换承诺）。而 USDe 的稳定性则依赖于市场机制和其对冲模型的套利。当 USDe 价格低于 $1 时，套利者可以购买 USDe，并通过 Ethena 的流程赎回：销毁 USDe 后会返还其对应的抵押资产（如果对冲到位，抵押资产价值为 $1）。但需要注意的是，只有被授权方可以直接赎回；不过在实践中，这些被授权方（如做市商）如果有利可图会进行赎回，从而保持价格稳定。

此外，Ethena 的系统在必要时可能会动用储备基金来稳定价格（尽管尚未公开明确的储备金护盘机制，储备金主要用于弥补资金缺口）。迄今为止，USDe 始终保持了较为紧密的锚定，得益于其深度流动性池的支持。

规模与支持限制

USDC 和 USDT 理论上可以随着法币流入的增加而无限扩张（达到数千亿美元级别，受银行能力和市场信任的限制）。相比之下，USDe 的增长则与衍生品市场的容量和加密抵押品的可用性挂钩。实际上存在一些限制：例如，要铸造大规模的 USDe，Ethena 需要执行同等规模的永续合约空头。而交易所的未平仓合约（Open Interest, OI）限制可能会成为增长瓶颈。截至 2025 年 7 月，Ethena 已占据部分平台上相当大的 OI 比例（例如，占 BTC 永续合约 OI 的约 4.3%，以及 ETH 永续合约 OI 的约 4.9%）。如果 USDe 规模翻倍，这可能会对这些市场造成压力或拉大价差。

为应对这一问题，Ethena 通过在多个交易所（如 Binance、Bybit、OKX、Bitget 等）分散交易来缓解风险，并可能推动 USDT 计价的永续合约市场扩容。相比之下，USDT 的增长限制可能取决于 Tether 能购买多少美国国债或其银行关系的稳定性，但这些限制相对较高（Tether 已成功增长至超过 800 亿美元规模且未出现重大问题）。

波动性、资金费率与市场风险

USDe 暴露于衍生品市场的条件中。如果出现长期负资金费率（即空头支付多头），Ethena 的持仓价值将持续下降。Ethena 需要通过自有资金或抵押品支付这些资金成本，从而形成一种“资金流失”。协议可以应对短期的负资金费率（通过储备基金），但如果市场环境发生根本性变化（例如，出现数月内对做空加密货币的巨大需求），USDe 可能面临收益赤字，甚至在管理不当的情况下危及抵押品。

Ethena 推出的 USDtb 部分是为了解决这一问题，在这种情况下转向正收益资产。传统稳定币则不受市场利率波动的影响，其价值仅依赖于发行方的偿付能力。

在极端加密市场波动期间，USDe 的锚定机制理论上可能更脆弱。如果加密价格一夜之间翻倍，Ethena 的空头头寸将产生损失，这可能略微滞后于抵押品的收益，或者反之亦然，导致轻微的不平衡（尽管设计为 1:1，但执行中的滑点可能起作用）。如果交易所流动性不足，重新平衡大额头寸可能会产生成本，这可能导致短暂的脱锚，直到套利机制发挥作用。然而，Ethena 的每日盈亏结算和抵押调整使得这种风险在正常条件下最小化。

USDT 和 USDC 也可能因恐慌性抛售而脱锚（例如，USDC 在银行倒闭恐慌中跌至 $0.88），但如果储备充足，套利通常会恢复锚定。关键区别在于：信任与算法。USDC 和 USDT 完全依赖于对发行方的信任；而 USDe 则依赖于算法对冲以及对 Ethena 运营的信任。如果 Tether 的储备受到质疑（例如，发生重大审计失败），USDT 可能会显著脱锚。而 USDe 的脱锚更可能源于技术故障（如智能合约漏洞、交易所连锁违约）或极端的资金费率反转。

监管与机构采用

从机构风险角度来看，USDC 和 USDT 已被广泛理解，并有明确的法律框架（例如，USDC 被监管为储值工具等）。相比之下，USDe 可能被视为更具风险或更复杂，甚至可能游走于监管的灰色地带。

机构可能会担心 USDe 的操作风险，例如如何向风险委员会解释一个支持稳定币的空头头寸。为缓解这些担忧，Ethena 可能会将 USDtb 定位为面向机构的产品，而 USDe 则更适合加密原生基金、自营交易团队和 DeFi 用户。

随着时间推移，如果 USDe 能证明其稳定性和收益能力，即使是机构（如对冲基金）也可能会使用它来获取收益（事实上，早期配置 USDe 的投资者在低利率环境下曾获得近 20% 的年化收益率，这在任何标准下都极具吸引力）。

USDC 和 USDT 正面临监管审查（例如，纽约总检察长对 Tether 的调查，以及潜在的稳定币立法）。

USDe 引入了衍生品，因此可能会被监管机构视为某种“合成优质货币市场基金”，从而受到关注。如果监管机构认为其构成系统性风险或未注册产品，Ethena 可能会面临压力，尤其是在其规模扩大之后。

不过，Ethena 的全球化和去中心化特性可能会提供一定缓冲（其基金会可能位于离岸地区）。另一方面，对于担忧稳定币储备的监管机构而言，USDe 的完全透明性以及不依赖银行的特性可能会让其更具吸引力——USDe 面临的是加密市场风险，而非银行风险。这是一个尚未被充分探索的领域。

对于机构和协议而言，这些差异意味着 USDe 目前是对 USDC/USDT 的补充，而非完全替代品。例如，像 Maker 这样的协议已经为 USDe 找到了角色（通过 DAI 储备获取收益），但尚未完全放弃 USDC 作为稳定支撑。然而，若 USDe 和 USDtb 在历史表现和流动性上持续增长，可以想象像 Maker 或 Frax 这样的协议可能会将 USDtb 用作储备（取代 USDC），或者交易所更倾向于使用 USDe 作为抵押品。机构可能会将 USDtb 作为资产负债表上的现金等价物，同时将 USDe 用于收益生成策略。

为吸引机构资金流入并在稳定币、数字美元和资产代币化的结算市场中占据更多市场份额，Ethena 决定开发一系列新产品。其中包括 iUSDe 和 USDtb 这两种新的稳定币产品，专门面向机构资金和资本流动。

USDtb and iUSDe

iUSDe

iUSDe 是核心 sUSDe 产品的合规版本，具备基本的权限控制和 KYC（了解你的客户）限制。此设计使得传统金融机构和实体能够与该产品交互，因为它符合反洗钱（AML）和 KYC 的合规要求。这款产品虽然可能无法达到 USDe 的规模，但它作为专门为机构参与者量身定制的重要工具，具有独特的价值。

USDtb

USDtb 是 Ethena 推出的第二款稳定币产品，是一种完全由代币化美国国债资产支持的“数字美元”。与 USDe 的基差交易结构不同，USDtb 基于法币支持的稳定币模型。每枚 USDtb 代币代表对投资于机构级美国国债基金的美元的索取权，其运作方式类似于 USDC 和 USDT。

在 USDtb 的推出中，Ethena 与贝莱德（BlackRock）的 USD 机构流动性基金（“BUIDL”）合作，将其作为主要支撑资产。通过 BUIDL，USDtb 持有者可间接接触美国国债及其他短期金融工具，这与 USDC 持有者依赖 Circle 的国债和现金储备类似。

从用户体验的角度来看，USDtb 的功能与传统稳定币无异：

• 保持与美元 1:1 的锚定比率

• 可在区块链网络（最初为以太坊，未来可能包括 Ethena 的 Converge 链）上转移

• 可用于支付、交易或借贷，与 USDC/USDT 类似

USDtb 的设计充分利用了稳定币基础设施日益受到机构认可的趋势。

Visa 在 2025 年 4 月 30 日的一份报告中表达了对稳定币的看法：

现代化结算基础设施：从 Visa 的视角来看，我们认为稳定币能够提升后台金融和资金流动基础设施的效率和实用性。尽管过去十年中，资金流动的“前端”已经实现了显著的数字化和现代化，但全球结算和资金流动基础设施的“后端”仍需迎头赶上。

在传统的跨境支付与结算系统中，流程复杂且多步骤，需要多个中介机构的协调：

1. 银行从客户账户中扣款，并发送包含支付详情和合规检查的 SWIFT 消息。

2. 消息通过一个或多个代理银行传递，因为大多数银行并未在所有货币中维护账户。每个代理银行在互为账户（即“nostro/vostro”账户）之间移动资金、更新账簿并收取费用。由于银行减少了此类合作关系，对代理银行的依赖有所下降。

3. 在每个货币区域内，银行通过中央银行的实时全额结算系统（RTGS）或延迟净额结算系统来清算每日累积余额。这些系统仅在特定时间段内运行，意味着在非营业时间到达的支付必须等待系统重新开放，导致端到端的结算时间从几分钟延长至可能两天。

4. 在资金处理中，参与中介机构必须维持闲置资金或确保日内流动性，这增加了成本和风险。

5. 最终，接收方银行记录入账并将资金释放给收款人，完成整个转账流程。

稳定币可以显著减少支付与结算中所需的中介数量。在传统跨境交易中，通常涉及冗长的交易链，每增加一个环节都会增加成本和复杂性，同时引入结算风险。基于稳定币的系统能够通过减少维持大量代理银行关系的需求，简化跨境交易流程。

稳定币系统通过减少中介环节，降低了结算风险，同时减少了预融资和日内信贷需求，限制了寻租行为的机会，从而显著降低费用。此外，随着稳定币的广泛采用，网络效应和规模经济可以进一步降低成本，而标准化的数据格式则使其与其他系统的集成更加高效且经济。

区块链技术的另一个优势在于其全天候运行能力，能够实现近乎实时的端到端支付结算。而当前传统的代理银行支付路径可能需要从不到五分钟到超过两天不等（具体取决于相关国家的银行系统），稳定币可以完全消除这些延迟，实现支付全流程的即时性。

除了在结算和效率上的改进，稳定币在货币管理不善的国家中扮演着至关重要的角色，例如阿根廷、黎巴嫩和尼日利亚。在这些国家，保持购买力是人们的主要关切。通过将本地货币转换为与美元挂钩的稳定币，可以实现即时的“美元化”。稳定币继承了美元的相对稳定性和可信度，为那些对本地货币失去信任的国家提供了有吸引力的替代方案。

在这些地区，兑换实体美元通常困难且成本高昂，而从国内银行系统提取美元也面临额外挑战。很多持有美元的银行客户经常遭遇任意的提款限制。而稳定币允许用户通过安全的硬件钱包自主管理美元资产，提供了资金的持续可访问性和安全性。

此外，传统基于美元的服务（如银行或汇款服务提供商）通常受到监管、审查和政治干预的限制。而稳定币，尤其是在点对点或去中心化平台上交易时，可以提供更高的隐私性和抗审查能力。

稳定币还为用户提供了收益机会。尽管安全性仍是用户的首要关注点，但根据个人的风险承受能力，用户可以选择不同风险等级的收益选项。稳定币的收益可通过与更广泛的加密货币生态系统的整合、其背后的支持机制，或两者结合来实现。例如，在通货膨胀环境中，用户可以将 USDe 存入去中心化借贷协议中，赚取 10%-15% 的年化收益率（APY），将其稳定币资产转化为带息资产。这种能力在本地银行提供接近零或负实际利率的情况下尤为重要。

需要注意的是，稳定币的应用场景远不止上述提到的内容，以上仅聚焦于我们认为当前的两大主要用途。我们将在即将发布的稳定币报告中更详细地探讨其他应用场景。

值得一提的是，Ethena 专注于为用户提供一种价值储存或储蓄产品，其合成美元 USDe 就是其中的代表。该团队并未试图直接与 USDT（泰达币）竞争，也较少试图与 USDC 争夺支付和结算领域的主导地位。USDT 具有强大的网络效应和广泛的分布，特别是在中东及北非（MENA）、非洲和亚洲地区占据主导地位。相反，Ethena 提供了一种半互补的产品——sUSDe。该产品通过与用户共享收益，充当储蓄账户（尽管因高收益而伴随更高风险），从而吸引那些希望在美元化产品中获得收益的用户，逐渐扩大市场份额。

最近，Ethena 开始提供一种以国债支持的稳定币产品 USDtb，旨在补充 USDe，而非直接与 USDT 和 USDC 竞争。

USDtb 是一种由 100% 流动性强、低风险资产支持的稳定币，主要由贝莱德（BlackRock）的货币市场基金份额构成，该基金持有短期美国政府债务。这种设计有效降低了银行信用风险，将重点转向相对被认为无风险的主权信用风险。此外，这也意味着 USDtb 的储备能够天然产生收益（货币市场收益），目前由于国债利率，年化收益率（APR）约为 4.5%。USDtb 储备的证明文件每月更新一次，其储备资产由 Zodia、Komainu 和 Copper 托管。

为了实现快速赎回和链上兑换，Ethena 还将部分 USDtb 的储备维持在稳定币（如 USDC）形式中。这种安排使得 USDtb 能够在无需立即赎回 BUIDL 份额的情况下，处理大额提现或转账需求。

互补型稳定币

USDtb 和 USDe 是两种本质上完全不同的产品。与专注于通过收益和回报建立护城河的 sUSDe 不同，USDtb 的主要目标是吸引机构资本。许多机构、国库以及投资者可能对 USDe 这类依赖加密衍生品的产品不熟悉，或者对其完全依赖加密生态的模式感到不够放心。而 USDtb 则为这些用户提供了一种更为熟悉的加密美元，其背后由美国政府债务支持，并在合规性方面具有强大的基础（Securitize 是一家受监管的数字证券平台）。通过提供符合机构标准的产品（包括 KYC、完全抵押、由流动性强且低风险的国债产生收益），Ethena 能够将大量新资本引入其生态系统。

通过 USDtb 和 USDe，Ethena 实现了稳定币产品的互补性。USDe 提供更高风险与更高收益的选择，而 USDtb 则以最低风险和基础收益（约 4.5%）为主。这种组合使 Ethena 能够覆盖不同偏好和市场条件的用户。例如，投资者可以将 USDtb 作为稳定储备持有（赚取约 4.5% 的收益），同时利用 USDe 进行更激进的收益农业。这种策略不仅让 Ethena 成为稳定币的一站式发行商，还减少了对第三方稳定币的依赖。此外，这种双产品模式能够适应各种市场环境：当资金成本较低但利率较高时，USDtb 的需求可能会增长；反之则是 USDe 的机会。

iUSDe 则代表了稳定币产品的另一端。尽管一些机构可能对代币化的基础收益产品感兴趣，但由于 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）合规风险，它们可能无法直接接触此类产品。

机构无法使用无需许可的去中心化金融（DeFi）工具有多种原因，包括但不限于：

1. 监管与合规风险：机构无法与身份未知的交易方进行交易。

2. 交易对手透明度：机构需要知道借贷对象的身份，尤其是在涉及受制裁实体的情况下。

3. 法律要求：机构有法律义务遵守 AML 和 KYC 相关法规。

4. 内部政策限制：大型金融机构的内部政策要求识别交易对手，风险管理部门需要对交易对手的身份保持完全透明。

针对这些合规挑战，iUSDe 提供了解决方案。虽然 USDtb 作为稳定币提供了完全不同的风险与收益组合，iUSDe 则确保机构资金和投资者能够在符合监管要求的前提下，享受与 USDe 相同的收益和风险特性。通过 iUSDe，Ethena 成功填补了机构投资者在合规性与收益之间的空白。

Converge

Ethena Labs 与 Securitize 合作正在开发一个名为 Converge 的新链，旨在引入代币化的真实世界资产（RWAs）、传统金融市场及其相关工具。

与稳定币的普及类似，过去一年中，代币化技术因其对真实世界金融工具和市场的诸多益处，逐渐被传统金融机构采纳。这些益处包括提升透明度、降低交易与信息成本、加快处理速度以及增强风险管理能力。

可编程性与可组合性

传统金融交易通常涉及多个中介机构，这些机构在交易的各个阶段（包括发行、交易、撮合、结算、托管以及公司行为处理）分别维护独立的记录。代币化通过智能合约的引入，从根本上改变了这一结构，使所有这些步骤能够自动化完成，而无需依赖分散的中介机构。

共享账本的使用为整合传统上孤立运作的金融功能创造了机会。例如，外汇支付系统、证券托管平台和抵押品管理平台可以整合到一个统一的框架中。这种整合不仅降低了价值转移的成本，还使得过去昂贵或难以进行的交易变得更加容易清算。

此外，代币化还通过条件交易增强了金融的可组合性。这种机制允许交易在复杂条件下被组合并自动执行，从而创造出更复杂的金融工具和工作流程。

代币化的自动化能力还可以显著优化资产服务。例如，它能够简化公司行为处理（如股息和利息支付），并促进股东投票流程的效率提升。

透明度和审计

当前的跨境支付系统依赖于一系列代理银行，每个机构维护独立账本，并仅通过周期性确认消息进行沟通。这种模式需要繁琐的对账流程，因为各机构必须对齐各自的记录。

相比之下，代币化平台采用共享账本，能够保持单一且持续同步的记录，并对所有相关参与方可见。这种共享的“可信来源”提供了实时可见性，消除了银行之间需要在独立系统间协调或进行日终对账的需求。此外，重复的人工流程（例如在交易链的多个环节重复进行 AML/KYC 筛查）可以通过智能合约逻辑一次性完成或完全消除。这些改进不仅降低了运营成本，还显著加快了直通式处理（Straight-Through Processing）的效率。

标准化与流程优化

资产发行流程通常因涉及众多参与方和依赖手动操作而变得昂贵且耗时。代币化通过资产发行流程的标准化以及对中介机构数量的减少，解决了这些低效问题，从而降低了成本，并减少资本市场的准入门槛。

这些改进不仅能够促进新资产的发行，还能实现现有资产的共享或分割所有权，包括那些在传统市场中流动性较低的资产。这种扩展的可及性可能吸引新的投资者需求。在法律允许的情况下，代币化甚至可以使参与者直接发行资产或为特定代币协商合同条款，而无需依赖传统中介机构。

代币化还支持多步骤交易的原子结算。例如，在区块链上使用稳定币购买国债代币时，交易双方通过智能合约实现同步交割：买方提交现金代币，卖方提交债券代币，智能合约在双方资产均充足的情况下同时释放两者。如果任一方资产不足，交易将不会发生，从而完全消除本金风险。相比之下，传统的链下交易通常通过独立的系统处理交易的两个步骤，常常在不同时间完成，并需要清算经纪商、中央对手方、托管机构和银行的参与，结算时间通常需长达 T 2。

资产类别的差异化

代币化的优势在不同资产类别中表现出显著差异。对于流动性较低且非标准化的资产，代币化具有最高的效率提升潜力。这些资产包括银团贷款和中型市场的私人信贷，这类资产通常涉及手动的入驻流程、定制化的契约条款，并缺乏集中化的市场基础设施。商业地产的股权份额也属于这一类别，因其通常流动性较低且以双边交易为主。

相比之下，像美国国债、大型市值股票和交易型开放式指数基金（ETFs）等流动性高且标准化的资产，由于已有完善的基础设施，其效率提升空间相对有限。然而，即便是这些资产，通过代币化仍可受益于一些增强功能，如在本地市场交易时间外进行交易与结算、原子结算机制、提高的可组合性、可编程生命周期事件、统一的记录保存以及分割所有权的机会等。

Ethena 正在开发一条名为 Converge 的新链，专注于引入代币化的真实世界资产（RWAs），并将其与去中心化金融（DeFi）和加密货币连接起来（这也正是“Converge”名称的由来）。尽管代币化仍是一个处于早期发展的领域，但其扩展潜力可能呈指数级增长。目前，许多公链和私链都在努力吸引代币化资产入驻其网络。一些链提供 KYC（了解你的客户）、AML（反洗钱）以及对整个技术栈的完全控制（如 Avalanche Subnets、L2s 和其他机构链）；另一些链则专注于可组合性、蓬勃发展的 DeFi 生态以及与加密货币发行和活动的紧密联系（如 Solana、Ethereum 等）。正如报告稍后所述，Converge 试图为希望引入资产的机构同时提供控制力和可组合性。

技术设计与性能规格

Converge 被设想为一条高吞吐量、低延迟且兼容以太坊虚拟机（EVM）的区块链。该链将在启动时实现 100 毫秒的区块时间，并计划于 2025 年第四季度将区块时间缩短至 50 毫秒。其目标是至少达到每秒 1 gigagas 的吞吐量，即每秒处理约 10 亿 gas 单位。相比之下，以太坊目前每个区块处理约 1500 万 gas（约每分钟 1 亿 gas）。

架构设计

Converge 构建于 Arbitrum Orbit 技术栈之上，并使用 Celestia 作为数据可用性层。其交易执行与排序由优化的基于 Arbitrum 的排序器（Conduit G2）完成。Converge 运行 Arbitrum Nitro 技术栈（提供基于欺诈证明的安全性和 EVM 兼容性），但采用了专为高吞吐量优化的自定义排序器和配置。

在数据可用性方面，Converge 初期将数据发布到 Celestia，以低成本实现高容量的数据发布。Celestia 的架构支持超大数据块（其最近的测试网演示了 128 MB 的数据块和约 21 MB/s 的吞吐量，并规划了 1 GB 数据块的未来路线图）。通过 Celestia，Converge 能够并行发布大量交易数据，而不受以太坊当前数据吞吐量限制的约束。

Converge 的交易排序由 Conduit G2 排序器负责。这是一种由 Arbitrum 提供的高性能排序器，用于快速收集交易、执行交易并提议区块。目标区块间隔为约 100 毫秒，这意味着平均每秒生成 10 个新区块（有时被称为迷你区块或闪电区块）。Converge 计划通过引入连续迷你区块流和改进的 RPC 处理等优化措施，进一步将区块时间降低至 50 毫秒以下，目标是在 2025 年第四季度实现。

Converge 验证者网络（CVN）与安全机制

Converge 的一个关键组成部分是 Converge 验证者网络（“CVN”），这是一个专门的验证者层。CVN 是一个经过许可的验证者集合，被赋予类似“安全委员会”的职能，拥有一定的自主权。在紧急情况下，验证者集合可以采取干预措施（如暂停链运行、在发生重大漏洞或错误时回滚链状态等）。与传统验证者集合仅负责区块生产或排序不同，CVN 的职责是为网络的经济完整性和用户资金提供安全保障。

例如，CVN 可以限制或阻止通过跨链桥传入的恶意跨链消息，以防止基于桥的攻击。此外，它能够触发协议级别的断路器（暂停或停止某些合约或整个链的运行），以应对预兆性的预言机操控、关键智能合约漏洞或其他可能导致资金损失的经济异常。在极端情况下，CVN 甚至有权质疑链的最终性，或协调网络的暂停/分叉，以保护用户利益。

这些权限被设计为最后的应急手段，旨在为机构用户提供安全保障（机构通常对风险缓释有较高需求），同时不会根本性地削弱链的去中心化或活跃性。这种机制为用户提供了一张安全网，在保障资金安全的同时，仍然保留了区块链的核心价值。

执行机制

Converge 采用多线程执行流水线，充分利用多核 CPU 的性能，在可能的情况下并行处理交易。与传统的单线程 EVM 不同，这种设计允许独立交易同时执行，同时严格保证结果的确定性。

Converge 并未采用传统的长时间间隔生成大型区块的模式，而是由排序器根据交易流实时生成连续的小型“闪电区块”（微区块）。验证节点可以逐步执行并验证这些微区块，而无需等待完整区块的生成。这种方式显著降低了网络中的传播延迟，即使在高负载下，系统也能保持高度响应。区块生产更加连续化，有效平滑了交易高峰，缩短了新交易到达验证者的时间。

为应对高 TPS（每秒交易量）带来的快速状态增长，Converge 使用了基于路径的扁平化状态存储模型，并辅以高性能数据库支持。这种设计提升了合约状态的读写效率，存储引擎支持并发读写，允许状态树的多个部分在不发生冲突的情况下并行访问或更新。此外，该引擎还具备在线状态修剪功能，可以根据需要丢弃旧状态。这些特性对于达到现有网络 10 倍吞吐量的链至关重要，能够防止状态数据库成为性能瓶颈或膨胀至不可控的规模。

Converge 在基础层面是一条无许可链：任何人都可以将资产桥接到链上，任何开发者都可以自由部署智能合约。然而，它支持一个多样化的生态系统，其中一些应用可能在应用层面实施自己的权限控制（尤其是涉及受监管资产的应用）。Converge 预计将承载两类平行的应用：

1. 完全无许可的协议；

2. 用于传统金融场景的受监管或有权限的应用。

关键在于，这两类应用可以相互交互。例如，一个有权限的 RWA（真实世界资产）平台可以从链上流动性和 DeFi 原语的可组合性中受益（例如，一个债券代币可以作为 DeFi 借贷池的抵押品），只要这些交互遵守必要的合规规则。Converge 的设计不强制实施任何全局权限控制，访问控制的决策权完全交由应用开发者或资产发行方在智能合约层面决定。

初始生态

Horizon - Aave

Horizon 是由 Aave Labs 推出的全新机构级借贷市场，作为 Aave 协议的许可版本，专为真实世界资产（RWA）而设计。Horizon 扩展了 Aave 的货币市场架构，使机构能够以代币化的传统资产为抵押借入稳定币。首个产品聚焦于代币化的货币市场基金（如代币化的美国国债基金份额）作为抵押品，为合格投资者提供从低风险收益资产中释放流动性的机会。

Horizon 的底层技术最初采用 Aave V3 智能合约（未来将升级至 Aave V4），并部署在一个独立的环境中，针对机构需求进行了定制化。协议保留了超额抵押贷款和自动化风险参数的核心设计，同时增加了针对受限资产的合规层。Horizon 的设计借鉴了 Aave Arc（Aave 早期的许可池框架）的经验，但并未对整个市场实施限制，而是在代币层面进行权限控制。实际上，只有经过白名单认证的机构参与者才能持有 RWA 抵押代币，而协议的稳定币流动性池仍然保持开放和去中心化。

Horizon 于 2025 年 3 月通过 Aave 治理提案和 Temp Check 投票正式推出。其收入将与 Aave DAO 分享（第一年利润的 50%），并由 Aave 的治理体系进行监督。剩余收入将归 Labs 团队所有，这一分配方式引发了一些争议（超出本文讨论范围）。

与 Aave 专注于加密原生抵押品不同，Horizon 将传统金融工具（从代币化货币市场基金开始）引入 Aave 的借贷模式。该协议允许拥有国债和高质量债务资产组合的用户和机构将这些资产代币化，并在链上以此为抵押借入稳定币。这种方式类似于传统市场中的回购协议或有担保信贷额度，能够在无需出售资产或参与复杂回购协议的情况下，实现资本效率的解锁。

例如，一位货币市场基金经理可以通过 Horizon 使用其基金代币作为抵押借入 iUSDe。对于出借方而言，Horizon 的目标用户包括持有稳定币的投资者和现金管理者，他们愿意接受低风险收益，通过向高质量抵押品提供贷款来赚取利息。这类用户可能是寻求 iUSDe 或 USDtb 收益的机构，希望通过稳定币借贷市场获取额外利息。

这种关系是共生的：Ethena 为 Horizon 提供合规的稳定币（iUSDe 和 USDtb）以及结算层（Converge），而 Horizon 为 Ethena 的 USDe/iUSDe 在链上借贷市场中提供了重要的用例。

Morpho

Morpho 是一个提供无许可链上贷款基础设施的货币市场协议。其核心功能允许任何人创建具有自定义参数的借贷市场。每个市场由一个抵押资产、一个贷款资产以及一组风险参数定义，并且对可提供的组合不设限制。

这种设计使得 Morpho 能够跨多个市场聚合流动性，成为链上贷款发放的基础工具。实际上，Morpho 的架构包括两个主要组成部分：

1. Morpho Protocol：负责市场创建和持续的利息计算；

2. Morpho Vaults：位于基础协议之上，用于管理出借方的风险和收益。

协议实时跟踪所有市场中出借方的收益和借款方的债务，而 Vault 智能合约则能够自动将出借方的流动性分配到一组精心挑选的市场中，为用户提供一种被动的、托管式的收益体验。这些 Vault 通常由专业的风险管理者运营，根据市场条件调整分配，以优化风险与回报的平衡。

与 Horizon 类似，Morpho 将为 Ethena 的 USDe/iUSDe 提供重要的应用场景，通过允许基金、机构和用户将真实世界的金融工具代币化，并以此为抵押进行借贷，从而提升资本效率。由于 Morpho 的设计具有高度灵活性，它还支持创建许可型市场，在这些市场中，可以使用经过 KYC 验证的代币作为抵押品。这种设计使得 Morpho 能够实现多样化的信用安排，从加密资产支持的贷款到真实资产支持的借贷均可覆盖。

Maple

Maple Finance 是一个专注于低抵押和基于现金流借贷的去中心化机构信用市场。该平台通过由信用审核员（称为 Pool Delegates）管理的链上借贷池，将借款方与出借方连接起来。

每个 Maple 的借贷池都有明确的投资任务，例如向加密交易公司放贷或融资真实世界资产（如发票），并设有具体条款，包括利率、期限和抵押要求。出借方将稳定币注入借贷池，而 Pool Delegates 则负责筛选和批准贷款。所有贷款均以链上形式表示，利息透明累积。

Maple 的混合模式结合了链上资金管理与链下法律合同，使其能够提供纯代码协议无法实现的无抵押或轻抵押贷款。贷款服务、利息分配和违约处理均实现自动化，而 Pool Delegates 则负责包括 KYC 和信用分析在内的尽职调查。

Maple 提供两种不同的产品以服务不同用户群体：

1. Maple Institutional：为大型资本分配者和合格投资者提供许可型借贷池，特点是精选借款方、严格的风险管理以及通常要求的抵押品（如托管的比特币）。这些借贷池基于法律协议运作，通常需要出借方完成 KYC。

2. Syrup.fi：提供无许可借贷池，将 Maple Institutional 的部分贷款代币化或分层处理，进一步拓展了借贷市场的灵活性和可参与性。

Pendle Finance

Pendle Finance 是一个去中心化协议，专注于将收益资产代币化，从而实现收益交易和利率市场的功能。简单来说，Pendle 允许用户将一种收益生成型资产（如带收益的稳定币或质押代币）拆分为两个部分：

1. 本金代币 (PT)：代表资产的本金部分，可在到期时兑换为原始资产。

2. 收益代币 (YT)：代表资产到期前产生收益（利息）的权利。

通过这种拆分，Pendle 构建了一个市场，参与者可以选择锁定固定收益，或者对未来利率进行投机。例如，用户可以通过出售 YT 换取本金，提前固定收益；反之，用户也可以购买 YT，以获得杠杆化的收益敞口，押注基础资产的收益高于市场预期。

Pendle 支持的资产种类广泛，包括稳定币收益代币（如 sUSDe、cDAI）、质押衍生品（如 stETH）以及其他 DeFi 收益代币。

Pendle 为 DeFi 中的利率发现提供了基础设施，类似于传统金融中的债券市场如何设定利率预期。其架构通过将原始资产锁定在 Pendle 的智能合约中，生成 PT 和 YT。这些代币与特定的到期日绑定（例如，2025 年 12 月到期的 PT）。

Pendle 的自动化做市商（AMM）支持以下交易：

1. PT 与基础资产的交易：隐含折扣率，从而推导出固定利率。

2. YT 与基础资产的交易：隐含收益定价。

随着时间推移，PT 的价格会逐渐与基础资产的价值趋同（到期时 1 PT 可兑换 1 单位基础资产），而 YT 则会累积实际收益。

Pendle 是非托管且自动化的协议，并引入了多种新机制以提升资本效率：

• Synergy 机制：自动再投资收益，进一步放大资本利用率。

• 收益质押 (Yield Staking)：为用户提供额外的收益优化选项。

Ethereal

Ethereal 是一个非托管的去中心化交易所（DEX），支持现货和永续合约交易，原生构建于 Converge 区块链之上。平台以 Ethena 的 USDe 稳定币作为主要保证金和结算资产，旨在实现亚 20 毫秒的交易延迟，并能够每秒处理超过百万笔订单。

截至 2025 年，Ethereal 正处于预发布阶段，称为 Season Zero。在此阶段，用户可以提前存入 USDe，以助力流动性启动。参与的早期用户将获得 Ethereal Points（忠诚度奖励）以及额外的 Ethena （USDe）收益激励，并优先体验即将上线的功能。

Ethereal 采用链下订单簿（Offchain Orderbook）系统，其交易机制结合了链下高性能匹配与链上结算，实现了近乎即时的订单执行和安全透明的交易结算。

1. 链下订单簿引擎：

   1. Ethereal 的高性能订单簿和匹配引擎运行于链下，支持现货和永续市场。

   2. 通过链下订单簿系统，平台能够以极低延迟处理大量订单，提供实时交易体验。

2. 批量结算的排序节点（Sequencer）：

   1. 专门的排序节点负责处理链下交易，并将结果以批量形式提交至链上。

   2. 排序节点会聚合用户订单和交易执行结果，定期将压缩后的交易批次发布到 Converge 区块链。

   3. 这种批量更新方式在确保链上结算安全性的同时，大幅减少链上交易负载。

Ethereal 的设计不仅满足高频交易需求，还通过结合链下高效处理与链上透明结算，为用户提供了兼具速度与安全的去中心化交易体验。

Ethereal 作为一个运行在 Converge 区块链上的 L3（Layer 3）交易所，拥有独立的区块空间和交易排序控制权。这种设计确保了即使在交易高峰期，平台性能依然稳定。与共享链上的 DEX 不同，Ethereal 避免了因网络拥堵或延迟导致的交易问题。

Ethereal 的核心亮点之一在于其与 Ethena 的 USDe 稳定币的深度集成。USDe 是一种带收益的稳定币，通过 Ethena 的 sUSDe 奖励机制不断产生收益。这意味着，即使用户将 USDe 用作交易保证金，他们的抵押资产仍然会持续获得利息收益。

这种收益型稳定币的引入，使用户能够以更高的资本效率执行多种链上交易策略，例如：基差交易（Basis Trades）、借贷、流动性提供。

所有用户资金均由 Ethena 网络上的智能合约管理，而非由交易所托管。这种非托管设计确保了用户资产的完全控制权，资产始终由用户的私钥管理。

智能合约的功能包括：管理用户的存款余额、执行交易匹配结果、处理资产提取。结合链上结算机制，Ethereal 实现了类似中心化交易所的高性能体验，同时保留了去中心化金融（DeFi）的信任无须化与资产主权。