DODO Research：起底 RWA 之链上国债生态项目的发展

背景

随着宏观经济环境的变化，DeFi 产品正在适应并改变。在 DeFi 1.0 中，可持续的稳定币收益是一个支柱，但现在低风险工具的收益率已经低于传统金融市场。因此，传统金融产品因其低风险特点而变得更具吸引力，这导致传统金融和 DeFi 之间出现了有趣的交织。

Defillama 数据显示，过去一年，受到加密资产大幅下跌的影响，DeFi 总锁仓量从最高超 1800 亿美元降至约 390 亿美元，降幅超 78%，这与传统资产的体量不可同日而语。

Source: https://defillama.com/

而在这之前，已经有不少项目试水将现实资产引入 DeFi。比如，摩根大通、星展银行和 SBI 数字资产控股公司就曾使用基于 Polygon 上的 Aave 协议完成了以太坊网络上的外汇和政府债券交易。银行将新加坡政府证券的代币化版本换成日本政府债券，将日元换成新加坡元作为测试。

再例如 MakerDAO 发行世界上首笔基于 DeFi 的现实资产贷款，在基于 Centrifuge 协议的借贷平台Tinlake 上的 Fix&Flip 贷款池 New Silver 作为资产发起方，使用 MakerDAO 作为信贷工具获得了首笔贷款。不仅如此，2022 年 MakerDAO 还与 BlockTower Credit 联合推出 2.2 亿美元基金，为现实世界资产提供资金。2021 年，Aave 与加密公司 Centrifuge 合作推出了一个现实世界资产市场 RWA Market，允许企业对其业务的各个方面允许用户投资于以现实世界资产为抵押的市场。

2022 年加密寒冬来袭，当诱人的 APR 不再时，人们开始转向探索无风险收益率，而代币化的现实世界资产正在彻底改变财富管理和投资方式。作为一种重要的融资手段和金融工具，债券是风险较低的避险资产和固定收益投资品种，特别是美国国债利率通常被公认为市场上的无风险利率。而由于上轮牛市曾标榜 20% 利息的 UST 等高收益产品的暴雷正打击着投资者的信心，且主打高回报率的 DeFi 领域的收益率表现也不尽如人意。以借贷龙头项目 Compound 和 Aave 为例，LoanScan 数据显示，截至 5 月 8 日，USDC 在Compound 和 Aave 上的存款利率则降至 1.76% 和 5.54%，远低于美国国债利率。

Source: https://linen.app/interest-rates/

下面我们一起走近 RWA 的这个分支——链上国债，共同起底链上国债生态项目的发展状况。

Ondo Finance

2023 年 1 月，Ondo Finance 宣布推出代币化基金，为机构投资者提供投资美国国债和机构级债券的机会。

据了解，Ondo Finance 是通过资管巨头贝莱德和太平洋投资管理公司（PIMCO）等机构管理的大型、高流动性ETF，推出了三款代币化的美国国债和债券产品，分别是美国政府债券基金（OUSG）、短期投资级债券基金（OSTB）和高收益公司债券基金（OHYG）。

其中，OUSG 锚定美元稳定币，由短期美国国债作为抵押品，最初通过贝莱德美国短期国债 ETF (SHV) 进行，收益率预计为 4.65%；OSTB 将投资于短期投资级公司债券，最初通过 PIMCO 增强型短期到期主动型 ETF（MINT） 进行，收益率为 5.45%；OHYG 将投资于高收益公司债券，最初通过贝莱德 iBoxx 高收益公司债（HYG）进行，收益率为 8.02%。债券投资者可以通过智能合约批准的代币化基金权益净值进行链上转让，Ondo Finance 将收取每年 0.15% 的管理费。

Source: https://ondo.finance/ousg

鉴于 2022 年加密领域中不被监管企业的失败，Ondo Finance 选择了与严监管的第三方服务提供商进行合作，并将资产持有在破产远合格的托管机构中。其中，为机构投资者提供大宗经纪平台 Clear Street 是该基金的主要经纪商，并将保管该基金在DTC（美国存管信托公司）账户中的证券；Coinbase Custody 将保管该基金持有的任何稳定币，且由 Coinbase Prime 处理稳定币和法币之间的转换；会计与财务咨询公司 Richey May 将担任该基金的税务顾问和审计师，该公司曾多次被 Inside Public Accounting 评为最佳公司等。

但出于合规考虑，Ondo Finance 将采取白名单制，投资者需要通过 KYC 和 AML 筛选后才能签署认购文件，可使用稳定币或美元。SEC 则将“合格购买者”定义为投资至少 500 万美元的个人或实体。

Matrixdock

Matricdock 是有新加坡资管平台 Matrixport 推出的链上国债平台。STBT 是 Matrixdock 的第一款产品，引入了以美国国债为基础的无风险利率。

发行时， 1 STBT 会以 1 USDC 价格交易。STBT 的底层为 6 个月的美国国债以及以美国国债作抵押的逆回购协议。STBT 是一种以太坊链上发行的符合 ERC-1400 标准的代币，该代币由 Matrixdock 发行和赎回，通过合约白名单机制限制仅在 Matrixdock 已授权的账户持有者之间转让和交易。

STBT 的机制如下：

1. 投资人将 USDC 或 USDT 交给发行商，发行商透过智能合约铸造出相应的 STBT；
2. STBT 发行商透过 Circle 将 USDC 兑换成法币；
3. 将法币交由第三方托管，由第三方托管透过传统金融机构的美债交易帐户购买六个月内到期的短债，或是投入美联储的隔夜逆回购市场；
4. STBT 的持有人可以在铸币后将 STBT 移回自己的钱包地址，如冷钱包或第三方托管平台；
5. STBT 的智能合约将会透过 Rebase 机制，将债券或逆回购的孳息，以 STBT 的数量、每日自动分配给持币地址；
6. 从下图可以看到，交易最后的结果会是，STBT 的储备会是美国政府短债（橘色）。

Source: https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf

铸造申请提交后，Matrixdock 将按照 T+3 的结算周期，铸造并发行相应数额的 STBT 会在至多 4 个纽约银行日内派发代币。赎回申请提交后，Matrixdock 将及时通过以下流程赎回 STBT 代币：从您的账户内扣除 STBT 代币，停止该 STBT 代币的流通或予以“烧毁”，并将（在赎回时）与您 STBT 代币（比率相当于每枚 STBT 代币为 1 美元）等值的美元挂钩数字资产本金转入您的账户，并减去任何相关费用、能反映（赎回时基础资产按比例计算（赎回时）价值的交易损失，以及关联实体认为为使赎回生效所需的与基础资产出售相关的任何交易损失和/或交易成本。

值得注意的是，STBT 发行商是 Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV 将持有的美债与现金质押给 STBT 的持有者，STBT 的持有者对实体资产池拥有第一优先的清偿权。即使在最极端的情况下，例如 Matrixport 破产，STBT 的价值仍获得资产池的担保，在将这些有价证券清算后仍可赎回相对应的资产。

Defillama 数据显示，目前 STBT 流通量为 6588 万。

TProtocol

TProtocol 也是一个新的链上国债协议，其本身是稳定币协议 Liquity 的 Fork，底层使用了 Matrixdock。TProtocol 引入了 TBT、sTBT 和 wTBT 三种代币：

1. sTBT：由 Matrixdock 发行，且每个工作日下午 6 点 （香港时间）会进行一次 Rebase，价格始终为 1 美元。只有经过 KYC 的高净值个人或机构才能购买。
2. TBT：是一个允许散户铸造、无需许可的 Rebase 代币，与 sTBT 完全对应。用户可以用 USDC 铸造，价格始终为 1 美元（不含手续费）。用户可以将 TBT 赎回为 USDC，赎回价格始终为 1 美元。
3. wTBT：是一个生息代币，是包装版的 TBT，可兑换为 TBT。目的是让 TProtocol 能够整合到现有的 DeFi 协议中，因为大多数 DeFi 协议不支持 Rebase 代币。

此外，铸造 TBT 的费用为 0.1%，赎回 TBT 的费用为 0.3%。TBT 的 APR 可通过公式进行计算。TProtocol 重视资产透明度。TBT 和 wTBT 的价值由三类资产支持：MC_sTBT、IDLE_FUND 和 PENDING_sTBT。

TBT 可在去中心化交易所进行交易，TProtocol 将在 Curve Finance 上推出流动性池以确保最小滑点。TProtocol 还允许用户抵押 TBT-3CRV LP 以获取 esTPS 奖励，以激励 DeFi 用户使用 TProtocol 协议和 TBT，从而大大提高 TBT 的流动性并确保交换 TBT 时的低交易成本。

目前，TProtocol 刚刚在以太坊主网上线，用户可以用 USDC 1:1 mint 出 wTBT 参与早起空投激励，每个 Epoch 都会有相应的 TPS 代币作为早期参与的激励。此外，TProtocol 还上线了 Optimism 上的 Velodrome，用户提供流动性收获国债收益的同时还可以获得 Bribe 收益。

Source: https://app.tprotocol.io/

OpenEden

OpenEden 是于 2022 年年初成立的加密新创公司，由 Gemini 的前亚太区负责人 Jeremy Ng 和业务发展负责人 Eugene Ng 共同创办。

OpenEden T-Bill 金库是一个链上池，允许稳定币持有者从美国国库券中获得收益，目前收益率大约在 4.86%。该池的大部分资产将直接投资于短天期的美国国债，而少部分 USDC 将留在链上，以供 24/7 的即时提款。用户可将钱包中的 USDC 铸造成 TBILL 代币，进入其金库并获取收益，而赎回也在链上进行，可享有区块链技术的即时结算，不像传统金融需要 1 至 2 个工作天的流程。

Source: https://openeden.com/#how-tbill-works

Ribbon Finance

Ribbon Finance 在 4 月 17 日宣布推出与另一 RWA 协议 BackedFi 合作推出了基于国债的保本金期权产品 Ribbon Earn USDC (V2)，收益率约 2%，低于其他代币化国债产品。

根据文档显示，Ribbon Earn USDC V2 是一款全天候的产品，通过购买由黑石证书背书的 Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 代币来产生收益。截至4月10日，其平均预期收益率为 4.64%，后通过购买 ETH 的奇异期权以获得市场短期波动性的 Exposure，从而提高收益率。存款人可以获得加密货币市场的上涨收益，同时保持本金受保护。

Source: https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live

结语

目前除了 Tprotocol 真是属于无需许可的协议共用户使用之外，其余项目都需要 KYC。且绝大多数的国债代币不支持转账功能，因此使用场景有限，例如 Defi 的可组合性，更不用说全链流通。此外，链上国债另一个核心在于，合作的国债承兑商的资质，存在较大且不透明的对手方风险、智能合约风险、和预言机风险，以及广为诟病的 CeDefi 中心化的特点。

目前，所有 RWA 协议的出发点都是允许投资人能便利的通过稳定币实现与现实资产的转换，而美国国债的高流动性与低风险自然成为了相对完美的选择。当 RWA 国债平台真正跑出一个被广泛使用的生息稳定币，由此搭建的 Defi 乐高很值得期待。例如基于 RWA 平台创建的 Layer 1 区块链，不过随之而来的监管问题也可能无法避免。