A&T View：以太坊质押可提取价值中的投资机会

01摘要

TL; DR:

• 来源上，ETH Staking Extractable Value可以分为Consensus Income、Execution Income和MEV三类；流向上，ETH Staking Extractable Value可以分为Validator Captured Value（Validator Staking Income）和Validator Uncaptured Value两类。
• Validator Infra Provider、Pooled Staking Protocol、CEX和Staker能够从Validator Staking Income中分一杯羹；Searcher、Block Builder能够从Validator Uncaptured Value中分一杯羹。
• Validator Infra Provider、Stake Pool、Products based on DVT和External MEV Market中有值得关注的投资机会。

02正文

自The Merge发生以来，PoS共识机制下的Ethereum已经稳健运行了近三个月，ETH 2.0成功迈出了关键的第一步。

那么共识机制的转变带了哪些机会？

如果你想先了解ETH Staking Ecosystem的全貌，推荐阅读Staking Rewards (A&T Capital Portfolio)的详细报告。https://newsletter.stakingrewards.com/p/mapping-the-ethereum-staking-ecosystem，《Mapping the Ethereum Staking Ecosystem》

让我们把目光聚焦在ETH Staking Extractable Value的直接利益相关者，将上图简化，得到ETH Staking Extractable Value Chain。

Staking Extractable Value是如何构成的？

两个角度：

• Staking Extractable Value=Consensus Income + Execution Income + MEV
• Staking Extractable Value=Validator Captured Value + Validator Uncaptured Value

从来源上，分为三类：

• Consensus Income: 来自网络新增发的ETH Token，是共识机制对诚实Validator的奖励
• Execution Income：来自Gas Fee中的Tip部分，是用户支付给帮助打包其交易上链的Proposer/Builder的小费
• MEV: 来自执行某些特定交易产生的经济利益，形式最为多样，大多属于套利利润

从流向上，分为两类：

• Validator Captured Value（Validator Staking Income）：被分配给Validator，作为维护ETH网络安全、参与区块建立与共识所获得的经济激励
• Validator Uncaptured Value: 被ExternalMEV Market其他参与者瓜分，表现为MEV加上External Block’s Execution Income再减去分给Validator的MEV Rewards

Validator Captured Value（Validator Staking Income）是如何构成的？

Validator Staking Income=Consensus Income + Local Block’s Execution Income + MEV Rewards

Validator Staking Income共有三种不同来源，分别是Consensus Income、Local Block’s Execution Income 和 MEV Rewards。

对于一个Validator来说，Consensus Income是最基本、稳定的收入；Local Block’s Execution Income 和 MEV Rewards则相对偶然，只有当Validator被选为某个新区块的Proposer时才能获得。

Proposer具体获得何种收入，则取决于不同情况。在 Local Block Building的情况下，Proposer获得Execution Income；在External Block Building的情况下，Block Builder获得Execution Income，Proposer获得Block Builder支付的MEV Rewards。

• Consensus Income：来自网络新增发的ETH Token，是共识机制对诚实Validator的奖励，可以细分为三类：
• Proposer rewards: 当一个Validator被选中成为Proposer时，如果它提议的新区块被网络共识，它将因为网络贡献正确的新区块而获得Proposer rewards
• Attestor rewards: 未被选为Proposer的Validator可以验证Proposer提议的新区块是否有误，参与验证的Validator可以获得Attestor rewards
• Whistleblower rewards: 如果Proposer提议的区块中包含能够证明其他Validator违反共识规则的证据，它将获得Whistleblower rewards
• Local Block’s Execution Income：来自Gas Fee中的Tip部分，是用户支付给帮助打包其交易上链的Proposer/Builder的小费。在 Local Block Building的情况下，Proposer (Validator)自行建设区块，并能够获得该区块中全部的Tip，这部分收入被称为Local Block’s Execution Income。
• MEV Rewards:来自Block Builder支付给Proposer的费用，本质上是MEV的一部分。在 External Block Building的情况下，Proposer (Validator)提议Block Builder建设的区块，Block Builder支付给Proposer的费用被称为MEV Rewards（Block Builder获得该区块的Execution Income）。这笔费用可能高于区块中全部的Tip（Block Builder额外补贴Proposer），也可能等于或低于区块中全部的Tip（Block Builder留存零利润或部分利润）。

注：EIP-1559后，ETH上每笔交易的Gas Fee被分为Base Fee和Tip。其中Base Fee会被燃烧，而Tip支付给该区块内的coinbase address（这一地址可以是Proposer的，也可以是Block Builder的）。

值得一提的是，目前Consensus Income仍无法提取，它被锁定在Validator在Beacon Chain的Balance中；而Execution Income和MEV Rewards可以被提取，因为它被转入了某个指定的账户中。

Validator Uncaptured Value是如何构成的？

Validator Uncaptured Value=MEV + External Block’s Execution Income - MEV Rewards

• MEV：来自执行某些特定交易产生的经济利益，形式最为多样，大多属于套利利
• External Block’s Execution Income：来自中Gas Fee里的Tip部分，是用户支付给帮助打包其交易上链的Builder的小费。在ExternalBlock Building的情况下，Builder将其建设的区块内的coinbaseaddress（用来收取tip的地址）设置为Builder的地址，所以Builder能够获得该区块中全部的Tip，
• MEV Rewards: 来自Block Builder支付给Proposer的费用，是MEV中被Proposer捕获的部分。

谁能从Staking Extractable Value中分一杯羹？

关于Validator Captured Value：

按Staker选择以何种方式质押讨论。按Ethereum官方说法，可以分为以下四类：

1.Solo Staking：Staker-100%

2.Staking as a Service：Staker-90~95%，Validator Infra Provider-5~10%

3.Pooled Staking：Staker-90%，Pooled Staking Protocol-5%，Validator Infra Provider-5%

4.Centralized Exchanges：Staker-85~95%，CEX-0~10%，Validator Infra Provider-5%

（StakePool包括Pooled StakingProtocol和CEX）

关于Validator Uncaptured Value：

目前，Validator Uncaptured Value被Searcher和Block Builder瓜分，Relay尚未从中提取价值。理论上，Relay是一个被信任的中继结构，作为撮合Block Builder和Proposer的市场，存在商业化的可能。

External MEV Market Architectures：

Searcher：

• 行为：将自己的MEV TXs插入一组TXs，形成Bundles发送给Builder
• 收入：MEV TXs被执行带来的收益（MEV）
• 成本：MEV TXs的Gas fee（Base fee+Tip）和付给Builder的费用

Block Builder：

• 行为：根据得到的Bundles和Mem Pool中的TXs组成Full Block，并将其发送给Proposer。其中，Full Block中的coinbase address（用来收取tip的地址）设置为Builder的地址，而Full Block中的最后一笔TX是Builder转账到Proposer的地址
• 收入：Full Block中的Tip和Searcher支付的费用
• 成本：付给Proposer的费用

Relay：

• 行为：接受众多Builders发送的FullBlocks，并将对Proposer最有利的FullBlock发送给Proposer
• 收入：尚未收取任何费用
• 成本：服务器运维成本

哪些方向有值得关注的投资机会？

• Validator Infra Provider
• Stake Pool
• Products based on DVT
• External MEV Market

Validator Captured Value是“浮在水面上的价值”，这个市场相对成熟，各利益相关者提取价值的比例也相对固定。

最显而易见的两个投资方向是Validator Infra Provider和Stake Pool。A&T Capital均有布局

投资逻辑可以参考我们之前的文章：

A&T Family: 独角兽企业InfStones完成新一轮6600万美元融资

A&T Family：流动性质押方案Meta Pool完成种子轮融资

不过，这绝非一个一成不变的市场，DVT（Distributed Validator Technology）的成熟和应用会成为新的“鲶鱼”。

DVT通过运行在不同硬件上的Node Operator共同承担一个Validator的职责，使得Validator更去中心化的同时避免硬件设备的单点故障。

基于DVT，可以实现不同形式的产品，并通过不同的路径实现商业化。SSV Network和Obol Network正是一组很好的例子。

SSV Network旨在建立一个撮合Staker与Node Operator的公开市场，Staker可以遴选不同的Node Operator同时为他们运维一个Validator，以防止单点故障；而Node Operator也有了一定冗余，能够更灵活地应对各类突发情况。

Obol Network目前则更像一套SaaS解决方案，且兼顾To C 和 To B。

Validator Uncaptured Value是“藏在水面下的价值”，由于涉及到External MEV Market（Off-chain）并没有那么透明。

MEV比想象中更重要。

MEV源于执行某些特殊交易产生的利润，形式复杂多样。理论上，链上交易越活跃，MEV的上限越高。有时，MEV会比Consensus Income + Execution Income更高。

MEV的总量是难以计量的（很难说MEV TXs的执行一共带来了多少利润）。但几乎可以肯定的是，MEV的总量要大于分配给Validator的MEV Rewards。

（https://www.rated.network/relays">Merge以来，External MEV Market已经向Validator分配了近六万枚ETH的奖励，而MEV的总量只会比这个数字更高。

值得肯定的是，Flashbots提出的MEV-Boost体系对保持Ethereum Validator的去中心化起到了促进作用。每一个Validator都能够通过MEV-Boost客户端接收各个Relay发送的Block，并遴选出最优的，而不需要再依附某个大型的质押池才能获得更高收入。

然而，目前的市场仍有一系列亟需解决的问题：

• 市场中有许多需要被信任的结构，存在审查风险
• BlockBuilder和Relay有集中化的趋势

在External MEV Market中，Searcher需要信任Builder，Builder需要信任Relay。而实际上Builder拥有审查Searcher’s Bundles的能力，Relay拥有审查Builder’s Block的能力。

例如，Flashbots Relay就不再提交包含Tornadao Cash交易的区块。

（source: https://twitter.com/nero_eth）

需要信任某一主体已经足够糟糕了，更糟糕的是被信任的主体越来越集中化。

（source:https://www.relayscan.io/overview">Relayscan.io的数据显示，过去一周内，前五大的Relay占据了超95%的份额，而前五大的Builder占据了超85%份额。

（source:https://www.relayscan.io/builder-profit">值得一提的是，有些Builder为了让自己建设的区块胜出，甚至在补贴Proposer（Builder付给Proposer的费用大于coinbase address中收到的Tip）。这一现象的可能原因是Builder本身也是Searcher，能够从特殊交易执行中获利。

External MEV Market中有投资机会

一个需要被信任、且集中化的市场不是我们希望看到的。能够优化External MEV Market的商业化解决方案会是值得关注的投资机会。