项目回购红利真的走到头了？

作者： Chloe， ChainCatcher

在传统金融的世界里，股票回购通常被视为市场信心的“强心针”。当一家公司宣布回购股份，往往意味着管理层认为股价被低估，或是公司拥有充裕的现金流。然而，相似的策略套用在 Web3 项目上却无法带来正向效果。

近期 Jupiter 联创 SIONG 在 X 上发起讨论，提议停止 $JUP 代币的回购计划。他表示 Jupiter 在过去一年投入了超过 7,000 万美元进行代币回购，但币价表现却乏善可陈；同时，Helium 创始人 Amir Haleem 则直接宣布停止代币回购，并将其形容为“把钱丢入黑洞”。

为什么价值数千万美元的真金白银，在加密市场中激不起一点浪花？问题是出在回购策略的底层设计？以下整理去年项目回购数据表现，以及市场对于项目回购的观点。

数据表现：2025 年回购项目的集体滑铁卢

根据市场研究机构 blockmates 对 2025 年 1 月至 10 月回购项目的追踪，排名前五的项目分别为 Hyperliquid、Pump.fun、LayerZero、Raydium 以及 Sky。其中 Hyperliquid 回购金额高达 7.16 亿美元，而位居末席的 Sky 也投入了 8,300 万美元。

然而，资金的投入与回报并不成正比，除了 Hyperliquid 的币价在前三季度还能维持强势外（目前已从 10 月底的 45.5 美元跌至截稿前 25.94 美元），其余项目几乎都持续阴跌。这种现象引发市场质疑：如果回购不能提升代币价值，那么这笔钱是否等同被浪费？

观点博弈：回购、质押与增长激励的权衡

针对项目方是否该停止回购，市场也有截然不同的声音：

Jupiter 和 Helium 创始人倾向于停止代币回购，转而将这笔钱用于“获取用户”，方向上可能透过补贴交易费用、奖励新用户或提升产品功能来强化基本面。不过，这项转变仍面临挑战：代币将持续解锁，用户可能因为缺乏长期信心而选择抛售，将会产生持续的卖压，导致代币价格面临进一步大幅下跌的风险。

DeFi OG CM 表示，回购的核心意义在于减少流通供应量，建立“定期通缩”模型。代币价格最终取决于市场供需与项目基本面，而非回购行为本身。回购对代币持有者必然有利，但并不等同于短期内“保证上涨”。项目方不应因币价低迷或回购成本而轻易停止执行。

Helius CEO Mert Mumtaz 表示，​​回购本质上是悲观机制，隐含信号是项目方找不到能比短期推升价格更好的资金用途，试图通过价格反身性启动增长循环而非产品增长。回购在竞争激烈市场中不是最佳策略，唯一有效的边缘案例是市场崩盘时进行机会性回购（股权被非理性低估时），结合正常时期的激进再投资。这是从创始人视角而非投资者视角的判断。

前 Aave 机构业务主管、ConsenSys 的金融科技合伙人 Ajit Tripathi 则表示，回购叙事是继迷因币之后，最毁价值的玩法。这套逻辑当初是 Solana 的营销搞出来标榜自己胜过以太坊的手段，结果却害惨了所有币种，连那些有收入的币也难以幸免，最后逼得大家只能去玩纯金融游戏。

另外也有不少观点提出相关替代方案，例如 Selini Capital 创始人 Jordi Alexander 观察到，许多项目的失败不在于机制，而在于代币回购的“执行时机”。这轮周期的一些明星项目（如 HYPE、ENA、$JUP）在市场最狂热、代币估值最不合理的时期执行了大规模回购。当代币的市盈率因过度炒作而涨至过于膨胀数字时，项目方仍持续执行回购，本质上是在最高位为抛售者接盘，属于错误的决策。因此 Jordi 建议项目方需要更复杂的“财务工程”，理想的模型应该是基于市盈率的动态回购。

Solana 创始人 Anatoly 认为，项目不该追求短期的价格刺激（回购），而应该学习传统金融，建立一个长达 10 年的资本积累过程。他更看好质押机制，让愿意长期锁定的持有者获得更多份额，借此稀释短期投机者。他认为应该将利润储存为“未来代币索取权”，而非消耗在市场波动中。

以 Selini Capital 创始人 Jordi Alexander 为代表，认为回购本身没错，错的是“业余的执行方式”。项目应该聘请专业的财务顾问，根据代币的市盈率和市场周期调整回购策略，而非盲目回购，导致在牛市高点耗尽国库，在进入低谷需要护盘资金时却已无粮可用的窘况。

从“盲目回购”到“策略性价值管理”的演进

代币回购在本质上是一种“通缩工具”，而非上涨保证。在市场的各种波动中，回购更多时候扮演的是一种“被动防御”的角色，它能缩减供应量、为币价建立底部支撑，但却无法单凭一己之力扭转由宏观行情、解锁压力或市场情绪共同构成的复杂趋势。

代币价值的增长路径，应该从单一的回购行为进化为策略性的价值管理。首先，项目需要建立更具备财务判断的执行策略，例如遵循“低估值买入，高估值储备”的逻辑：在代币价格远低于内在价值时，坚定执行回购以实现资本回报率的最大化；而在市场热度过高、估值不合理时，则停止回购，将收益存入国库作为储备资金，或是助力产品增长。

再者，回购只能解决“供给”问题，而无法创造“需求”。一个项目必须给予用户持续持币的理由。这些理由可能来自于协议收益的分配预期、生态治理的权力，又或是产品本身无可取代的竞争力，如果缺乏扎实的基本面支撑，任何形式的回购最终都是沦为套利者的退出渠道。