RWA 时代的流动性挑战：AMM 的角色与定位

撰文: @sanqing_rx

引言

真实世界资产（RWA）正成为 Web3 走向主流的关键叙事。然而，将万亿规模的现实资产引入链上，仅完成资产代币化是第一步，如何为其构建高效、稳健的二级市场流动性，才是决定其成败的真正挑战。自动做市商（AMM）作为 DeFi 的基石，自然被寄予厚望，但它能直接照搬到 RWA 的世界吗？

摘要（三句话总览）

结论： 当下的主流 AMM（集中流动性、稳定币曲线等）不适合充当 RWA 的「主市场」。最大障碍并非曲线模型，而是 LP（流动性提供者）的经济模型在低周转、强合规、慢定价的 RWA 环境中无法持续。

定位： 应将发行 / 赎回、KYC 订单簿 /RFQ、定期拍卖设为 RWA 流动性的「主干道」；AMM 则退居「便利层」，仅承接小额、日常、便捷的二级换手需求。

方法： 通过「窄带做市 Oracle 滑带 /Hook 收益桥接」的组合拳，将 RWA 的原生收益（如票息、租金）真正传导给 LP，并辅以完善的风控与信息披露。

一、 AMM 不应成为 RWA 的「主市场」

RWA 追求的是可预测、可度量、可结算的金融主脉络。连续报价的 AMM 机制虽然极具创新性，但在大多数 RWA 场景中，存在三大固有挑战：自然成交不旺、信息心跳偏慢、合规路径拉长。这使得 LP 仅仅依靠交易手续费的回报显得异常单薄，同时还要裸露在无常损失的风险之下。

因此，我们的核心观点是：AMM 不应承担 RWA「主市场」的职责，而应成为流动性的「最后一公里」。它的作用是让用户可以随时随地方便地兑换小额资产，提升用户体验，但大额交易与价格发现的核心功能，必须交给其他更适合的机制。

二、 为何 AMM 能在加密原生世界如鱼得水？

要理解 AMM 在 RWA 场景的局限，首先要明白它在加密原生世界成功的基石是什么：

• 交易从不断档： 7x24 小时的全球市场，加上无许可的跨市套利者，任何价差都会被即时抹平，创造了持续的交易活动。

• 可组合性极强： 几乎任何人、任何协议都可以无门槛地成为 LP 或参与套利，形成了强大的网络效应与流量自增强。

• 波动即是生意： 高波动性带来大量的交易需求和套利机会，产生的交易手续费让 LP 有机会「跑赢」无常损失。

当我们试图将这三点复制到 RWA 领域时，会发现整个地基都已改变：成交频率显著降低、定价心跳极其缓慢、合规门槛大幅提高。

【就地解释｜定价心跳】

「定价心跳」指「可信价格更新的频率」，是理解 RWA 与加密原生资产差异的关键。

加密原生资产： 心跳通常是秒级的（交易所报价、预言机喂价）。

多数 RWA： 心跳往往是日级甚至周级的（基金净值更新、房产估值、拍卖成交价）。

心跳越慢的资产，越不适合长期挂出深度的连续报价池。

三、RWA 场景下，LP 的经济账算不平

LP 投入资金，其收益的「年化回报感」主要取决于三件事：交易费率、资金在有效价格区间的周转强度、交易节奏的年度重复次数。

对 RWA 来说，这笔账很难算平，因为：

• 周转率普遍偏低： 「池子里沉淀的资金」很少被高频交易「激活」，导致手续费收入稀少。

• 机会成本过高： 外部市场存在可观的票息或无风险利率。LP 用同样的本金，直接持有 RWA 资产本身（如果可以），往往比提供流动性更划算。

• 风险收益失衡： 在低手续费收入的背景下，LP 还要承担 无常损失（相对于单边持有资产的损失）和因喂价滞后被套利者「捕食」的风险。

综合来看，LP 的经济模型在 RWA AMM 中天然处于劣势。

四、 两大结构性摩擦：定价与合规

除了经济模型，还有两个结构性问题阻碍着 AMM 的应用。

定价节奏的错位： RWA 的净值 / 估值 / 拍卖是「慢心跳」，而 AMM 提供的时即时可交易报价。这个时间差给了掌握最新信息的人一个巨大的套利窗口，他们可以在 AMM 上轻松「吃掉」不明就里的 LP 的价差。

合规对可组合性的切割： KYC、白名单、转让限制等合规要求，拉长了资金进出路径，打破了 DeFi「人人可参与」的乐高积木模式。这直接导致了流动性的割裂和深度的不足。

现金流的「管道工程」： RWA 的票息或租金等现金流，要么通过净值上涨体现，要么需要直接派发。若 AMM/LP 机制没有设计好收益的捕获与分配路径，LP 就可能拿不到这部分应得的现金流，或者在套利过程中被稀释。

五、 适用边界与实战案例

并非所有 RWA 都与 AMM 八字不合，我们需要对其进行分类讨论。

更友好： 短久期、可每日更新净值、价格透明度高的资产（如货币基金份额、短期国债代币、计息凭证）。这类资产有清晰的中枢价格，适合用窄带 AMM 来提供便捷的兑换服务。

较不友好： 依赖线下估值或低频拍卖的资产（如商业地产、私募股权）。这类资产心跳慢、信息不对称严重，更适合订单簿 /RFQ 与定期拍卖机制。

案例：Plume 链 Nest 的套利窗口

背景： Nest 项目的 nALPHA、nBASIS 代币在 Curve 和原生 Rooster DEX 上有 AMM 池。且初期其赎回流程很快（约 10 分钟），但代币价格的更新频率约为每天一次，有时更慢。

现象： 由于净值「日更」而 AMM「秒报」，当新净值公布后，AMM 价格未能及时跟上，从而出现了「在 DEX 低价买入 → 立即向项目方申请赎回 → 按更新后的较高净值结算」的套利窗口。

影响： 套利者获利，而 AMM LP 承受了全部的无常损失，尤其是那些在更多偏离价格区间提供流动性的 LP，损失更为惨重。

复盘与修复建议：

复盘： 问题的根源在于定价心跳不匹配，同时协议缺少必要的风控护栏和订单分流机制。

修复建议：

• 订单分流： AMM 只做小额交易（见下文解释），大额订单强制引导至 RFQ 或发行赎回通道。

• 主动跟价： 采用「Oracle 滑带 Hook」机制，只在最新净值的 ± 窄区间内提供流动性，净值更新时自动迁移价带或临时提高费率。

• 风控护栏： 设置预言机新鲜度阈值、价格折溢价熔断机制，以及在估值重大调整日切换到拍卖或仅赎回模式。

• 信息披露： 建立一个公开的仪表盘，展示折溢价分布、预言机状态、赎回队列等信息，让 LP 能自主决策。

六、 四路并行的「流动性骨架」

一个成熟的 RWA 市场，流动性架构应该是多层次的。

七、 精细化运营：把 RWA AMM 用好的三板斧

要想让 AMM 在其「便利层」的定位上发挥好作用，需要做好三件事：

1. 窄带做市 (Concentrated Liquidity)

只在资产净值上下一个非常狭窄的区间内提供流动性。这能极大提升资金效率，并减少流动性「挂在旧价上」被套利的时间窗口。

2. 跟价与自保 (Oracle Slip-Band / Hooks)

这是窄带做市的动态升级版。通过预言机和智能合约的编排，实现价格的自动跟随，并能在市场异动时启动保护机制。

【就地解释｜Oracle 滑带 与 Hook】

滑带 (Slip-Band)： 紧贴着预言机喂价（如净值）的一小段「报价走廊」。流动性集中于此。

Hook ( 钩子 )： 嵌入在 AMM 合约中的「可编排动作」。当预言机价格更新时，自动触发 Hook，将「滑带」迁移到新价格附近，甚至可以临时提高费率以对冲风险。

核心目标： 避免长时间挂在旧价上任人宰割，同时保留小额交易的便利性。

3. 收益桥接 (Yield Bridging)

必须建立明确的机制，将 RWA 资产本身产生的票息、租金等现金流，准确地分配给 AMM 池中的 LP。关键是要把「收益进池 → 如何按份额确权 → 何时可领取」的完整路径在代码层面清晰定义，让 LP 的收益来源从单一的手续费扩展为「手续费 资产原生收益」。

八、 结语：从「连续报价」到「可预测流动」

RWA 或许不需要区块链 7×24 小时的价格喧嚣，它真正需要的是可预测、可度量、可结算的流动性主干道。

让我们把专业的事情交给专业的机制：

发行 / 赎回、KYC 订单簿 /RFQ、定期拍卖 —— 搭建好这些主路，让锚定价格的发现与大额交易的执行在此发生。

AMM —— 将其归位于「最后一公里」，专注于提供小额、顺滑、透明的兑换体验。

当资本效率与合规现实对齐，当我们无法也不再强求 AMM 背负「主市场」的幻想时，RWA 的链上二级流动性生态，反而会因此变得更加健康、更可持续。