1、DeFi 的现状及其发展方向

DeFi 是上一个市场周期的第一个真实故事，被称为“DeFi 之夏”。然而，这些项目中有 99% 以上可能从未在年底甚至月底完成。

在这份报告中，我们希望强调 DeFi 的一些关键机遇和挑战，并阐明我们对 DeFi 蓬勃发展保持乐观的原因。但在此之前，让我们先看看这个行业的表现如何。

DeFi 代币经历了动荡的一年。以太坊 DeFi 是最大的 DeFi 生态系统，它的一些评级最高的代币遭受重创。在过去的六个月里，加密货币整体动荡，DeFi 代币未能毫发无损地度过难关。

虽然 TVL 已从峰值下跌近 75%，但 DeFi 仍占链上产品资金的很大一部分。

DEX 交易量在 2021 年飙升。2021 年 5 月是绝对峰值，随后暂时上涨2021 年第四季度。从 2020 年 1 月到 2022 年 11 月，以太坊 DEX 交易量的复合年增长率 (CAGR) 为 402.4%。到 2022 年 11 月，已经连续五个月DEX 交易量下降 。尽管大幅下跌，但以太坊上 DEX 每月交易量仍约为 $30-40B 。

Aave、Compound 和 Maker 在过去三年中取得了令人难以置信的增长。虽然对杠杆的需求已经减少，用户不再在市场上购买新的 DAI 或获得杠杆。但是不要低估这些协议和 DeFi 已经走了多远。

DeFi 现在的问题归纳为：

1. 所有具有吸引力的 DeFi 产品都是基于投机的原语Primitives*（我们将在后面解释为什么这是必要的第一步）。*
2. 新用户进入市场是一个繁琐的过程，需要深入教育。
3. 可持续地留住用户本身就是一个挑战*（就像所有新产品/应用程序一样）*。
4. 整体用户体验远非理想。

DeFi 的发展不会在接下来的几个月内发生。这将是一个多年的艰苦创新和建设过程。在这份报告中，我们将重点介绍一些我们认为在未来一年左右对该领域至关重要的关键主题——其中许多都植根于 DeFi 的当前状态。

2、推动 DeFi 向前发展：未来的主题

主题#1：DEX 的顺风——对中心化平台CEX失去信任

FTX 的崩溃给加密市场带来了系统性风险，在未来的几个月和几年里，影响还将存在。

DeFi 平台的原则和结构，不会存在导致 FTX 垮台的相同中心化和风险，即一个或几个人拥有极权控制权。公共分类账区块链提供的潜在透明度使 DeFi 协议可以实时审计。

鉴于最近发生的事件，Uniswap、0x、Curve、dYdX 和 GMX 等去中心化交易所随着更多用户的涌入，已站稳了脚跟。但 CEX 和 DEX 在用户体验方面仍存在巨大差异。

交易量如何从 CEX 转移到 DEX，DEX 如何最好地定位其交易所设计以利用当前形势？

以专业做市商目前的困境为例：他们以为健康且有偿付能力的交易所却最终倒闭了，但其中许多实体账户中仍有资金。如果 FTX 在幕后做着阴暗的事情，那么还有哪些其他交易所在做类似的事情？做市商会看到 DEX 的潜力，但DEX协议的安全可能取决于薄弱的代码行，且有被黑客攻击的风险。

除此之外，假设做市商开始分配更多资金来为 DEX 提供流动性，那么吸引做市商加入您的 DEX 的最佳方式是什么？最明显的答案似乎是基于订单簿的 DEX，如 0x、dYdX、Injective、Sei 和 Zeta（以及许多其他）。做市商非常熟悉订单簿，并且更愿意接受在这些 DEX 上作为 LP 的灵活性，而不是具有预先确定的定价曲线的 AMM。

CEX 大量的做市资本外流是否会被证明是订单簿 DEX 的宝贵机会？也许吧。

目前，AMM 显然是 DEX 霸权之战的赢家。上图甚至没有考虑许多其他 AMM，如 SushiSwap、DODO、Osmosis 和 Balancer，它们具有大量流动性并促进了数十亿美元的累计交易量。

另一方面，除了 0x 和 dYdX，没有太多表现出色的订单簿。Injective 和 Sei（Cosmos 链）正开始努力提高销量，而 Serum 由于 FTX 而几乎消失了。然而，Solana 生态系统对**Openbook**（一个社区主导的 Serum 分支）寄予厚望。

请记住，0x 和 dYdX 都不是完全在链上运行的。0x**依赖**于许多做市商托管他们自己的订单簿，而 dYdX 目前使用集中式订单簿和匹配引擎。

即使只是将**两个顶级 AMM**与一些唯一健康的订单簿 DEX 进行比较，也向我们表明 AMM 继续获得更多关注。或许 AMM 将继续占据主导地位，并找到优化流动性供应的方法。

考虑到 Uniswap v3 上的交易量，以及由于流动性集中，LP 能够配置他们如何部署流动性的能力，也许更多专业的做市商会花时间了解所有这些是如何运作的，并为 Uniswap 投入更多资源。

很难估计 DEX 的确切发展方向，但它们有很大的机会利用当前形势。

主题 2：DeFi 蓝筹股从灰烬中崛起

2022 年对于 DeFi 蓝筹股来说是残酷的一年。随着时间的推移，价值可能会被吸引到应用层，当**基本面开始真正重要**时，探索蓝筹股反弹是必要的。

• Uniswap

尽管 Uniswap 紧紧抓住了 DEX 市场，但 v3 的势头已经完全枯竭。对激活费用开关的犹豫和类似阴谋集团的治理结构使代币的效用受到质疑。由于缺乏新的增长点，UNI 稳步下降。

Uniswap 有一个实验性的费用转换提案，目前正在通过治理。该提案仅影响三个矿池，目前不会向 UNI 持有者分配费用。费用转换可能会在2023 年争论，但距UNI代币增值的路还很远。

Uniswap 最近推出的**NFT 市场聚合器**标志着 Uniswap 横向扩展到 NFT 的开始。这种扩展可以为 UNI 代币提供有形的效用，同时避免费用转换的滑坡。或者，Uniswap 可以垂直增长，收购钱包应用程序并构建基础设施以直接吸引用户。

• Synthetix

Synthetix 可能拥有所有 OG DeFi dApp 中最浪漫的用例。全栈、无需许可的衍生品平台的承诺使进入**630T 美元**衍生品市场的途径民主化，推动 SNX 在 2021 年初达到 40 亿美元的市值。此后进展放缓，预期减弱，但 Synthetix 一直在Optimism培育健康的生态系统。

**Synthetix 生态系统**是可持续治理、流动性挖掘、合成资产、对冲 AMM、跨资产互换等领域的先行者。即将推出的**v3**将对协议彻底重新设计，将继续其作为新颖 DeFi 概念的领导地位。

作为唯一的抵押品形式和平台费用的接收者，SNX 具有所有主要 DeFi 代币中最直接的价值累积和实用性。持续的熊市加上 DEX 的顺风可能会导致 SNX 等代币在 2023 年拥有稳定的现金流和令人兴奋的可交付成果。

• Aave

**3 月份Aave v3**的发布标志着 Aave异常多事的一年。Aave 再次发挥领导作用，完全无视代币价格。其机构 DeFi 平台 Aave Arc 的推出、去中心化稳定币 GHO 的开发以及去中心化社交图谱 Lens Protocol 的孵化标志着对业务发展和长期思考的关注。

这些新增功能乍一看似乎微不足道，但它们将成为 Aave 最终愿景的基本要素。

AAVE 代币的近期前景是此处提到的蓝筹股中最黯淡的，但如果计划顺利实现，该代币将受益。

主题#3： 0-1 Speculation Primitives (投机原语)

Speculation Primitives 在 2023 年有足够的发展空间。缺乏方便、资本高效的杠杆一直是个问题。

Gearbox 允许通过其信用账户实现可组合的、资本高效的杠杆作用。这些信用账户本质上充当已批准协议的保证金杠杆钱包。**Gearbox v2**简化了清算和 gas 成本，改善了用户体验和可扩展性。随着更多协议被列入白名单和构建新原语，Gearbox 的效用将呈指数级增长。

外汇有巨大市场，但由于需求低和设计不佳，将外汇引入 DeFi 的尝试都失败了。

鉴于当前形势，外汇要成为 DeFi 一员，似乎可通过两种方法实现：

• 利用预言机模型的合成资产：Gains Network 和 GMX 提供了获得合成资产杠杆风险的最简单方法。外汇交易占 9 月和 10 月 Gains Network 交易量的大部分。随着 GMX 更大的用户群和即将推出的合成资产，我们可以看到外汇交易量在 2023 年出现爆炸式增长。
• **与各种货币挂钩的抵押稳定币：抵押稳定币将受益于更广泛的 DeFi 生态系统中的可组合性。Iron Bank Fixed Forex 和Handle.fi等现有尝试**由于即期外汇敞口的效用有限，它们一直在苦苦挣扎。缺乏方便的On/Off-Ramp (注：可以理解成法币出入金)阻碍了个人理财用例，而现货杠杆的不可获得性将用户推向合成永续交易。这是上面讨论的 Synthetix 和 Gearbox 增值的一个很好的例子。如果没有由合成资产组成的流动资金池，锚定稳定性必须通过激励和套利。合成资产的 Oracle 价格可以通过流动性池来承担外汇稳定币的这种负担。Gearbox 的信用账户允许在 Uniswap 上进行非杠杆交易以外的潜在效用。随着互补的 dApp 和On/Off-Ramp的进一步改进，链上外汇可能会开始获得吸引力。

主题#4：抵押不足的货币市场

过去一年，我们撰写了有关抵押不足的货币市场文章，例如 Maple Finance、Clearpool 和 TrueFi。它们通过为做市商和对冲基金提供可用杠杆来为投机用例提供资金，使用链上资产作为衡量实体资产负债表健康状况和还款能力的手段。它们在为市场提供更多流动性方面的影响是显而易见的，但在这个领域运营的项目还没有真正找到合适的模式。

实际上，贷方正在向做市商和对冲基金提供无担保贷款。除非资不抵债和无力偿还，基金不太可能为了几百万而牺牲声誉。然而，加密中尾部事件频繁发生，贷方的实际风险可能高于感知风险。

如果我们将 Aave 和 Compound 等超额抵押货币市场与 Maple Finance 和 Clearpool 等无抵押货币市场进行比较，后者会增加某些类型的风险。

**鉴于这些贷款的无抵押性质，违约风险最为明显。交易对手风险和集中风险紧随其后。**例如，Maple 的设计是一个池代表决定将资金借给谁。如果向一方提供过多资金，则该资金池中的贷方将面临更大的交易对手风险。这在 Clearpool 中尤为重要，因为每个池都暴露给单个借款人，具有更高的集中风险。

有兴趣了解更多的 Delphi 订阅者可以查看我们之前的**货币市场、Maple Finance和TrueFi**的报道。

对于这份报告，核心重点是为什么这可能会成为 DeFi 的重要组成部分。我们都同意流动性是运转良好的市场的命脉。如果使用得当，杠杆是一个强大的工具。无抵押贷款仍然是专业投资者和加密货币交易者释放资本效率的最简单方式。

无抵押货币市场的核心客户是做市商，传统银行和金融机构不太可能向 Wintermute、Folkvang 或 GSR 提供大笔贷款。加密借贷机构根据可验证的链上资产发放贷款并监控实体的链上余额，可以通过帮助贷方/承销商决定何时采取行动缓解风险。

您可能熟悉 Celsius、BlockFi、Hodlnaut 和 Babel Finance 等贷款机构的破产，以及等待 Genesis 和其他几家公司的潜在厄运。传统贷方经营不透明的业务，无法评估单个借款人的集中风险。

**诚然，通过 DeFi 进行的无抵押贷款并不能解决所有这些问题。**它不一定能，但它可能会阻止贷方向单一对冲基金提供大笔贷款。贷方可能已经看到一个实体从每个可用平台获得巨额贷款，并开始公开讨论向这些平台施压以切断其信贷额度。或者对于使用治理来批准贷款的 TrueFi，代币持有者可能已经开始对该实体的进一步信贷额度投反对票。

【例如：Auros 未能偿还其从 Maple 平台获得的约 300 万美元贷款，这引发了广泛关注：一位**用户在推特上发布了 Maven11 在 Maple 上的资金池如何向 Orthogonal Trading 提供价值 3000 万美元的贷款。这些贷款中的第一**笔期限为 60 天，Orthogonal 没有偿还。如前所述，Maple 使用的池委托模型不一定能解决导致 BlockFi 和 Celsius 崩溃的问题。但它确实实现了透明的贷款簿，使债权人能够实时跟踪持续关注的问题，而不是在出现问题后很久才跟踪。】

虽然抵押贷款不足的前提是改善 DeFi 市场，但人们对当今存在的模型缺乏信心。简而言之：TrueFi 一直在使用代币治理来批准贷款发行（可能很快就会改变），Maple 提供了很多权力来汇集代表（从而集中贷款发行），而 Clearpool 拥有特定于借款人的池，不允许贷方分散他们的曝光。

但无担保的 DeFi 平台为做市商和对冲基金提供了获得现货杠杆的最简单方式。BlockFi 和 Celsius 等集中式操作使用客户存款向机构借出资金。类似性质的 DeFi 平台也这样做，除了贷方可以了解他们的风险状况以及他们的资金被部署在哪里。核心区别在于释放更大程度的透明度——并且希望能够在未来要求采取某些行动。

尽管任何无担保借贷市场都存在交易对手、集中度和违约风险，但至少 DeFi 平台提供了无与伦比的透明度。因此，这些平台成为 BlockFi、Nexo、**Crypto.com**和其他机构借贷企业的竞争对手。

但要注意，这种模式带来的效率优势也有可能抵不上它们所带来的风险。也许 DeFi 不应该试图模仿 TradFi，而应该专注于其去信任和去中心化金融基础设施的核心目标。

我们认识到这是一个失败几率相对较高的主题，但找到合适的模型来平衡承销商的专业知识和流程透明度可以使 DeFi 市场更具流动性。

您可以在本报告末尾的“未来想法”部分找到我们关于如何扩大抵押贷款不足的更多想法。

主题 5：改善无源 LP 产品的状态并强调 Delta 中性

Uniswap v3 和 SushiSwap 的衰落标志着激励 LP 质押的终结。Charm 和 Visor 等 LP 管理协议并未揭示流动性的神秘面纱。DOV 利用期权 AMM 无法保护 LP，长期内仍承担高风险。但 2023 年将带来新一波 DeFi 项目，这些项目正在迎合被忽视的LP。

Lyra Finance 的Avalon 更新带来第一个 delta 对冲 AMM。Delta 对冲极难实施，但越来越多的 Delta 中性 AMM 和可持续收益项目开始出现。

GammaSwap允许用户做多波动性以投机或对冲无常损失。XYK AMMs 上的LP 实际是多头交易量和空头波动率。超过交易费用回报的波动会导致无常损失。由于 AMM 不允许借入流动性，因此做多无常损失并不像通过货币市场做空现货代币那样简单。GammaSwap 正在构建一个用户 – AMM 中间层，它将允许对 LP 代币进行操作。

使用 GammaSwap，用户可以借用 LP 头寸并分离代币，从而获得无常损失的正风险敞口。流动性借款人向 GammaSwap LP 支付融资利率，这导致在所有情况下都优于普通 LP 头寸的收益结构。

Rage Trade正试图解决 vAMM 的一些先前问题，并通过循环流动性为 LP 提供累积收益。Rage Trade 允许用户将 LP 代币存入各种 80-20 金库。80% 的 TVL 在原始平台上保持不变。剩下的 20% 抵押了 Uniswap vAMM 上的集中 LP 头寸，以支持 Rage Trade 的 ETH 永续市场。收益类似于原始收益率加上 Uniswap v2 ETH-USDC LP 头寸。

这些新项目关键是对现状进行具体改进。LP 仍面临无常损失和提款，但通过为创新产品提供动力来获得补充收入。

主题 #6：UX 聚合器的重生：DeFi 的前端

DeFi 的当前状态是加密用户体验不够理想。

DeFi 建立在一些透明的基础设施乐高积木之上。Ethereum、Solana、Avalanche 和 Arbitrum 是基础层的几个例子。这些非托管网络受到最高程度的托管仅是智能合约托管。即使如此，用户也可以控制他们何时存入/取出资金。

正因为如此，我们有能力创建 UX 聚合器，作为所有 DeFi 的统一前端。

首先，DeFi 中没有中央交易场所。有数百个（如果不是数千个）DEX 具有流动性来交易资产。根据你的交易规模，你会发现你想在 Uniswap、Curve、0x、Bancor、SushiSwap 等上购买的代币有不同的执行价格。

流动性聚合器解决了这个问题。Matcha、1inch 和 ParaSwap 等协议从各种 DEX 中提取报价，为用户找到最佳执行价格。

DEX 已实现最大程度的产品契合度。我们预计流动性聚合将比 DEX 进一步扩大。借款、贷款（或一般收益）、期权、永久掉期和其他产品的聚合器必然会出现。

如果我们有针对 DeFi 的每个部门的流动性聚合器，这是否意味着用户将不得不访问不同的聚合器前端来满足他们的每个需求？谁来聚合聚合？

UX 聚合器位于所有这些流动性聚合器之上，将它们的所有功能连接到一个统一的界面中。想象一下访问一个前端，连接你的钱包，并能够立即找到最佳场所：特定掉期、收益机会、借贷利率、永续期货的执行、最便宜的期权费（或对潜在卖家来说最昂贵的) 和更多。

对于使用自己钱包进行交易的新用户，UX 聚合器提供了一些很酷的好处，比如，对于初学者，访问仅限于被认为“安全”的协议。Zapper 不太可能整合一些提供4 位数 APY 的新农场。然而，用户仍然有很大程度的自主权。例如，人们可以忽略弹出的警告做任何事。

使用不同的聚合层，DeFi 堆栈看起来类似于上图。与其将 Uniswap、Aave、0x 和其他协议视为消费 dApp，我们认为将它们称为“流动性基础设施”更为准确。这些 dApp 的主要目的是容纳流动性并帮助用户高效执行他们的活动。他们的核心客户应该被视为流动性提供者而不是交易者。迎合交易者/投资者的需求并辨别最佳交易场所是流动性聚合器的工作。

重要的是，这种层次结构还意味着 UX 聚合器将拥有客户，因为它们是用户交互层。

已经有大量的 UX 聚合器，如 Zapper、Zerion 和 DeBank，并且考虑到用户通过他们的链上地址拥有他们的信息，转换成本非常低。如果一个 UX 聚合器试图通过广告获利——这是大多数加密货币支持者所反对的——那么转移到新的UX 聚合器成本可以忽略不计。

总之，我们认为 UX 聚合器已准备好成为 DeFi 中面向用户的主要层。发生这种情况的时间表取决于他们何时引入消费者想要的功能集。考虑到活跃的链上用户数量，Zapper、Zerion 和 DeBank 已经拥有相当深厚的用户基础。现在，只需找出一种不破坏可用性的货币化机制即可。

主题 7：放弃 veTokens 以获得更可持续的替代方案

VeTokenomics 在 DeFi 之夏的尾声随着 Curve 崭露头角。随后的 Curve 战争巩固了 Curve 作为 DeFi 流动性护城河的地位。今天，许多其他项目开始采用 veToken 设计。在已经实施或计划实施某种形式的 veTokenomics 的项目中，有超过 100 亿美元的 TVL。

veTokens 的核心是造成市场效率低下（将流动性不足与最佳收益率结合起来），旨在缓解激进的流动性挖矿计划带来的抛售压力。

通常，CRV、CVX、FRAX 和 BAL 等成熟的 veToken 结构会导致大约 50% 的代币供应被锁定——这对代币持有者来说有好处。在适用的情况下，陡峭的排放量优雅地向代币持有者收取资金费率，而代币持有者对项目没有任何价值。从理论上讲，电子锁持有者的长期思考会带来额外的价值。当个人用户被进一步分离激励的聚合器超越时，这种好处就被打破了。

veCRV 推出后，Convex 创建了一种名为 cvxCRV 包装。Convex 允许用户在没有 veCRV 承诺的情况下抵押他们的 Curve LP 代币以享受更高的收益。这加速了 Convex 对 veCRV 的积累，因为个人用户倾向于避免不必要的沉没成本。锁定 CVX 16 周以换取 vlCVX 的用户控制了 Convex 的 veCRV 的 gauge votes，避免了线性衰减。veCRV 效用的这种分离允许 vlCVX 行使巨大的投票权，1 个 vlCVX 控制超过 5 个 veCRV。相比之下，单个 veCRV 持有者被稀释，而 veCRV 的效用分布太薄。

由于 Convex 要求用户为 vlCVX 锁定 CVX 以控制投票和赚取贿赂，因此需要额外的包装。Redacted Cartel 的 Pirex 为 vlCVX 等锁定令牌方案创建包装。Pirex 允许奖励的自动复合和未来投票事件的代币化。具有讽刺意味的是，它将很快将 GMX 与其本地收入锁定的 BTRFLY 合并。

Votium 和 Redacted Cartel 恰如其名的 Hidden Hand 等贿赂市场允许用户出售治理投票换取金钱。随着 veTokens 市场将在 2023 年飙升，投票精品店破坏这些设计以支持平衡的市场可能会受益匪浅。Votium 目前在 Convex 市场占据主导地位，在该平台上累计支付的贿赂金额超过 2 亿美元。

在 Votium 早期，贿赂者每花 1 美元贿赂就能控制 5 美元以上的 CRV 排放。这种情况对于像 Frax 这样的项目来说特别方便，这些项目拥有大量的 CRV 和 CVX，同时使用贿赂将排放直接引向他们的资金池。vlCVX 所有权为贿赂费用提供回扣，因为 Frax 基本上是自己支付的。每 1 美元用于贿赂的排放量现在约为 1.40 美元，并且很可能会稳定在或低于 1 美元。

虽然每美元的排放量减少，但雇佣军选民的比例可能会保持稳定或增加。vlCVX 代表团自成立以来一直稳定在 80% 左右。用户不会锁定 veToken 来进行治理，他们锁定是为了赚取金钱利益。仅约 18% 的 veCRV 持有人在 Curve 治理中投票。Votium 的市场份额下降可能更多是由于受贿的用户体验不佳，而不是对贿赂的胃口下降。Pirex 与 Llama Airforce 的合作通过 uCVX 解决了这个问题，uCVX 自动将收益复合到 pxCVX 中。

随着更多聚合层的不断出现，用户将选择最外层，而不是破译复杂的解锁时间表和谁控制谁。元治理层的类似 Frax 的所有权将不太实用，因为 NAV 将由不相关的业务组成。随着越来越多的交易影子市场被降级到后端，贿赂市场将类似于本地代币倾销作为一种服务。正如我们已经开始看到可持续收益率和本金保护产品一样，市场将从这些高 FDV 指标代币中榨取一切，以支持压缩收益率。

veToken 专为 Curve 的业务而设计。对于 Curve，它的效果一如既往。现在，项目正在将 veTokenomics 作为一个没有任何具体目标或 KPI 的杠杆流动性挖掘计划来实施。就像 pool 2s、Ohm 分叉和 LUNA 克隆一样，采用的狂热模仿阶段往往会耗尽市场热情。

VeTokenomics 本身并不坏，只是毫无意义。veTokens 的兴起是过去一年 DeFi 萎靡不振的征兆。市场效率低下将不可避免地被破坏和抽象化。Defi 还有很多价值可以挖掘。

3、是什么让我们感到惊讶

惊喜 #1：平庸的衍生品吸引力

dYdX 在 2021 年取得了突破，在其 StarkEx 验证网络和备受期待的代币发布的支持下站稳了脚跟。在 2022 年的前 10 个月，dYdX 促进了高达 $419B 的永续合约交易量。虽然远低于 FTX 和 Binance 等公司，但仍然值得称道。

遗憾的是，dYdX 是让链上衍生品市场变得正确的唯一明显例子。来自 Perpetual Protocol、Drift、MCDEX 等的其他永久模型并不成功。

我们在**之前的一份报告中指出了这种模型的巨大缺点，该报告**揭示了分散的永续合约。虽然我们 Delphi 的一些人认为这种流动性结构已完成，但我们仍看到项目追求虚拟 AMM (vAMM) 模型。

除了像 Rage Trade 这样的新名字，去中心化永续合约并没有太多设计层面的创新。正因为如此，我们 Delphi DeFi 团队中的一些人已经开始怀疑链上订单簿的吸引力。

期权是今年的另一个突出表现——但理由不充分。近两年来，我们一直在寻找选项，AMM 似乎是解决期权流动性的错误方案。

在发现 Zeta Markets 和 Solana 的高吞吐量环境后，很难不相信订单簿是前进的道路。流动性是灵活的，并以个体参与者认为的公允价值定价——这与强制定价的 AMM 不同。最佳前进路径似乎是 DEX 上的原生波动率表面和某种形式的 Black-Scholes 定价以确定期权的公允价值。

此外，大多数期权 DEX 并不真正了解他们的客户。

在 Zeta 之前，没有一家期权交易所提供到期日与期权合约匹配的期货合约。期货对于期权交易商来说必不可少。如果没有期货，交易将变得分散：一边在期权 DEX 上，另一边在 FTX 或其他具有 delta-one 产品的场所。

当我们的分析师**Jordan发表了一篇关于 Lyra的精彩研究时，我们对期权 AMM 可行性的想法受到了挑战。**简而言之，Lyra 创建了为流动性提供者提供 delta 中性体验的金库。这意味着囤积 delta 并希望价格走势对你有利不再是 DeFi 期权 LP 必须赚钱的方式。相反，他们可以简单地以最小的增量风险提取差价和费用，即没有额外的价格变动风险。

Lyra 有一些缺点，其中最突出的是其对冲流动性依赖于 Synthetix 以及 Synthetix 固有的流动性限制（受债务池规模限制）。但除此之外，这是我第一次看到一种真正可持续的方法来创建基于 AMM 的选项，不会让LP死掉。

到 2022 年底，我们已经看到链上衍生品的设计空间向前迈出了必要的一步。Rage Trade 为永续合约引入了一种独特的流动性机制——允许 LP 存入现有 LP 代币以实现复合收益。他们 80-20 的流动性分配也有可能抵消无常损失，但仍有待观察。

总的来说，尽管 2022 年对于 DeFi 衍生品（以及整个 DeFi）来说是最糟糕的一年，但我们看到更多很酷的设计被付诸实践并经过实战检验。

惊喜#2：结构性产品空间饱和

Ribbon Finance 在 2021 年第二季度推出，**Ribbon 通过引入系统的期权销售金库**作为链上原语。该策略完全透明。前两个策略很简单：备兑看涨期权（卖出标的现货资产作为抵押品的看涨期权）和受保护的看跌期权（卖出稳定币抵押品的看跌期权）。

到 2021 年底，可能有 20 多个团队构建链上结构化产品。制定一些策略并激励做市商为用户提供流动性，通过管理/绩效费用来赚取收益。当然，所有这些都是假设该项目能够吸引储户资金。

从“激励做市商”这一点展开，所有这些平台基本上都是从 Deribit 租用流动性。由于链上期权尚未起飞，结构化产品与做市商达成交易以获得所需的流动性。例如，做市商会以特定价格从 Ribbon 储户处购买看涨期权，然后卖出等量的具有相同规格（到期日、行使价）的看涨期权以进行对冲。通过这样做，他们获得了价差——本质上是他们从 Ribbon 购买和在 Deribit 出售的价格差异。

我们在链上期权之前获得了基于链上期权的结构化产品，不得不说这很奇特。

虽然在 2022 年第二季度获得了资本流入，但很快这些产品的资金量下降了 60-90%。

由于加密资产价格和贷款收益率受到打击，收益率产品看到管理的资本恶化似乎违反直觉。出售期权产生收益的尾部风险很大——有经验的期权交易员认为，从产生收益的角度看，卖出期权被高估了。

一个糟糕的一周可以抹去数月的稳定收益，这正是卖出期权所带来的尾部风险。

在 Terra 和 3AC 崩盘后，大量资金外流是有道理的。另一方面，一旦这种尾部风险结束并且市场稍微平静下来，这些金库可能会有健康的回报，因为“黑天鹅”已经结束，价格停滞开始出现。

正如所说，现金担保看跌期权从 6 月下旬到 11 月表现良好，直到 FTX 对市场计划造成了冲击。

总的来说，构建链上结构化产品的项目数量多到令人惊讶。行业可能还没做好准备。结构性产品不是存放所有闲置资产的地方，而是最佳投资组合的一块拼图。

我们已经看到像 Cega 这样的项目突然出现，它们将复杂的收益生成策略（通过期权）引入DeFi 市场。我知道这可能会很像 Gensler，但真适合散户投资者吗？你可以，不意味着你应该。Covered Call 简单易懂，但当将票据、障碍选项和其他因素纳入计算时，对普通用户而言变得非常复杂。

实际收益率是一个非常重要的概念，代币激励不会带来长期有利的结果。实际收益率伴随着一系列风险，而用户必须了解这些风险。

4、未来的想法

想法 #1：设想消费级 DeFi 体验

在 DeFi 的统一 UX 层部分，我们描述了一种工具，它允许用户保留对其资产的完全保管，并改善与 DeFi 协议交互的体验。这种设置适合高级用户。但为了让普通人满意，我们需要稍微更受监管和风险调整的产品。

想象一个类似 Robinhood 的应用程序插入不同的 DeFi 协议，只是提供一定程度的监管并促进用户与底层流动性的交互。我们没有在顶部使用简单的 UX 聚合器，而是构建了一个集中式解决方案。理想情况下，设置是半中心化的，带有一个多重签名钱包，其中平台持有 1/3 密钥，用户持有 2/3 密钥。

应用程序只是一个具有风险限制功能的统一前端。鉴于加密货币中的骗局数量，及新参与者的风险防范能力，这应该是一个受欢迎的功能。它只能在平台上启用某些 DeFi 协议和操作，从而切断对众多蜜罐和骗局的交互。它还可以内置一些增值功能，比如像 DeFi Saver 这样的反清算机制和现货头寸的止损（如果市场价格达到某个价格阈值则平仓）。

鉴于该平台的结构类似于中心化交易所，它将（理想情况下）受到监管并可以使用银行服务，从而使资金能够从银行的法币流向用户钱包中的稳定币。

可能是以下用户场景：

• 通过 DEX 聚合器进行简单交换。
• 通过 Lido/Rocket Pool 质押 ETH。
• 获得自动流动性供应服务。
• 使用 Aave/Compound 获得相对安全的收益率和低杠杆。
• 使用 Yearn、Ribbon、Maple Finance、TrueFi 等获得更高和更高风险的收益率。
• 甚至可能为接受司法管辖区内的用户在 dYdX 上进行永续交易。

FTX 事件给中心化平台管理资金带来了很多怀疑。BlockFi 曾是准备 IPO 的行业宠儿，现在已经破产。那么用户如何信任这样一个平台，部分或全部资金交由平台托管？

这应当归结为找到一种商业模式，不是像 BlockFi 和 Celsius 依赖客户资金。平台只保管资金并促进去中心化应用程序/基础设施的使用。

根据持有的资金收取 0.2-0.5% 的管理费将是第一项可能得收入，对交易费用进行小幅加价将是潜在的第二个收入来源。另一个有趣的想法可能是实施免费增值模式，其中免费用户必须托管在平台上（给他们更多以托管为中心的费用）并且支付订阅以使用多重签名功能。

无论如何实现，重要的是要像 Coinbase 和 Anchorage（希望如此）那样当保管人，不直接接触客户资金，做两件简单的事情：保管部分/所有资产并促进与去中心化技术的交互。

尽管存在监管上的疑问，但这样的平台可能是加密货币使用的一大福音，使用户能按照自己的节奏开始探索。

想法 #2：如何扩大抵押贷款不足的规模

DeFi 已经构建了许多组件，但如果 DeFi 要真正与传统金融竞争，我们还要解决大规模抵押不足的贷款问题。这样的系统似乎需要几年时间才能实现，但它并不像看起来那么遥不可及。

自我主权身份和抗女巫攻击是关键，有三个关键目标：

• **女巫抵抗：**一个人不能击败我们不止一次。
• **激励、博弈论和加密原生资源：**选择伤害我们的个人比例将低于可持续阈值。
• **系统架构：**个人不能把我们打得太惨。

利用分散的标识符和可验证的凭证来提高女巫攻击抵抗力至关重要，存在一些可能的方法。

生物认证

生物识别身份验证高度准确、可扩展且用途广泛。生物识别技术提供了传统密码无法提供的永久、便携的身份验证。生物识别技术可以利用众多物理和行为特征来高度可信地验证身份。

生物识别技术在 Web2 中越来越受到政府和私营部门的青睐。可以理解越来越多的人反对使用生物识别技术。怀疑论者引用了反乌托邦场景和与在集中式数据库中存储大量敏感数据相关的蜜罐风险。此外，行业领先的生物特征认证产品（例如 Apple 的 FaceID）已在实验室条件下被利用。尽管准确性很高，但恶意行为者成功的罕见情况比其他身份验证方法危害更大。一旦攻击者愚弄了身份验证系统，就无法阻止他们使用大量虚假身份扩大攻击范围。

不管我们喜欢与否，生物识别技术已经到来并将继续在我们的手机、机场和城市中占据一席之地。Crypto 有可能比 Web2 更有效地实现生物识别身份验证。生物识别模板可以在本地加密成散列函数，然后共享，从而使用户的生物识别数据保持私密。

社交图谱——信任网

社交图分析在一个实例中比生物识别更容易被愚弄，但对大规模攻击具有很强的抵抗力。破坏整个社交图需要大量的时间、资金和协调。

生物识别技术和社交图谱可能会共同成为身份解决方案。他们存在互补性。同态加密和零知识证明可以让用户保留对其数据的主权。

图灵测试——假名派对

图灵测试涉及使用验证码将人类与机器人区分开来。这些测试对于计算机来说很难解决，而对于人类来说却很简单。图灵测试在区分人类和机器人方面非常有效，但在防止人类模仿多个人类方面效果较差。

假名派对涉及各种形式的定期 IRL 聚会。假名聚会也许是最铁证的人格证明方法，因为人类不可能同时出现在两个地方。但随着网络发展，面对面聚会的难度越来越大，假名派对的可扩展性很差。

现有解决方案通常包含假名方和图灵测试的元素。这些方法可以用来补充已经很强大的身份系统，但不能完全依赖这些方法。

概括

这些方法的现有链上实现很有前途。但就目前而言，这些项目由于目标不明确而未能产生用户。围绕 DAO 工具集中身份解决方案只会增加普遍治理冷漠的开销。专注于像 UBI 这样的天上掉馅饼的解决方案只会破坏项目的合法性。将精力重新集中在更相关的实验上，例如匿名开发者的问责制、备受瞩目的 NFT 发布和抵押不足的贷款，这些项目可能会在 2023 年获得吸引力。将这些身份验证方法聚合到 Gitcoin 护照等多因素身份验证解决方案中，可以帮助加速增长并简化与 dApp 的集成。

激励、博弈论和加密原生资源

在传统金融中，贷款以追索权担保为担保。这种追索权以两种方式提供：

• 通过信用评分控制金融特权。被锁定的威胁会阻止恶意行为。
• 惩罚和/或收回资产。这种威胁得到了国家对武力的垄断支持。

我们可以使用多种工具来选择优秀的借款人，激励良好的行为，并尽可能让拖欠贷款变得不愉快。

证券化和分档对于将风险操纵和重新包装风险至关重要。社交图将增强预测分析，并允许对风险包进行高度创造性的切片。Alpha 狩猎和链上侦查将发展到包括根据人口统计、生活方式、地理位置、行为等寻找错误定价的风险因素。

通过垃圾债券拍卖坏账是次级债券的合理延续，并将更高风险偏好的加入与不良债务急需的吸收结合起来。购买垃圾债券将代表对整个系统的长期生存能力的押注。如果该系统成功，它会在社会中变得更加根深蒂固，让用户付出更多的代价离开。偿还坏账以重新加入系统成为更重要的优先事项，并且比建立新身份所需的投资更便宜。在社交图谱中搜索被认为有可能偿还的错误定价的垃圾债券将成为一项极其有利可图的奢侈事业。

Doxxing：doxxing的威胁是我们可以使用的为数不多的加密原生资源选项之一。在 X 天后将用户搜索到垃圾债券的所有者和/或在 X 天后将用户搜索到公众可以增加垃圾债券的吸引力。

**许可支出：**对借款人如何使用协议资金设置限制可以提高透明度和可预测性。通过与 Web2 金融科技公司的合作或创建专有的、获得许可的稳定币，借入的资金可以用于支付汽车或抵押贷款等更具粘性的商品，而不是消费品。

然而，这种选择是有成本的，因为借贷活动将与更广泛的 DeFi 保持隔离，从而牺牲了更无需许可的系统可能实现的可组合性和二阶创新。

系统架构

用户通过基于层的系统进阶，逐渐获得更长的约束，因为协议允许自己变得更容易违约。这个阶梯式程序将错开用户群的进展，允许对任何薄弱环节进行类似 beta 测试的诊断。

如上所示，进度系统如下所示：

• Aave/Compound/Euler 的现状。
• 发薪日贷款：
• 由于发薪日贷款的滞后时间短，因此风险相对较低。Coinbase 支持直接存款，并已向此类基础设施迈进。
• 目前，工资单托管试验仅限于预付借记卡。这里需要取得更多进展。
• 发薪日贷款可以通过 Sablier/Superfluid 的支付流进行摊销。这将大大降低借贷成本，为那些无法获得信贷的人提供类似信用卡的体验。
• 低违约概率允许担保人以资本高效的方式使用信贷委托。Aave 在 v2 中引入的很少使用的信用委托功能将找到适合市场的产品。
• 110% LTV 上限或担保人净资产的百分比。
• 取消担保人，逐步提高 LTV 和借款上限。

当用户达到后一层时，他们将成为高级用户。他们可能会在几年内支付数百美元的利息，从而降低协议在违约情况下的损失。Aave、Compound 和 Euler 等著名借贷平台将实施他们自己的系统风格，使用各种杠杆来减少进展。

为什么这一切都很重要？

迄今为止，超额抵押（或担保）借贷主导了 DeFi。然而，对于那些还没有获得充足资本的人来说，超额抵押贷款本质上是令人望而却步的。如果你需要 100 美元才能借到 50 美元，那么担保贷款只会让那些已经拥有 100 美元的人受益。那些寻求 50 美元贷款以投资于生产性用途（例如，开始或扩展业务）的人并不走运。无抵押贷款旨在提高资本要求较低、信誉良好的借款人获得资金的机会。

获得融资和信贷是每个主要发达经济体的核心租户。有效的借贷市场提高了资本效率，并允许多余的资本流向更具生产力的用例。问题是无担保贷款需要很大程度的信任，比有担保贷款要多得多，因为这些类型的贷款通常抵押不足（或者在某些个人贷款的情况下没有抵押）。困难在于确定借款人的“信用度”，该模型更多地依赖于信任而不是他们提供足够抵押品的能力。

无抵押贷款，如果运作得当，有几个好处。尽管抵押贷款不足的风险更高，但它们也可以为贷方带来更高的回报，以弥补上述风险。它还为信贷创造提供了更多机会，从而增加了经济体的货币供应量和可以资助的可行投资机会的数量。信贷的扩张和收缩对经济增长和商业周期有着巨大的影响，加密经济也不例外。

想法#3：真正的链上套利的到来

套利对任何金融生态系统的健康都至关重要。它使所有参与者的价格保持紧凑和公平。在传统金融中，一个简单的套利机会可能看起来像这样：

1. 卖出定价过高的衍生品合约。
2. 借入现金来构建一个抵消性的证券篮子。
3. 计算利润 X，借入 X 扣除利息后今天得到支付。

有限的资本负担和立即赚取利润的能力导致了有效定价和流动性的衍生品市场。剩下的套利机会很难找到，而且只能提供几个基点的利润。这证明了套利者对有效市场的重要性。

如果没有能力借入无抵押的，加密货币中的链上套利是非常麻烦的。目前，它以两种形式进行：

• 闪电贷。
• 低买/高卖，持有至到期。资本在合同期限内被占用，利润在到期时实现。

Aave 的 GHO 稳定币非常有前途。其潜力的一个被忽视的方面是促进因素 #3：delta 中性立场。Aave 的门户功能和深度流动性非常适合促进多货币跨链抵消衍生品合约的结算。Aave 的借贷业务与加密货币不成熟的衍生品市场之间的协同效应非常诱人。

如今，加密期权的典型套利可能类似于上述内容。低买高卖，持有至到期。由于做空期权需要抵押品，因此效率低下。出于套利目的，期权必须完全抵押。否则，该设置会受到标的价格行为的影响，不再提供无风险利润。

通过在期权 AMM 之上部署借贷模块或在借贷协议之上部署衍生品支持的稳定币，链上套利可以开始类似于真实交易。用户购买抵消衍生品合约，立即从错误定价的保费中获利。然后，用户将合约存入借贷平台的套利模块，以释放扣除利息成本后的抵押品。

这种想法的一个明显缺陷是，对于更高的行权价和更长的期限，利息成本将严重侵蚀利润。贷款准备金将很快被抵押 delta 中性衍生品篮子捆绑。考虑到这一点，期权 AMM 可以将贷款协议列入白名单，这些协议具有足够的程序来拥有无抵押期权或更慷慨的部分抵押头寸清算程序。或者，可以在合约层面进行改进，以允许期权由其他衍生品合约进行抵押。

期权协议从这种安排中获得最大价值，因此为借贷平台创造一个合适的环境符合他们的利益。期权平台将获得更有效的定价和流动性，可能在与 CEX 的斗争中取得重大进展。贷款协议将因其闲置储备金和适合其稳定币的产品市场而获得效用（无需昂贵的流动性挖掘计划）。

AMM 也可以通过其他方式使用 GHO。假设协议希望用户等待 7 天才能提取资金。该池已进行充分的 delta 对冲，因此它铸造了 5,000 GHO，并允许用户在 7 天内提取 5,000 GHO 减去借款费用。在 7 天内，该协议将等量的池储备转换为 GHO，然后将其销毁。这 5,000 GHO 的按比例收益进入安全模块或池的其余 LP，以换取承担不成比例的风险。

人们不禁要问，这是否会让 Deribit 成为 DeFi 的目标？Deribit 的结算货币和头寸的不可替代性是多年来阻止 $10B 吸血鬼攻击的唯一因素。尽管如此，在 delta 中性稳定币促进者之上的借贷模块的潜在协同作用仍然值得探索。进入 2023 年，链上衍生品开始酝酿。

结论

我们认为将塑造该行业的其他几个主题还可能包括：对支付路径的需求，更好地出入金，DeFi应用链的出现，拥有其基础层的应用程序的影响等等。

**我们相信，去中心化金融系统和创建对一系列金融产品的无许可访问将被证明是未来十年的关键努力。**监管带来了最明显的挑战——尤其是考虑到美国监管机构立场的重要性以及在压制 DeFi 方面拥有既得利益的游说团体的普遍存在。

作为投资者、研究人员和建设者，我们的工作是谨慎乐观，为我们认为可以改变世界的产品找到前进的道路。