潮汐投资：AI 产业链我们仍然看好，但理由变了

作者：潮汐投资

一、市场换了一个剧本

最近市场又兴奋又有点慌。SpaceX 完成了 750 亿美元的超大型 IPO，OpenAI、Anthropic 也被传在为上市做准备。同一时间，Alphabet 计划做 800 亿美元股权融资，Meta 也在张罗新的融资安排。

说实话，看到这么多巨型公司一起向市场要钱，没几个人能保持淡定。但把这一波解读成 AI 见顶，有点太省事了，这更像是 AI 这场戏翻到了下一幕。

过去两年，市场买的是需求爆发和产业想象，关心的是 AI 这事儿到底行不行。到了 2026 年，问题变成了：这么大的投资强度还能撑多久？

潮汐投资创始人吴少康说：「市场看见的永远是快变量，但决定周期走向的，往往是慢变量。」

站在 2026 年年中，我们还是看好 AI 产业链。但今天的看好，已经很难只靠想象力撑住。两年前讲 AI，你可以讲模型、讲 AGI，但今天还这么讲，市场就未必买账了。

二、钱在投，而且越投越凶

如何判断一个周期有没有走完？看掏钱的人还掏不掏。把五大云厂商的账本翻一遍，答案其实挺明确。

• Alphabet：2025 年 Capex 900 亿美元，2026 年指引上调到 1800 亿。

• Amazon：2025 年 Capex 1300 亿美元，2026 年指引上调到 2000 亿。

• 剩下三家也都朝一个方向走：Meta 2026 年指引升到 1400 亿，Microsoft 升到 1900 亿，Oracle FY26 已经接近 600 亿。

这些数字摊开来有点吓人。过去大家觉得这几家互联网巨头最硬的地方，就是现金流好、账上钱多。可现在连它们站在 AI 面前，都开始更主动地向市场伸手要钱。除了那 800 亿股权融资，Alphabet 过去一年还发了不小规模的债。AI 基建这件事，已经大到现金流最好的公司都要重新安排资本结构。

钱还在投，这点肯定没有争议。问题是这么投，还能投多久？

三、为什么这轮投资周期停不下来

大家最怕的是什么？怕 Capex 见顶，怕这轮又和过去的科技硬件采购一样，两三年跑完一轮，然后进入漫长的消化期。服务器、手机、PC，很多硬件周期都是这么走的：需求先起来，然后扩产、堆库存，一旦下游放缓，整条产业链一起杀估值。

这个担心放在以往的周期里，没有错。但这轮 AI Capex，恐怕没那么简单。

首先，这轮钱砸向的地方太多了。云厂商的钱表面都叫 Capex，拆开看根本不是一码事：计算、内存、网络、电力，每一层都有自己的扩张节奏，也有自己的堵点。而工程这东西，一旦开工，半道收手比硬着头皮投下去更亏。

更要命的是，瓶颈正从芯片下沉到更多物理环节。芯片缺货还能靠扩产追上来，但电力、变压器、高功率密度机柜这些，扩产可没那么快。光是电网接入这一关，动辄就要排上几年。

而且 Capex 早就不只是 GPU 了。从供应链那头可以看到很清楚的信号：做电力配电的 Eaton，2026 年 Q1 的数据中心订单同比涨了 240%。

变压器、UPS、液冷、热管理、机柜集成这些活，只有在云厂商下了决心去建园区的时候，才会大批量冒出来。这些订单一起爆发，说明这轮 Capex 底下压着实打实的施工进度。

这几样凑一块儿看，你就知道这轮投资周期没那么容易停下来。

四、市场到底在担心什么

看好归看好，市场眼下有两个担心，我们不能装看不见。

担心一：Capex 涨得比收入快，ROI 能不能兑现

五大云厂商 2025 年的 Capex 增速，全都跑赢了收入增速。Alphabet 的折旧从 2024 年的 153 亿涨到 2025 年的 211 亿，一年长了 38%，已经实打实进了利润表。Amazon 在财报里把话挑明，FCF 下滑就是 AI 投资把 PPE 顶上去了。

市场上有个流行说法，当 Capex 增速超过收入增速，就是 ROI 见顶的信号。这话不算错，但放在云计算这门生意里，有点想当然了。AWS、Azure、GCP 在 2010 年代初也都经历过 Capex 远远甩开收入的阶段，最后全靠规模化变现把钱收了回来。这轮 AI Capex 的不一样在于资本密度更高，回收需要看未来 AI workload 能不能变现。

当然，我们也不是闭着眼看好，要想让我们改变观点，至少需要看到几件事：云厂商开始下修 Capex 指引，订单出现取消或推迟，或者 AI 产品的收入和用量低于预期。截至 2026 年中，这几件事一件都还没发生。

ROI 的风险当然存在，但现在的事实更站在看好这边。等数据真开始往下修，再改判断也不迟，今天还没到那一步。

担心二：这是不是又一次 2000 年

2000 年那场泡沫，到底是怎么崩掉的？当年的需求也在涨，不管是上网的人还是跑的流量，一年比一年多，出问题的其实是供给那头。

当时流行一个说法，互联网流量每 100 天翻一番。电信公司信了这条曲线，沿着铁路和公路拼命埋光纤。光纤这东西有个便宜可占，沟挖一次，多埋点缆也花不了几个钱，于是干脆把未来十几年的容量一次塞满，几十家公司还各挖各的、同时开工，结果就是供给远远超过了需求。所以埋下去的光纤价格崩到了地板，等流量涨上来把它们填满，已经是十年后了，当年那批公司根本熬不到那天。

这一轮当然也有泡沫成分。只要是大周期，就没有干干净净的，总有公司在蹭 AI，也总有些钱事后看砸得过猛。

但供给这一头，这次正好反过来，因为 AI 要的可不是埋根管子那么简单。变压器是定制的重型设备，卡在硅钢片和漫长的审批上；电网接入也没法像挖沟那样并行铺开，只能在公共电网后面排队，一排就是好几年。更重要的是，电没法像光纤那样预埋，你没法把十年后要用的电提前铺在那儿等着。

所以 2000 年那种崩法，这一轮很难复制。

五、AI 这场戏，还没演完

就在这两天，SpaceX 从高点大幅回落，甚至跌破了 IPO 首日收盘价，市场又开始紧张起来。这么多巨头扎堆向市场要钱，很容易让人心里一紧，觉得是不是 AI 要见顶了。

但我们不这么看。

巨头现在要大手笔融资，是因为这场戏还得接着往下演，而且越往后遇到的坎儿越多。你看那五家云厂商，2026 年的 Capex 指引没有一家往下调，全是往上加的。再往前看，变压器得等上四年才交货，数据中心要接进电网还得排好几年。这些坎，恐怕不是多掏点钱就能轻松跨过去的。

所以一大波融资砸下来，看着是挺吓人，但说到底这只是中场休息。

别急着喊见顶，AI 这场戏还没散场，只是换了一个剧本。