一、引言

2025年堪称DAT爆发的元年。越来越多上市公司仿效Strategy模式，将BTC、ETH、SOL、BNB等加密货币纳入资产负债表，作为核心储备，并通过股票融资不断加码持仓。带来了币价与股价的共振上扬：投资者通过购买这些公司的股票，间接获取加密货币的长期敞口；而公司则凭借股价溢价不断融资、再购入更多数字资产，形成了具有自我强化特征的金融飞轮。

本文的分析将从三个维度展开：其一，系统梳理DAT的模式逻辑与飞轮效应，解释为何在牛市阶段能够实现“币股齐涨”的自我强化循环；其二，通过案例分析展示不同公司在BTC、ETH、SOL、BNB等新兴公链代币上的实践差异与效果，揭示机构背后的战略意图与融资手段；其三，探讨DAT在监管趋严、市场竞争加剧和宏观环境波动下所面临的风险与挑战，并展望其潜在的演进方向。文章旨在帮助投资者理解这一新兴模式如何影响币价、股价及资本市场互动，同时揭示飞轮效应背后所潜藏的风险。DAT不只是企业层面的资产配置，更是连接加密与传统金融市场的新桥梁，它正在重塑市场叙事，改变资金流向，并逐步影响宏观层面的资本配置逻辑。

二、DAT飞轮效应：币股齐涨的正向循环

1.DAT的定义与增长逻辑

DAT（Digital Asset Treasury, 数字资产财库）是指上市公司、非上市企业或投资载体，将比特币、以太坊等加密资产以战略性与长期性方式纳入资产负债表或等效的控股载体，并通过股权/债券融资→购入加密资产现货→信息披露与估值反映的闭环来放大每股内含的加密敞口与资本效率。其本质是将“公司股权”与“链上资产”连接起来的资产配置框架。

DAT模式的核心在于一个“股权融资购买链上资产”的金融飞轮，能够在牛市中自我强化，实现币价和股价的双向推动。这一飞轮效应最早由Strategy创始人迈克尔·塞勒在2020年率先验证，其基本逻辑如下：

• 持有加密资产：公司将筹得资金大量买入如BTC、ETH等数字资产，作为主要储备。

• 股价溢价上涨：因提供了便捷合规的加密敞口，公司股价开始以高于持币净值(NAV)的价格交易。投资者愿意支付溢价购买其股票，相当于认可公司持有的加密资产未来增值潜力。

• 利用溢价再融资：股价走高赋予公司进一步融资能力。公司可趁高价增发股票或发行低息可转债，融得资金。

• 增持更多币：将新融资的大部分投入购入更多加密货币，扩大储备规模。

• 强化叙事循环：持币量持续增长，强化其“加密资产代理股”的市场故事，进一步推高股价溢价，为下一轮融资创造条件。

2.DAT飞轮效应表现

在牛市中，这一循环形成强劲正反馈，堪称“无限子弹”模式：买币→币价涨→股价涨→融资→买币”，循环往复。这种模式让投资者不仅享受了币价上涨红利，还通过股票获取杠杆放大收益。例如2023-2025年，比特币价格上涨约110%，而Strategy股价同期上涨超过910%。资本杠杆和股价溢价使DAT股票在牛市里的回报率远高于直接持币。

• Strategy的BTC财库策略：自采用比特币财库策略以来，Strategy股价在5年内暴涨超过2200%。公司比特币持仓从2020年的零增长到如今的639,835枚BTC，价值逾730亿美元。这使其成为全球持币最多的上市公司，并带动公司市值远超其原本软件业务价值。

• BitMine的ETH财库策略：美国上市公司BitMine于2025年启动以太坊财库战略，仅一个月内股价飙升逾1100%。其中约60%涨幅归因于每股持币量的激增（ 330%），20%来自ETH币价上涨（从$2500涨至$4300），另20%来自mNAV溢价扩张。

DAT已成为加密市场重要的买方力量。据Coinbase研究数据，目前专注于比特币的DAT公司合计持有超过100万枚BTC，约占比特币流通供应量的5%；专注于以太坊的DAT公司则持有约490万枚ETH，约占ETH流通量的4%。全球DAT公司持有的数字资产总价值已超千亿美元。DAT已成为加密市场重要的买方力量。据Coinbase研究数据，目前专注于比特币的DAT公司合计持有超过100万枚BTC，约占比特币流通供应量的5%；专注于以太坊的DAT公司则持有约490万枚ETH，约占ETH流通量的4%。全球DAT公司持有的数字资产总价值已超千亿美元。

三、典型DAT策略盘点：从BTC到多元资产布局

随着DAT概念从比特币延伸到其他赛道，不同公司围绕各类加密资产展开的多元策略。

1. 比特币财库先锋：BTC“囤币党”的攻守之道

比特币是DAT最先崛起的领域。Strategy在2020年的豪赌奠定了BTC财库的先河，其后众多公司加入“囤比特币”的行列。根据CoinGecko最新数据，目前共有108个上市公司持有BTC，总持仓量超过100万枚，占BTC总供应量的4.88%。

来源：https://www.coingecko.com/en/treasuries/bitcoin/

• Strategy：自2020年8月起持续将营收和融资投入比特币，目前持有近64万枚BTC，占总供应量约3%。Strategy通过多轮股票/债券融资筹集资金买入BTC，在加密牛市中实现股价和资产的指数级增长。其成功证明了BTC作为企业储备资产的可行性。

• Metaplanet：这家日本前元宇宙技术公司于2024年4月转型为比特币财库公司，将BTC作为核心储备以对冲日元贬值等风险。截至2025年9月25日，Metaplanet持有25,555枚BTC，买入均价约$106,065。其买币总成本约27.1亿美元，当前市值已略有浮盈。凭借持币规模，Metaplanet已成为全球第五大BTC储备上市公司。这一成绩也让其股价年初至今上涨超140%，公司身位从小盘股跃升至中型股并被纳入富时日本指数。

• MARA、RIOT等矿企：美国的Marathon Digital（MARA）和Riot Platforms（RIOT）等比特币矿企，既是矿业股又兼具财库特征。它们通过挖矿累积BTC，并通常在牛市倾向于保存BTC而非全部抛售。MARA和RIOT分别持有5万 枚BTC和1.9万枚BTC。矿企的优势在于可将运营收益直接转化为囤币，实现用电费换比特币。但矿企股价也高度相关于BTC价格，因此本质上也成为投资者获取BTC敞口的股票工具。

• 其他跟进者：众多传统行业小盘股通过大举购币转型为“币股”。例如香港明成集团（NASDAQ: CREG）原本从事建筑分包业务，2025年8月斥资4.83亿美元购入BTC，宣布将数字资产纳入核心战略，消息一出股价飙涨。

值得注意的是，随着BTC财库公司激增，市场“稀缺性溢价”正在下降。早期Strategy的成功在于稀有性，但如今“买BTC推高股价”的故事已不新奇。同质化竞争下，一些BTC财库公司的市值相对持币净值的mNAV溢价正逐步收敛。

2. 以太坊财库兴起：从储备资产到收益资产

2025年被视作以太坊财库元年。在此之前，企业持有ETH往往是出于业务需要而非战略储备。但今年开始多家机构高调将ETH纳入储备，并创新性地利用以太坊的质押收益，实现“囤币生息”模式。根据CoinGecko最新数据，目前共有12个上市公司持有ETH，总持仓量超过378万枚，占ETH总供应量的3.13%。

来源：https://www.coingecko.com/en/treasuries/ethereum

• BioNexus：2025年3月，总部在东南亚的BioNexus宣布将ETH作为主要储备资产，成为首个采用以太坊财库战略的上市公司。该举被视为标志性事件，宣告ETH正式进入企业资产负债表时代。不同于Coinbase等因业务需要持有ETH，BioNexus明确将ETH当作战略储备和投资资产，释放出机构认可ETH价值储存地位的信号。

• BitMine Immersion (BMNR)：BitMine在2025年中宣布巨资布局ETH，目标长期持有全球5%的ETH供应。截至2025年9月25日，公司已持有241.6 万枚 ETH，约占流通供应量的2%。这一规模使其成为全球最大的ETH储备持有者。BitMine运用可转债、股票增发等方式不断扩表，以“融资–买币–估值上升–再融资”飞轮推动股价和资产齐涨，成为2025年备受瞩目的明星DAT之一。BitMine持有的大部分ETH都参与链上质押赚取收益，可将以太坊的生产性属性转化为公司现金流。

• SharpLink (SBET)：SharpLink是一家纳斯达克上市的体育博彩技术公司，在2025年积极转型ETH财库。SharpLink通过“ATM（at-the-market）小额增发”机制几乎每周在市场融资，并立即披露买入ETH的规模。目前累计增持超过83万枚ETH，且几乎100%投入质押获取Staking收益。这种激进策略使其资产负债表上不仅有巨额浮盈，还产生持续现金回报。虽然有人担忧其“满仓质押”增加了对链上协议安全和流动性的风险敞口，但支持者认为此举将ETH转化为生产性资产，是DAT提升收益的最佳实践之一。

• BTCS Inc：美国区块链公司BTCS推出“以太坊股息 忠诚奖励”计划，用所持ETH定期向股东派发股息，同时设置忠诚奖励条款，鼓励股东将股票划转至指定登记处并持有至2026年初，以获得额外ETH奖励。这样投资者不仅能拿到现金和ETH分红，还因长期持股获得激励。这一举措提高了股东黏性，并在一定程度上抑制了股票被借贷做空。虽然“用ETH派息”的可持续性仍受质疑，但BTCS展示了DAT在金融工程上的灵活性和创造力。

以太坊财库的兴起，说明DAT模式正在从被动囤币进化为主动增值阶段。不再只是简单持有，企业开始探索质押、DeFi等方式让链上资产产生收益，为股东创造更大价值。正因如此，一些分析认为ETH财库公司相较BTC财库拥有更强优势。在市场下行时，由于质押收益支撑，ETH财库的mNAV下滑压力可能小于BTC财库。

3. Solana财库热潮：巨额注资下的竞赛

今年下半年，Solana成为DAT领域的焦点。继BTC和ETH之后，SOL正加速迈入机构采用快车道：目前已有9家上市公司对SOL押注，总金额高达27亿美元，总持仓量超过27亿枚，占SOL总供应量的2.47%。

来源：https://www.coingecko.com/en/treasuries/solana

• Forward Industries（FORD）：Forward Industries 原为医疗与科技客户提供设计/制造解决方案的老牌公司，2025年9月正式切换为“Solana 财库公司”叙事。其财库策略由 Galaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin 领衔的 16.5 亿美元 PIPE 资金支持，目标是“打造全球最大的 Solana 财库”，并强调在链上执行与全量质押以获取原生收益；公司亦披露将通过 ATM（最高 40 亿美元）持续补给弹药、并探索把股票在 Solana 上代币化。

• DeFi Development Corp.（DFDV）：DFDV 明确将 SOL 作为财库主资产，并以“SPS（SOL per Share）”作为管理与对外沟通的核心指标；策略包括长线持有 分散质押至多家验证人 自建 Solana 验证人节点以获取手续费与质押收益。近期公告将新增购入的 SOL 长期持有并全部参与质押。

• Upexi（NASDAQ: UPXI）：Upexi 原为多品牌消费品公司，2025年起转型为 “SOL 财库 资产管理”双线：通过 PIPE/可转债补充子弹，大量购入 SOL 并几乎全部参与质押，叠加折价锁仓 SOL 来提升内含收益，引入行业顾问 Arthur Hayes以强化机构沟通。

• Sharps Technology（ STSS）：Sharps 是一家医疗器械公司，2025年 9 月宣布完成首批 SOL 收购并正式采用数字资产财库战略，主资产为 SOL，资金来自近期 PIPE；公司强调定期披露并以“资本市场募资→持有SOL→获取链上收益”作为管理主线。

• Sol Strategies（ HODLF）：Sol Strategies是加拿大上市的 Solana 生态投资与基础设施公司，聚焦增持 SOL 并运营验证人，同时处置非核心加密资产，将仓位进一步向 SOL 倾斜以匹配长期策略与节点业务。

Solana财库热潮反映出机构资本正将目光投向更多元的公链资产。SOL正成为继BTC、ETH之后第三大受DAT公司青睐的资产。与BTC、ETH相比，Solana底层技术性能突出且有活跃生态，机构押注其未来上涨空间和生态增长。短期内巨资涌入使SOL价格在2025年8-9月大涨突破250美元。但是Solana财库公司目前基数小、缺乏验证，其未来表现仍待观察。Solana财库的成功与否，或将直接影响该链能否跻身真正的主流资产行列。

4. 新兴资产财库：BNB、TRON、SUI、ENA等

BNB也开始出现企业财库化的苗头。8 月10 日，BNB Network Company（BNC）宣布斥资约1.6 亿美元购入20 万枚BNB 代币，成为全球最大企业级BNB 持有方。此后多次买入BNB，目标是要在2025年底前持有BNB总供应量的1%，立志成为“Strategy of BNB”。目前其总持有量增至418,888 枚BNB，约3.68 亿美元。公司CEO David Namdar（前Galaxy Digital合伙人）表示，BNC将自身定位为全球最大的BNB企业持有者，并通过此举深化在币安智能链生态的参与。BNC股价在这些消息驱动下也几度上涨，市值随之攀升。

一些新兴公链代币和协议代币也开始涌现财库公司的身影。它们大多得到项目方和顶级风投的支持，通过“借壳上市”或反向并购等方式进入公开市场，继而进行大规模代币累积：6 月，TRON 集团通过与纳斯达克小盘股 SRM Entertainment 的反向并购在美股实现上市通道，随后改名 Tron Inc.，为后续 TRX 财库策略提供资金来源与合规载体。Mill City Ventures（MCVT）7月宣布进行4.5亿美元的私募融资交易，将所募资金的98%用于购入SUI代币，转型为以SUI为主要储备资产的企业。StablecoinX在9月连续大笔买入ENA代币，被社区怀疑是“ENA财库公司。

综上，DAT模式正从比特币一枝独秀，演变为多链多币种的群芳竞艳格局。BTC财库稳坐主导，ETH财库后来居上，SOL财库猛烈扩张，BNB等也加入战场。可以预见，未来还会有更多加密资产被赋予“财库故事”。对于每种资产而言，被机构长期锁仓无疑提升了市场信心和筹码稀缺度；但反过来，资产自身的前景也决定了财库策略能走多远。如果基础资产缺乏内在价值或生态支撑，那么单纯囤币难以持续赢得投资者认同。

四、DAT模式的风险与挑战

尽管DAT飞轮在牛市中威力惊人，但该模式背后潜藏的顺周期风险和外部挑战也不容忽视。当前DAT发展已进入竞争阶段，行业的淘汰赛悄然开始。主要风险点包括：

1. 监管审查收紧融资受限：2025年9月初，纳斯达克交易所突然加强了对“购币上市公司”的监管。新的规则要求：若上市公司希望通过发行新股为购买加密货币提供资金，必须事先提交股东大会投票批准。这一举措旨在遏制部分公司频繁利用增发筹资囤币、推高股价的行为。监管层担心DAT被用作监管套利工具，因为相比ETF，DAT上市门槛更低却实现了类似效果。纳斯达克的新规以及SEC等机构的关注，意味着未来DAT模式将更规范化，但短期内融资效率下降可能使飞轮减速。

2. mNAV折价与抛售风险：DAT公司的市值净资产比（mNAV）是衡量其股价相对持币净值的指标。牛市中，大部分DAT的mNAV显著高于1，显示投资者给予未来增长溢价。但一旦行情逆转或市场信心动摇，mNAV可能迅速跌破1，即股价低于账上加密资产价值，出现折价交易。9月以来，不少DAT股价大幅回落，mNAV同步崩跌，市场开始质疑这些公司能否持续增发买币。当公司长期折价交易时，管理层往往承受巨大压力，会倾向于出售底层币资产回购股票，试图将股价推回净值附近。一旦多家DAT同时踩踏式抛售，将给币价造成下行冲击，反而导致更大的负反馈循环。

3. 杠杆与债务风险：为追求快速扩表，DAT公司普遍使用了高杠杆融资工具，如可转债、短期信贷、反向并购等。在牛市，这些杠杆放大收益毫无问题；但在币价暴跌时，杠杆会反噬引发连锁危机。如果底层资产价格大跌，债务端的偿付和保证金条款可能被触发，迫使公司被动平仓抛币以偿债或避免违约。2022年一些加密公司爆仓的剧本可能在DAT身上重演。特别是那些通过SPAC或反向并购上市的DAT公司，完全靠后续融资输血，一旦市场融资窗口关闭，现金流将很快枯竭。

4. 同质化竞争与边缘币种风险：今年DAT公司的激增导致市场出现内卷苗头。随着同类公司蜂拥而入和“稀缺性溢价”消退，DAT公司开始走向不同命运。实力不足、策略雷同的跟风者将难以维系高估值甚至面临淘汰。尤其是聚焦小众山寨币的DAT，在机构ETF等更合规产品出现后，可能无人买单。不同类型DAT未来表现取决于三大因素：融资能力、持仓规模和收益水平。那些融资困难、规模偏小又缺乏质押收益的公司可能沦为被收购的对象。总之，DAT赛道正从蛮荒生长迈向优胜劣汰。没有差异化策略和精细执行力的公司，将难以在PvP竞争中幸存。

5. 宏观与流动性冲击：DAT模式连接了传统股权市场和加密现货市场，但在极端情形下也可能酿成“双杀”。若出现例如全球流动性收紧、股债双跌的宏观冲击，DAT公司股价与其持有的加密资产价格可能同步下挫，相互放大。因为投资者在恐慌时会同时抛售风险资产股票和加密货币，DAT公司将承受双重抛压。而一旦多家DAT持币集中、资金链紧张，集中抛售更易引发踩踏，导致加密市场剧烈波动。DAT作为跨市场资金流动的节点，在危机中可能放大流动性紧张局面。

综上，DAT模式本质上带有高杠杆、强顺周期的特征，牛市如火箭升空，熊市如自由落体。2025年将是DAT故事由盛转稳的关键考验期。如果说上半年大家还沉浸在飞轮神话中，那么下半年开始，监管、市场都在倒逼这个故事回归现实——只有那些融资结构健康、资产配置稳健、多元化经营并具备合规意识的DAT公司，才能穿越周期。

五、DAT发展机遇与未来展望

尽管面临诸多挑战，数字资产财库作为连接传统金融与加密经济的创新载体，其未来前景依然被业界所看好。在规范发展和优胜劣汰后，DAT模式有望带来新的机遇，并深刻影响加密市场格局：

1. 传统资金入场的新桥梁：DAT为许多无法直接持币的传统机构投资者提供了受监管且便捷的替代通道。例如一些养老基金、保险、家族办公室受制于章程无法买币，但可以投资NYSE/Nasdaq股票。DAT公司让他们间接拥有加密资产敞口。随着加密货币ETF的推进，机构进入加密市场的渠道日益多元，但DAT仍具独特吸引力：主动型管理 潜在收益增强。ETF被动持币，而DAT管理层可通过杠杆、质押等策略追求超过持币本身的收益。这使得部分进取型资本可能偏好配置优质DAT股票。长期看，DAT或将与ETF、信托并存，共同扩大机构资金对加密资产的配置比例。

2. 从被动囤币到主动经营：目前大多数DAT仍以“买入并持有”为主要策略。但展望未来，这些公司可能向更主动的数字资产管理人演进。例如：进行链上质押、借贷、做市来增加资产收益；参与DeFi和节点运营提升生态话语权；甚至涉足RWA领域，将现实资产映射上链以丰富资产组合。未来，我们或许会看到DAT公司发行自身结构化产品、与DeFi协议深度绑定，甚至成为“链上银行”的雏形。

3. 市场影响：加密资产金融化与机构化加速：DAT热潮已经直接推升了主流币价。今年BTC和ETH价格的关键驱动力之一正是来自DAT公司的现货买盘。另一方面，DAT也促进了加密市场金融化：股票市场投资者通过DAT参与加密敞口，链上资产因为财库效应变得更稀缺且分散在机构手中，波动率或有所降低。此外，DAT与衍生品市场的互动也在增强，有对冲基金专门利用DAT股票的溢价折价进行套利交易，或买入DAT股票看涨加密同时卖出期货对冲。这使传统金融资金更深地卷入加密市场交易逻辑。

4. 长期课题与可能的发展方向：当然，DAT要实现长盛不衰，还有一些长期课题需解答：如何有效管理私钥和链上资产安全；如何平衡持币与主营业务发展；当加密市场进入低迷期，如何维持投资者信心；以及未来央行数字货币(CBDC)和主权基金是否会以类似DAT形式持币等等。这些问题的答案，将在未来几年内逐步显现。如果行业进入整合期，或将诞生“加密伯克希尔”式的控股集团，持有多种币种和相关业务。在那样的格局下，DAT赛道将更趋成熟稳健，其对市场的影响也更加深远。

展望未来，随着一批优质DAT公司的脱颖而出，我们将看到加密世界与传统金融的联系更加紧密。加密资产的价格波动将部分受到上市公司财报、股东行为的影响；反之，传统股市中也将诞生一个“加密资产概念股”板块，其走势与币圈行情息息相关。投资者教育和市场认知也会因为DAT而提升，一个直接例子是：许多股民因投资Strategy而了解并认同了比特币价值。可以说，DAT公司在一定程度上充当了加密资产的布道者和价值发现者角色。

2025年DAT从早期试水走向群雄逐鹿，飞轮带来的机会与风险不断交织。面向未来，唯有那些洞悉金融本质、严控风险且拥抱合规的参与者，才能在这场新范式竞争中胜出，引领行业走向下一个阶段。而无论如何，DAT的出现已经宣告了加密货币获得主流认可：从公司财报到投资组合，加密资产正前所未有地融入现实世界的经济版图。加密资产作为企业储备这一理念已深入人心，DAT模式在曲折中前行，其长期影响不可逆。