加密基础：迈向更好的代币分配

代币化入门

随着一种新的区块链协议、去中心化应用程序或 DAO（统称为“协议”）的引入，要回答的主要问题之一是，“原生代币应该如何分配？”这不是一个非常复杂的问题，但找到考虑到所有变量的正确答案至关重要。

公平的代币分配应该实现许多目标。首先，有法律框架需要考虑。任何严谨的协议都应该遵守法律要求，以保护自己和代币接收者。

例如，首次代币发行（ICO）因为美国法律框架将其视为证券并且只对美国认证投资者开放，已经不再是一个受欢迎的分配模型。因此，该分配方法对于加密经济参与者的很大一部分来说是不可用的。相反，我们希望尽可能多的用户能够参与公平分配令牌。

其次，代币应该分发给“合适的人”。在这里，合适的人是参与并且通常与协议的最佳利益保持一致的用户。他们是那种将长期支持社区、积极参与并为生态贡献价值的人。此外，分配还应尝试排除“代币发行操纵者”，例如鲸鱼（持有过多单个代币并通过其数量操纵市场）或使用财富或速度来利用代币分配模型的机器人。

成功的代币发行的第三个要素是价格发现过程不会严重损害持有人的投资组合。这需要足够的流动性（某个价格的代币数量）和流通量（在此定义为可用总代币供应的比例），可以从第一天开始几乎吸收市场的供求。

足够的流动性和流通量的好处非常明显。当一个新的代币通过（去中心化的）交易所上市到更广泛的加密经济系统时，价格发现可能会非常波动，并且可能会被财富强者操纵。当流动性和可用流通量较低时，大型代币持有人可以相当大幅度地膨胀或紧缩代币的价值。

尽管波动性可能非常壮观和有趣，但对于协议的长期生存而言并不是非常理想的，因为在价格发现阶段很多人可能会受到伤害，而且可能会伤害那些本来可以成为长期利益相关者的用户。

考虑高需求但低供应的情况。假设市场准备购买代币总供应的10％，但流通量只有1％。由于需求远远超出供应，代币价格将最初飙升。这个狂热阶段可能对代币持有者非常令人兴奋，但因为99％的代币尚未上市交易，因此这种价值完全基于供应限制，不可能维持。因此，代币价格的长期展望并不太好。

以 Yearn Finance 为例。在遭到 Yearn 运营过于集中的批评后，创始人Andre Cronje 迅速推出了总供应量为30,000个代币的 YFI 治理代币，并向协议早期用户进行了空投。Andre 迅速指出，这些代币是毫无价值的，不会被列入交易所，只能让所有者参与 Yearn 的去中心化治理。然而，市场并不认同他对价值 的评估。

这是在 2020 年 “DeFi summer” 期间，当时许多协议都看到他们的原生治理代币产生了爆炸性的回报，市场对 YFI 有着永不满足的渴望，YFI 是由该领域最著名的开发商之一创建的超低供应 DeFi 代币。这是取得成功的完美配方。流动性很低，因为协议不参与做市。最初，只有那些想要通过空投获利的用户在自动做市商（AMM）上提供了自己的流动性。需求非常高，几家大型交易所在空投后立即上市了YFI，这使得成千上万的投资者可以在短时间内购买该代币。

Uniswap交易所上以ETH价格定价的YFI代币价格图表”

因此，我们可以看到在高需求、低供应的情况下，市场价格会出现大幅上涨并接着长期缓慢下跌的局面。这伤害了那些跟风购买的人，并使社区成员持有代币的积极性降低。此外，那些早期获得代币的人们在热潮初起时就会急于抛售，甚至可能不再继续参与。这两个方面都不利于项目的长期发展前景。

相反，当需求低而供应高时，也会出现类似的结果（价格向下趋势），但没有最初的上涨。这是因为有充足的供应和少量需求，价格基本上只能呈下降趋势。

通俗来讲，作为一个协议，你需要以“已发现”的价格（接近公平市场价值）向尽可能多的核心社区成员发布适当数量的代币。

接下来，你需要让协议的优点随着时间的推移决定价格的发现。

代币分配模型

让我们来看一些代币分配模型的例子，并分析它们的优缺点。

风险投资

首先考虑风险投资（VC）路线。由于生产前期成本较高，许多协议在上线前需要经历A轮、B轮甚至C轮的融资。Solana 区块链项目就是一个很好的例子。

越来越多的资金通过风投进入加密货币领域。

采用风投路线的好处在于，Solana 的开发人员从一开始就有资本支持，同样重要的是，风投通常拥有良好的专家、技术人员和开发者网络，可以帮助建立产品并提供反馈。在风投资金和可访问的人才网络的帮助下，Solana 的开发人员可以相对快速地将这个项目从想法变成上线，并专注于协议建设而非社区构建。

缺点也很明显。风投期望获得相当大的代币股份作为他们的投资回报。考虑到风投正在投资一个想法（Solana在最初的融资时只是一份白皮书），他们也希望获得巨大的上升潜力。

说实话，Solana最初的几轮融资中，一些代币售价只有4美分/个 SOL，卖出了初始代币的16%。接下来的一批售价为20美分（13%）和22.5美分（5%）。换句话说，Solana存在的代币中有三分之一是以 4 到 22.5 美分的价格出售的。这使得参与其中的 VC 获得了巨大的回报。

现在，我并不反对人们赚钱。问题在于过于激进的早期种子投资会使协议拥有很多庄家的持股。与那些因为相信项目而购买代币的人不同，这些庄家以相对较低的价格进入市场，因此可以以任何价格出售。

对于风险投资者来说，无论他们多么专注或坚定，那些1000倍的回报率可能会让他们负担不起。事实上，Solana拥有所有热门区块链中最大的“内部人士”代币分配。这是很多沉重的“背包”。

接着，像你我这样的普通用户出现了，他们通常以更高的价格购买代币，而风投已经获得了1000倍的回报。这样的影响是不好的。人们会受伤并因此以亏损出售代币。然后他们会更不可能使用这个平台，更不可能在其上构建东西，也因此更不可能帮助打造一个共享价值的社区。

需要说明的是，绝不是所有 VC 或天使投资者都是贪婪的鲸鱼或重仓市场卖家。否则，加密货币将成为一个只有少数人获得利润的地方。我的观点是，在最理想的情况下，从协议长期性的角度来看，将代币放在那些真正关心协议的用户手中最为理想。

风险投资方法往往难以使代币流向恰当的持有者而不贬值。但是，风险投资方法通常是一个很好的起点，但很难继续进行，投资者通常不喜欢它（出于正当原因）。

空投

让我们来看看另一种代币分配模型，即代币空投。这一模型在2020年由 UNI 首创，并在最近由 ENS 、 SOS和 LOOKS 等项目中得到了应用。每个早期用户或生态系统参与者基于他们的所有权、参与度或类似指标都会获得一定数量的免费代币。从理论上讲，这是很好的，因为早期用户可以尝试一些东西并获得奖励。

但这里也存在一些问题。首先，许多空投突然出现，价格发现可能非常波动。ENS 就是一个很好的例子：

ENS代币在Uniswap交易所上最初两个月的价格走势图，以ETH为计价单位。

通常，空投是未经事先宣布的，因此没有前期行情，结果社区很少有时间组织起来。这些新的利益相关者需要想办法并立即开始管理。这会在代币发放后引起很多热烈的能量，但随着治理困难的显现和初期新能量消失，项目背后的热情很快就会消退。

尽管代币空投通常伴随着许多波动，并且难以组织社区，但它们确实带来了一些有意思的优势。例如，很容易设计出一个大规模和广泛分布的流动性，也很容易通过钱包交互来奖励正确的用户。毕竟，区块链存储了这些交易的不可变记录。如果您作为一位重度用户过去频繁地使用过某个协议，就容易被识别并得到适当的奖励。

代币空投模型的一个潜在缺点是早期开发缺乏资金来源。由于代币是空投而非销售所产生的，并且是凭空制造的，开发人员需要另外一种资金来源来推动项目。通常，这是通过向开发团队追溯代币分配来实现的，这意味着在空投之前的所有工作都是通过劳动力资本（未经资助的劳动力，将在协议运行时返还）完成的。根据协议的规模或复杂性，这可能不是一种实用的启动方式。

风险投资和空投代币分配模式都有其优点和缺点。风险投资在项目的启动阶段会有所帮助，但通常具有扭曲的代币分配。另一方面，空投在代币分配方面更容易平衡，但价格波动不可预测，难以组织。

代币分配的新竞争者

进入锁定空投+流动性引导拍卖，简称 LLBA。LLBA 是 Delphi Digital 公司开发的一种被吹捧为创新型代币推出策略。Delphi Digital是一家备受尊敬的研究机构，关注早期采用该模型的项目会很有帮助。如果这种分配方法被认为是成功的，其他区块链项目也将开始使用它。

在下文中，我将详细介绍Delphi的LLBA分布模型，它在理论上是如何工作的，它的实际实现是什么，它与其他模型的比较，以及它的优缺点。

锁投+流动性引导拍卖

锁投+流动性引导拍卖（LLBA）分三个不同的阶段进行。第一阶段是锁投阶段，也称为分配阶段。在此阶段，代币被分发给协议的利益相关者，但无法立即认领。

第二阶段是流动性引导拍卖，这是价格发现发生和流动性建立的地方。在这里，代币接收者可以将他们的代币提交到由启动代币和稳定币组成的流动性池中。第二阶段实际上是基于市场的价格发现的两阶段拍卖阶段。此机制对于降低风险至关重要，稍后我们将花更多时间详细描述这一点。

最后，第三阶段是空投解锁并且代币开始公开交易。

总结：

• 第一阶段：分配
• 第二阶段：拍卖（由两部分组成）
• 第 1 部分：接受所有代币和/或稳定币存款，仅限稳定币提款。
• 第 2 部分：不接受进一步的存款，可用的稳定币提款受到限制，并在拍卖结束时降至 0%。
• 第三阶段：公开交易

第一阶段：分发

让我们考虑一个假想的原生代币为 ‘TOKEN’ 的协议。记住，第一阶段是将 TOKEN 分配给该协议的用户和利益相关者。在这里，最理想的情况是将代币分配给为协议带来最大价值的用户，如何衡量这种价值完全取决于协议。

对于最近推出的 Astroport，代币被分配给为关键交易提供流动性的用户。对于 Altered State Machine，代币将被分配给持有创世 NFT（ASM brains 和 AIFA all-stars）的用户。

空投分配方法也符合监管要求，因为它不需要协议出售代币以筹集运营资金（ICO 模型）。LLBA 分配阶段类似于空投，因为用户会因过去的行动而获得奖励，例如使用协议、拥有 NFT 或提供服务。这是我认为的反向空投。换句话说，这种空投是为过去为协议或生态系统提供价值的行动而奖励用户。

然而，LLBA 分配模型的一个有趣变化是，它还包含一种正向空投，即奖励那些作出使用该协议的前瞻性承诺的用户。

有什么实际的例子吗？同意锁定代币更长时间的用户可能会获得更多的分配份额。这种方法类似于 Yearn Finance 和 ve(3,3) 增加为期更长的用户奖励的方式，不同之处在于它应用于空投而不是奖励计划。

LLBA 第一阶段分配基本上类似于常规空投，具有额外的功能，即那些作出前瞻性承诺的人会获得相应的奖励。这样可以奖励正确的用户，那些致力于长期使用协议的用户。

此外，做出前瞻性承诺的用户有动力在协议早期贡献于协议和社区，以帮助确保其成功。

第二阶段：拍卖

第二阶段是流动性引导拍卖。此阶段的核心功能是价格发现，其次，以发现的价格创造深度流动性。

其工作方式如下：在分配阶段收到代币的用户可以选择将其部分或全部代币分配存入流动性池。通常，这是一个代币-稳定币对，但也可以考虑其他流动性对。在这个例子中，假设 TOKEN 与稳定币 DAI 形成了它的流动性。

将 TOKEN 添加到流动性池的效果是相对于存入的 DAI 增加其供应量，从而降低价格。在等式的另一边，错过空投的市场参与者（或任何希望购买更多代币的人）可以在交易对中添加 DAI 流动性，并在市场上市前获得 TOKEN 敞口；这提高了 TOKEN 的预期价格并创造了需求。在拍卖阶段，自然会形成供需平衡，并建立公平的价格。

随着越来越多的代币和/或稳定币被添加到流动性池中，TOKEN-DAI 比率会进行调整以反映新的现实。简单来说，如果添加更多的代币（增加供应），价格就会下降。如果将更多的稳定币添加到流动性池中，价格就会上涨（需求增加）。

投标人越多，价格越高

在我们的简化示例中：如果拍卖在流动性池中收集了 100 个代币和 100 美元的 DAI，则 1 个代币的价格为 1 美元。如果将另外 100 个代币添加到池中，从而将代币总数增加到 200 个，则每个价格将为 0.50 美元。相反，如果池中有 100 个代币和 200 美元的 DAI，则每个代币的价格为 2 美元。

此外，至关重要的是，拍卖阶段实际上分为两部分。在A阶段中，任何人都可以根据需要存入任意数量的代币和稳定币，但是只能提取稳定币。

我已经联系 Delphi 团队来说明为什么个人只能提取稳定币。其简单的原因是这使得定价机制更简单，因此易于用户使用和预测。

在拍卖阶段的 B 部分，可以从池中提取的稳定币流动性的百分比会随着时间推移而受到限制，慢慢将这种流动性锁定到池中。

例如，在限制阶段的早期，您可能能够提取多达 50% 的 DAI。稍后，限制可能达到 65%，因此您只能提取 35% 的 DAI。在最后一天、最后一个小时，限制可能会达到 99%，你只能提取存款的 1% 的稳定币。

除了这种限制机制之外，在此期间只能进行一次提款。显然，这是为了防止用户提取 50%，然后再提取 50% 的 50%，以此类推，从而破坏系统。

以下是 Astroport 实施的两部分第二阶段拍卖的实际示例：

使用Astroport：拍卖分为两部分，第1-5天是A部分：存款，而第6-7天是B部分：有限的提款。

我知道，一开始有点复杂。

这里的目标是以一种相当可预测的方式实现价格发现，这种方式极其难以被操纵。你可能会想，“为什么要限制提款和只能进行一次提款？这听起来像是骗人！”实际上正好相反。

限制提款和单次提款是为了确保鲸鱼不能通过将代币倾倒到池中或在最后一刻取出所有稳定币来操纵代币价格发现。在关键分析小节中，我将更多地讨论这个问题。

现在，你只需要明白拍卖阶段取得的成果是市场价格，并避免了价格发现的波动性。它为错过初始分配的用户提供了以市场计价的公平价格购买的机会，并抑制了市场操纵者在分配模型中进行操纵。

同样重要的是，由于用户与其他用户进行交易，而不是协议向用户出售，所以从美国监管角度来看，这不是非法的证券销售。

另一个重要的注意事项是，参加第二阶段需要用户承诺将他们的代币提交到流动性池中，这可能会使用户面临临时损失的风险。因此，用户通常需要有激励。

流动性提供者可以通过多种方式获得激励，但一般来说，最公平的方法是在流动性提供者之间分享预定数量的代币（可能占总供应量的 1-2%）。这种实现的好处是它易于实现，根据用户承担的风险成比例地奖励用户（更少的流动性提供者=更高的回报），并且据我所知，没有长期的缺点。

但是，可以考虑其他激励机制。最终，这是在协议的要求下进行的。

第三阶段：开放交易

这一部分很简单；第三阶段开放流动性池和参与者进入更广泛的加密经济体系。对于重要协议来说，从历史上看，这个里程碑会引发交易活动的繁荣，并导致价格行为的波动性。LLBA 模型应该在一定程度上缓解这种情况，因为代币持有者有激励将他们的空投奖励锁定，而拍卖阶段允许进行早期的价格发现机制。这使得代币的市场释放少了许多投机性，更稳定，更容易进入或退出。

让交易开始吧！

批判性分析

锁投和流动性引导拍卖（LLBA）是新颖的，与其他代币分配模型相比具有相当大的优势。

简而言之，LLBA旨在实现有利于长期利益相关者的公平分配，最小化波动性的价格发现过程，以及足够的流动性以促进增长和采用。它还完全符合所有主流监管框架。

可以说，代币持有者的去中心化被认为是 LLBA 的一个优势，因为有如此大的流通量。“发布前构建者对发布后基于代币的治理的潜在影响被稀释，使得治理比通常更早去中心化，”Jose Maria Macedo 写道。

然而，实现平等分配并不是LLBA的核心特点，即所有参与者都获得相等份额的意义上。简单来说，富有的市场参与者在分配阶段和分配前购买更多可用代币的份额没有受到限制，因此他们在代币经济学和协议的未来方面仍可能起到过大的作用。而对于当代 NFT 发行来说，实现广泛且公平的分配要容易得多。

这并不会以任何方式贬低 LLBA 的分配方法，因为其目标并不是阻止鲸鱼使用财富参与代币发行，而是阻止鲸鱼操纵代币分配。这是通过拒绝在某个特定时间后接受代币存款，并在拍卖阶段结束时控制所有稳定币的提取来实现的。

更准确地说：如果在拍卖阶段缺乏这两个特定功能，市场操纵者可以在早期拍卖阶段向池中添加大量稳定币仓位，提高隐含的代币价格。这样做的影响是，代币被认为过高估价（需求超过供应）。反过来，过高估价会吸引更多代币持有人将代币存入流动性池，并阻止其他稳定币存款人参与。这实际上创造了这样一种情况，即市场操纵者是代币买家的最大多数，因为他们在早期阶段已经超越了竞争对手。

接下来，市场操纵者的下一步是在拍卖阶段即将结束时移除他们的大量稳定币份额，从而压低代币的价值（较低的需求=较低的价格），而拍卖参与者没有足够的时间从池中移除代币或认识到新的定价现实并投入稳定币到池中。这种情况的另一个结果是，它还可能使市场操纵者以极低的价格获得相同代币的大量份额，一旦开放交易开始。

LLBA模型成功地通过结束代币存款并控制拍卖阶段第二部分的稳定币提取来抑制这种操纵游戏。这在理论上阻止操纵者在代币价格出现最后一分钟的波动，因此是建立公平的价格发现机制的正确方向之一，在此机制中，所有参与者都有充足时间作出反应。

潜在的缺点

LLBA 模型确实对开发团队的信任度要求很高，因为用户作为锁定期的一部分无法访问他们的代币。与空投分配从第一天起分配所有代币不同，LLBA 模型要求用户相信团队不会在锁定期间 “pull the rug”。

这种资本低效率和无法对协议发展、加密经济领域的市场情况或其他新闻做出反应是代币锁定的主要缺点之一，这是早期投资者在确定锁定时间时必须权衡的风险。

延长锁定期还需要考虑到的另一个因素是，OTC二级市场会出现，锁定仓位可以以较低成本进行交易。这对价格发现具有显著的影响。

为了展示这是如何实现的，我将从最近 DeFi Kingdoms (DFK) 的发展中举一个例子。在 DFK 中，用户被激励进行质押。一旦他们进行质押，新铸造的代币会随着时间的推移解锁（最长1年）。用户已经发现的是，你可以在OTC交易这些被锁定的仓位，通常可以以高于原本价值的价格进行交易。

曾经有一段时间，DeFi 王国是加密货币中最受欢迎的游戏之一；现在情况已经不同了。

这种交易行为的影响是有形可观的；随着越来越多的用户意识到这种深度折扣，他们开始出售已解锁的代币以获取更多被锁定的代币，导致解锁代币的价格大幅下跌。对于那些寻求长期持仓的投资者来说，购买被锁定的代币与购买未锁定的代币相比要便宜得多（例如，锁定10个月的 JEWEL 代币每个2美元，而未锁定的JEWEL 代币价格为 17 美元，尽管由于是OTC交易，我没有确凿证据，只是听说而已）。因此，DFK 开发人员提出并通过了一个对智能合约进行改变的提议，以制止这种OTC交易行为。

这个例子表明，可交易的锁定仓位可能会损害锁定空投和拍卖参与者。因此，它有助于密切关注可交易的锁定仓位，并仔细考虑参与锁仓和/或拍卖是否值得冒此风险。

从本质上讲，诸如这些锁定代币之类的代币衍生品的交易会产生意想不到的价格发现走向。在另一个例子中，Altered State Machine （ASM)）将使用 LLBA 启动，但授予用户获得空投公平份额的NFT将在市场上公开交易。这破坏了 LLBA 在价格发现和抑制波动方面所做的一些重要工作。

可以说，这个例子并不是LLBA模型最有争议的论点，仅仅因为 ASM NFT 除了空投要求之外还提供了额外的实用性，在这种情况下，价格发现并没有发生严重的波动。此外，对于精明的投资者来说，如果协议成功，这种机制可以提供一个有利的切入点。

然而，应该注意的是，当从投资者的角度考虑或调查LLBA模型时，决定谁获得什么大小的代币分配的机制应该受到严格的分析。此外，任何通过使用 NFT 或代币（没有额外的效用）启动 LLBA 的项目都应该受到严肃的质疑，因为这可能会破坏 LLBA 模型的合法性。

LLBA朝着正确的方向迈出了一步

代币分配非常难以做到完美。分配代币给合适的人，避免法律陷阱，并确保模型无法被操纵是一项艰巨的任务。

LLBA 通过为空投增加前瞻性激励来实现这个目标，即通过锁定代币获得额外奖励，因此称为“lockdrop”。反过来，代币持有人可以将这些代币放置在流动性池中，在那里价格发现以一种非波动性、不可篡改的方式进行，旨在提供充足的流动性，从 LLBA 进入第三阶段，即开放交易开始时就可以提供。

然而，一些批评的声音是有道理的。例如，LLBA 模型并不全面，这意味着如果代币分配基于没有实用性的NFT 或二级代币，则 LLBA 之前的价格发现可能会波动。正如 DeFi Kingdoms 的例子所示，代币的当前价值可能会受到OTC交易的影响，这些交易提供锁定代币的大幅折扣（类似于倒挂期货市场）。这破坏了锁仓过程和公平价格发现，从而否定了 LLBA 最初提供的许多好处。

LLBA虽然复杂，但最终似乎是朝着正确方向迈出的一大步。它提供了一个框架，其中波动性有限，但价格发现自然发生。初始流通量很大，代币通常会流向合适的用户，而且至关重要的是，它不会违反美国证券法。

看到协议将如何迭代 LLBA 模型以实现成功的代币发布，这将是非常令人兴奋的。检查接下来的模型实施在哪里或如何失败以及改进的方式将同样有趣。一旦一些新的案例研究提供了额外的代币分配见解，就是进行后续分析的时候了。