观点：稳定币双寡头时代即将落幕

撰文：nic carter
编译：Saoirse，Foresight News

Circle 的股权估值达 305 亿美元。据报道，Tether（USDT 发行方）的母公司正以 5000 亿美元估值进行融资。目前，这两大稳定币的总供应量高达 2450 亿美元，约占整个稳定币市场的 85%。自稳定币行业诞生以来，仅有 Tether 和 Circle 始终维持着可观的市场份额，其他竞争者均难以望其项背：

• Dai 在 2022 年初市值峰值仅为 100 亿美元；

• Terra 生态的 UST 曾在 2022 年 5 月飙升至 180 亿美元，但市场占比仅约 10%，且只是昙花一现，最终以崩盘告终；

• 最具野心的挑战者是币安发行的 BUSD，2022 年末市值峰值达 230 亿美元（占市场 15%），但随后被纽约金融服务局（NYDFS）强制关停。

稳定币相对供应量占比（数据来源：Artemis）

我能找到的 Tether 与 Circle 市场份额的最低记录，是 2021 年 12 月的 77.71%—— 当时币安 USD、DAI、FRAX 和 PAX 的合计市场份额较为可观。（若追溯至 Tether 诞生前，自然不存在其市场份额，但比特股（Bitshares）、Nubits 等 Tether 之前的主流稳定币均未能留存至今。）

2024 年 3 月，这两大巨头的市场主导地位达到顶峰，合计占稳定币总供应量的 91.6%，但此后便持续下滑。（注：此处市场份额按供应量计算，因该指标易于统计；若按交易金额、交易对数量、现实世界支付规模、活跃地址数等维度计算，其占比无疑会更高。）截至目前，两大巨头的市场份额已从去年峰值降至 86%，且我认为这一趋势还将持续。背后原因包括：中介机构自主发行稳定币的意愿增强、稳定币收益「逐底竞争」加剧，以及 《GENIUS 法案》出台后监管环境的新变化。

中介机构纷纷自主发行稳定币

过去几年，若想发行一款「白标稳定币」（即基于现有技术框架定制的稳定币），不仅需要承担极高的固定成本，还必须依赖 Paxos（一家合规金融科技公司）。但如今情况已完全改变：目前可选择的发行合作方包括 Anchorage、Brale、M0、Agora，以及 Stripe 旗下的 Bridge 等。在我们的投资组合中，部分处于种子轮的小型初创公司，已通过 Bridge 成功推出了自有稳定币 —— 无需成为行业巨头，也能入局稳定币发行。

Bridge 联合创始人 Zach Abrams 在关于「开放发行」的文章中，解释了自主发行稳定币的合理性：

例如，若你使用现成的稳定币搭建一家新型银行，会面临三大问题：a）无法充分获取收益以打造优质储蓄账户；b）储备资产组合无法定制，难以兼顾流动性提升与收益增长；c）提取自身资金时，还需支付 10 个基点（0.1%）的赎回费！

他的观点十分中肯。若使用 Tether，几乎无法获得收益并反馈给客户（而当前客户在存入资金时，普遍期望获得一定收益）；若使用 USDC，虽可能获得收益，但需与 Circle 协商分成，且 Circle 会从中抽取一定比例。此外，使用第三方稳定币还面临诸多限制：无法自主决定冻结 / 扣押政策、无法选择稳定币部署的区块链网络、赎回费可能随时上涨等。

我曾一度认为，网络效应将主导稳定币行业，最终只会剩下一到两款主流稳定币。但现在我的观点已改变：跨链互换效率正日益提升，同一区块链内不同稳定币的互换也愈发便捷。未来一两年内，许多加密货币中介机构可能会将用户存款显示为通用「美元」或「美元代币」（而非明确标注为 USDC 或 USDT），并保证用户可兑换为任意选择的稳定币。

目前，许多金融科技公司和新型银行已采用这种模式 —— 它们优先关注产品体验，而非恪守加密货币行业传统，因此会直接以「美元」显示用户余额，后端自行管理储备资产。

对中介机构而言（无论是交易所、金融科技公司、钱包服务商，还是 DeFi 协议），将用户资金从主流稳定币转移至自有稳定币，有着强烈的利益驱动。原因很简单：若一家加密货币交易所持有 5 亿美元 USDT 存款，Tether 每年可从这笔资金的「浮存金」（即沉淀资金）中获利约 3500 万美元，而交易所却分文未得。要将这笔「闲置资本」转化为收入来源，有三种路径：

1. 请求稳定币发行方分享部分收益（例如 Circle 通过奖励计划与合作方分成，但据我所知，Tether 不会向中介机构分配收益）；

2. 与新兴稳定币合作（如 USDG、AUSD、Ethena 发行的 USDe 等），这类稳定币本身设计了收益分成机制；

3. 自主发行稳定币，将全部收益内部化。

以交易所为例，若想说服用户放弃 USDT、改用自有稳定币，最直接的策略是推出「收益计划」—— 例如按美国短期国债利率向用户支付收益，自身留存 50 个基点（0.5%）的利润。而对服务非加密货币原生用户的金融科技产品而言，甚至无需推出收益计划：只需将用户余额显示为通用美元，后台自动将资金兑换为自有稳定币，提现时再按需兑换为 Tether 或 USDC 即可。

目前，这类趋势已逐渐显现：

• 金融科技初创公司普遍采用「通用美元显示 后端储备管理」模式；

• 交易所积极与稳定币发行方达成收益分成协议（例如 Ethena 通过该策略，成功在多家交易所推广其 USDe）；

• 部分交易所联合组建稳定币联盟，例如「全球美元联盟」，成员包括 Paxos、Robinhood、Kraken、Anchorage 等；

• DeFi 协议也在探索自有稳定币，最典型的案例是 Hyperliquid（一家去中心化交易所）：它通过公开招标选择稳定币发行合作方，明确目标是减少对 USDC 的依赖，并获取储备资产收益。Hyperliquid 收到了 Native Markets、Paxos、Frax 等多家机构的竞标，最终选择了 Native Markets（这一决定存在争议）。目前，Hyperliquid 上的 USDC 余额约为 55 亿美元，占 USDC 总供应量的 7.8%—— 尽管 Hyperliquid 发行的 USDH 无法在短期内取代 USDC，但这一公开招标过程已让 USDC 的市场形象受损，未来更多 DeFi 协议可能会效仿；

• 钱包服务商也加入了自主发行行列，例如 Phantom（Solana 生态主流钱包）近日宣布推出 Phantom Cash—— 这款由 Bridge 发行的稳定币，内置了收益功能和借记卡支付功能。虽然 Phantom 不能强制用户使用该稳定币，但可通过多种激励手段引导用户迁移。

综上，随着稳定币发行固定成本下降，以及收益分成合作模式的普及，中介机构已无必要将浮存金收益让渡给第三方稳定币发行方。只要规模足够大、信誉足够好，能让用户信任其白标稳定币，自主发行就成为了最优选择。

稳定币收益「逐底竞争」加剧

若观察剔除 Tether 和 USDC 后的稳定币供应量图表，会发现近几个月「其他稳定币」的市场格局已发生显著变化。2022 年曾出现一批短期热门稳定币（如币安 BUSD、Terra UST），但随着 Terra 崩盘和信贷危机爆发，行业经历了一轮洗牌，一批新稳定币从「废墟」中诞生。

剔除 USDT 和 USDC 后的稳定币供应量（数据来源：RWA.xyz）

目前，非 Tether/Circle 系稳定币的总供应量已达历史新高，且发行方更为分散。当前市场上的主流新兴稳定币包括：

• Sky（MakerDAO 推出的 Dai 升级版）；

• Ethena 发行的 USDe；

• Paypal 发行的 PYUSD；

• World Liberty 发行的 USD1。

此外，Ondo 的 USDY、Paxos（作为联盟成员）发行的 USDG、Agora 的 AUSD 等新兴稳定币也值得关注。未来，还将有银行发行的稳定币进入市场。现有数据已能说明趋势：与上一轮稳定币热潮相比，当前市场上的可信稳定币数量更多，总供应量也超过了上一轮牛市时期 —— 即便 Tether 和 Circle 仍主导市场份额与流动性。

这些新稳定币有一个共同特点：普遍聚焦「收益传递」。例如，Ethena 的 USDe 通过加密货币基差交易获取收益，并将部分收益传递给用户，目前其供应量已飙升至 147 亿美元，成为今年最成功的新兴稳定币。此外，Ondo 的 USDY、Maker 的 SUSD、Paxos 的 USDG、Agora 的 AUSD 等，在设计之初就包含了收益分成机制。

或许有人会提出质疑：「《GENIUS 法案》禁止稳定币提供收益」。从某种程度上说，这一说法没错，但只要关注近期银行游说团体的夸张表态，就会发现该问题尚未尘埃落定。事实上，《GENIUS 法案》并未禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者支付奖励 —— 而这些奖励的资金来源，正是发行方支付给中介机构的收益。从机制上看，甚至无法通过政策条文堵住这一「漏洞」，且也不应堵住。

随着 《GENIUS 法案》的推进与落地，我注意到一个趋势：稳定币行业正从「直接向持有者支付收益」转向「通过中介机构传递收益」。例如，Circle 与 Coinbase 的合作就是典型案例 ——Circle 向 Coinbase 支付收益，Coinbase 再将部分收益传递给持有 USDC 的用户，且这种模式暂无停止迹象。几乎所有新稳定币都内置了收益策略，这一逻辑不难理解：若想说服用户放弃流动性强、市场认可度高的 Tether，转而使用新稳定币，就必须提供足够有吸引力的理由（收益就是核心吸引力）。

我在 2023 年 TOKEN2049 全球加密货币峰会上就曾预测过这一趋势，尽管 《GENIUS 法案》的出台让时间表有所延迟，但目前来看，这一趋势已清晰显现。

对灵活性较低的现有巨头（Tether 和 Circle）而言，这种「收益导向」的竞争格局无疑是不利的：Tether 完全不提供收益，Circle 仅与 Coinbase 等少数机构有收益分成合作，与其他机构的合作关系并不明确。未来，新兴初创公司可能会通过更高的收益分成，挤压主流稳定币的市场空间，形成「收益逐底竞争」（实则是「收益上限竞争」）。这种格局可能会利好具备规模优势的机构 —— 正如 ETF 行业曾经历「费率逐底至零」，最终形成先锋（Vanguard）与贝莱德（BlackRock）双寡头格局。但问题在于：若银行最终入局，Tether 和 Circle 还能成为这场竞争的赢家吗？

银行如今可正式参与稳定币业务

《GENIUS 法案》落地后，美联储及其他主要金融监管机构调整了相关规则 —— 如今银行无需申请新牌照，即可发行稳定币并开展相关业务。不过，根据 《GENIUS 法案》，银行发行的稳定币需遵守以下规则：

• 100% 由高流动性优质资产（HQLA）提供抵押；

• 支持 1:1 按需兑换为法币；

• 履行信息披露与审计义务；

• 接受相关监管机构的监督。

同时，银行发行的稳定币不被视为「受联邦存款保险保护的存款」，银行也不得将稳定币的抵押资产用于放贷。

当银行询问我「是否应发行稳定币」时，我的建议通常是「不必麻烦」—— 只需将现有稳定币整合到核心银行基础设施中，无需直接发行。但即便如此，仍有银行或银行联盟可能考虑发行稳定币，且我相信未来几年内会出现这类案例。原因如下：

• 尽管稳定币本质上属于「狭义银行业务」（仅吸收存款、不开展放贷），可能降低银行杠杆率，但稳定币生态系统能带来多种收入机会，如托管费、交易手续费、赎回费、API 集成服务费等；

• 若银行发现存款因稳定币（尤其是能通过中介机构提供收益的稳定币）而流失，可能会为阻止这一趋势而发行自有稳定币；

• 对银行而言，发行稳定币的成本并不高：无需为稳定币持有监管资本，且稳定币属于「全额储备、表外负债」，资本密集度低于普通存款。部分银行可能会考虑入局「代币化货币市场基金」领域，尤其是在 Tether 持续盈利的背景下。

极端情况下，若稳定币行业完全禁止收益分成、所有「漏洞」被堵死，发行方将获得「类印钞权」—— 例如收取 4% 的资产收益却不向用户支付任何回报，这甚至比「高收益储蓄账户」的净息差更可观。但实际上，我认为收益「漏洞」不会被关闭，发行方的利润率会随时间推移逐渐下降。即便如此，对大型银行而言，只要能将部分存款转化为稳定币，即便仅留存 50-100 个基点（0.5%-1%）的利润，也能带来可观收入 —— 毕竟大型银行的存款规模可达数万亿美元。

综上，我认为银行最终会以发行方身份加入稳定币行业。今年早些时候，《华尔街日报》报道称，摩根大通（JPM）、美国银行（BoFA）、花旗银行（Citi）、富国银行（Wells Fargo）已就组建稳定币联盟展开初步洽谈。对银行而言，联盟模式无疑是最优选择 —— 单一银行难以建立足以与 Tether 竞争的分销网络，而联盟可整合资源、提升市场竞争力。

结语

我曾坚定认为，稳定币行业最终只会剩下一到两款主流产品，最多不超过六种，并反复强调「网络效应与流动性才是王道」。但如今我开始反思：稳定币真的能从网络效应中获益吗？它与 Meta、X（原 Twitter）、Uber 等依赖用户规模的业务不同 —— 真正构成「网络」的是区块链，而非稳定币本身。若用户能无摩擦地转入转出稳定币，且跨链互换便捷低成本，网络效应的重要性就会大幅下降。当退出成本趋近于零时，用户不会被强制绑定在某一款稳定币上。

不可否认，主流稳定币（尤其是 Tether）仍有一项核心优势：在全球数百家交易所中，其与主要外汇对的交易点差（买卖价差）极小，这一点难以被超越。但目前，越来越多服务商开始以「批发外汇汇率」（即机构间交易汇率），在交易所内外实现稳定币与本地法币的兑换 —— 只要稳定币具备可信度，这些服务商并不在意具体使用哪一款。《GENIUS 法案》在规范稳定币合规性方面发挥了重要作用，基础设施的成熟让全行业受益，唯独现有巨头（Tether 和 Circle）除外。

多重因素共同作用，正逐渐打破 Tether 与 Circle 的双寡头垄断：跨链互换更便捷、链内稳定币互换近乎免费、清算所支持跨稳定币 / 跨区块链交易、《GENIUS 法案》推动美国稳定币同质化 —— 这些变化都降低了基础设施提供商持有非主流稳定币的风险，推动稳定币走向「可替代化」，而这对现有巨头毫无益处。

如今，大量白标发行方的出现降低了稳定币发行成本；非零的国债收益率刺激中介机构将浮存金收益内部化，排挤 Tether 与 Circle；金融科技钱包、新型银行率先践行这一趋势，交易所和 DeFi 协议紧随其后 —— 每个中介机构都在盯着用户资金，思考如何将其转化为自身收入。

尽管 《GENIUS 法案》限制了稳定币直接提供收益，但并未完全堵死收益传递路径，这为新兴稳定币提供了竞争空间。若收益「漏洞」持续存在，「收益分成逐底竞争」将不可避免，若 Tether 与 Circle 反应迟缓，其市场地位可能被削弱。

此外，不可忽视的是那些「场外巨头」—— 资产负债表规模达数万亿美元的金融机构。它们正密切关注稳定币是否会引发存款流失，以及如何应对。《GENIUS 法案》与监管规则的调整，已为银行入局打开了大门。一旦银行正式参与，当前约 3000 亿美元的稳定币总市值将显得微不足道。稳定币行业仅诞生 10 年，真正的竞争才刚刚开始。

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