为什么这轮牛市能走更远？真正的风险又在哪？

原文标题：The Liquidity Pyramid: Why This Bull Market Still Has Legs

编译： Asher

编者按：2025 年夏季的牛市与以往大不相同。资金来源不再主要依赖美联储或财政部的政策注入，而是由大型科技巨头的股权收益和创纪录资本开支驱动。这些资金通过企业财库（TCo）和 ETF 的新型机制，逐层传导到加密市场，形成自我强化的飞轮效应。本文将深入解析这一机制，剖析 ETH 和 BTC 的买家结构变化，并结合宏观环境与政策因素提供后市预判。

尽管美联储收紧政策、财政刺激减弱，风险资产依然飙升，这背后的动力来自两条相互叠加的链条。其一，AI 驱动的资本收益和大型科技巨头的创纪录资本开支通过工资、供应商支付和股东分红层层传导，将风险资金不断注入加密市场。其二，加密企业财库 TCo（Treasury Company） 建立了新的传导机制，将股市的反身性狂热直接转化为链上买盘，从而形成自我强化的市场飞轮。

这种飞轮效应不仅能抵御季节性疲软和宏观噪音，还能持续推动市场上涨，直到顶层企业资本开支回落或 ETF 需求停滞。换句话说，这轮牛市是由大型上市公司创造的流动性驱动，而非传统的货币或财政政策。

流动性来源的转移与加密新买家

传统上，市场流动性依赖美联储或财政部，但当前的流动性已经发生转移。英伟达、微软等科技巨头的股权收益和超过一千亿美元的资本开支正向经济各层面辐射，不仅影响供应商和员工，也推动散户投资者加仓风险资产，尤其是加密市场。

与此同时，加密市场出现了新的结构性买家——企业财库 TCo。在过去的周期中，缺乏大型买家是价格波动剧烈的原因之一，而现在 BTC 和 ETH 的企业财库不仅充当资金桥梁，还能防守关键价格区间并推动价格突破。企业财库可以分为两代：早期 TCo 对价格不敏感，仅充当托底作用；新型 ETH 相关 TCo 具有寻价功能，可在股权价值加速时主动买入，从而形成完整的自身循环：企业增发股票带来资金，TCo 买入储备资产推动代币价格上涨，同时 TCo 持有的母公司股票价值上升，使融资成本下降，然后再次投入加密市场，循环往复。

需要注意的是，这一机制并非无风险。如果 ETF 或散户未能填补关键价格区间，中间可能出现空档，导致代币价格快速回落，短期波动仍然值得警惕。

以太坊的结构性变化

ETH 市场已与以往周期显著不同。过去的买家主要是散户和矿工，而现在，ETF 与 TCo 成为市场主力，共同对抗流动性缺口，价格区间的防守和阶段性买入形成了新的市场叙事。

从技术分析角度，可以用“杯子理论”理解这一现象：价格在特定区间先形成低点（杯底），然后缓慢回升（杯沿），整体呈 U 型。当价格突破杯沿时，通常意味着市场有继续上涨的潜力。在以太坊市场中，企业财库会重点防守 3000 到 3500 美元的价格区间，而 ETF 在中间空档分阶段买入，就像给杯子注满水，使价格有机会顺利突破杯沿并延续上涨趋势。

若科技公司对 ETH 的配置需求保持强劲，本轮行情仍具延续空间；若需求不足，市场可能出现短暂空档和回调。整体来看，市场买家结构的改变意味着以太坊不再仅依赖散户或矿工，而是由机构和企业财库共同支撑，使市场更加稳定，为价格持续上涨提供了条件。

宏观环境与科技巨头资本开支的双重驱动力

当前市场环境下，宏观因素与 AI 发展正交织影响着经济和市场走势。美国商品销售价格连续数月上升，隐含通胀水平约为 4%，显示物价压力仍在。尽管如此，美联储在劳动力市场整体稳定的前提下，可能仍会容忍一定程度的通胀，以支持经济增长。然而，青年就业不足率长期居高不下，这通常被视为经济周期初期的警示信号——年轻群体往往最先感受到经济波动，如果就业状况持续疲软，整体劳动力市场可能随之承压，风险资产也会受到影响。

科技巨头资本开支正在成为市场的重要流动性来源。超大规模科技公司正在对 AI 基础设施进行大规模投资，不仅向供应商、员工和股东分红提供资金，还可能在中长期显著提升经济的全要素生产率。如果 AI 带来的生产率提升达到预期，到 2055 年，美国公共债务与 GDP 的比率有望从基线的 156% 降至约 113%，人均 GDP 也将增长约 17%。不过，需要注意的是，历史经验表明，技术创新带来的生产率效应通常存在滞后，市场往往提前贴现这些未来收益，这也是当前股市和加密资产高估值的部分逻辑来源。

与此同时，贸易政策的不确定性和关税压力正改变企业的投资行为。面对复杂的国际贸易环境和政策模糊性，许多企业更倾向于将资金投入金融化资产而非长期资本开支，如厂房、设备或扩张项目。这种短期内的资金流向资产市场的偏好，反而在一定程度上支撑了风险资产的上涨，形成了私人部门流动性推动牛市的结构性背景。

投资策略

在投资策略上，应重点关注优质科技巨头中的 AI 复利股，同时选择性布局算力、电力和网络等基础设施板块。加密市场方面，比特币可作为风险敞口的基准资产，而以太坊则承担“自我强化飞轮”的作用，需要重点关注关键价格防守区间及可能出现的空档。风险管理方面，应关注 ETF 的流入流出动态、企业财库的资金安排以及大型科技公司的资本开支计划。在关键防守区间可适度加仓，但若市场突破缺乏后续支撑，则需谨慎减仓。

总体来看，本轮牛市与 2021 年周期显著不同，当前上涨动能主要源自大型科技公司带动的私人部门流动性。这些公司通过股权收益和资本开支释放资金，资金流向供应商、员工、股东以及散户投资者，然后通过企业财库和 ETF 结构传导至加密市场，从而形成自我强化的市场飞轮。关键价格区间受到企业财库的防守和阶段性买入支撑，同时 ETF 与散户填补中间空档，使市场动能得以延续。只要科技巨头持续活跃地投入资本，这一私人部门流动性链条保持畅通，牛市仍有进一步延展的空间。

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