Telegram 的“加密会计学”：营收猛涨背后的净亏损，与 4.5 亿美元卖币风波

作者：Zen，PANews

Telegram近期因一份流向投资者的财务信息再次站上聚光灯下：收入曲线向上，但净利润却掉头向下。这其中的关键变量并非用户增长放缓，而是TON的价格下行把资产端波动“穿透”进了利润表。

而出售超过4.5亿美元的TON代币，这让外界开始重新审视其与TON生态的利益关系与边界。

因 TON 价格低迷，Telegram 收入猛涨却仍净亏损

据FT报道，2025年上半年，Telegram实现了营收的大幅跃升。未经审计的财报显示，该公司上半年收入达 8.7亿美元，同比增长 65%，大幅超过了2024年上半年的5.25亿美元；实现了近4亿美元的营业利润。

从收入结构上看，Telegram广告收入增长5%，达到1.25亿美元；高级订阅收入飙升88%，达到2.23亿美元，接近上一年同期的两倍。而比起这两项，Telegram营收增长的关键因素，主要来自与TON区块链签署的独家协议——TON成为Telegram小程序生态系统的独家区块链基础设施，并为Telegram带来了接近3亿美元的相关收入。

因此，总体上看，Telegram在去年上半年继续延续着2024年掀起的小游戏热潮所带来的强势增长——在2024年，Telegram实现年度首次盈利，利润高达 5.4 亿美元，而全年营收达到了14亿美元，远高于2023年的3.43亿美元。

在2024年14亿美元的收入中，约有一半来自其所谓的“合作伙伴关系和生态系统”，大致2.5亿美元来自广告，2.92亿美元来自其高级订阅服务。显然，Telegram的增长部分得益于付费用户数量的激增，更得益于其与加密货币相关的合作带来的收益。

不过，加密货币的高波动性也为Telegram带来了风险。即便2025上半年实现了近4亿美元的营业利润，Telegram却仍有2.22亿美元净亏损。知情人士表示，这是因为该公司不得不对其持有的Ton代币资产进行重新估值。而由于山寨币在2025年的持续低迷，Ton代币价格在2025年持续下跌，至价格最低点时跌幅超过了73%。

出货 4.5 亿美元，是套现还是贯彻去中心化理念

看惯了山寨币价格的长期低迷，以及大量DAT上市公司的浮亏状况，散户投资者对Telegram因虚拟资产贬值而亏损并不太感到意外。比起这个，更让社区感到诧异与不快的，是FT报道称Telegram大规模出货，其TON代币销售额已超过4.5亿美元。而这一数字超过了该代币当前流通市值的10%。

于是，TON价格持续走低，结合Telegram对所持巨量代币的兜售处理，引发部分TON社区和投资者对其“卖币套现”、背刺Ton投资者的质疑和争议。

据TON财库公司TONStrategy（纳斯达克代码：TONX）董事会主席ManuelStotz的公开说明，Telegram卖出的所有TON代币都设置了四年分期解锁。也就是说，这些代币短期内无法在二级市场流通，不会造成即时抛压。

此外，Stotz表示Telegram对接的主要买家，正是Stotz所领导的TONX公司等长期投资主体。而他们购买这些代币，是用于长期持有和质押。Stotz领导的TONX，作为在美上市的TON生态专项投资公司，其购入Telegram筹码主要将用于长期战略目的，而非投机倒手。

Stotz还强调称，Telegram净持有的Ton代币数量在交易后并未显著减少，甚至可能有所增加。这是因为Telegram通过出售部分存量换来了锁定期代币分发，以及在广告分成等业务中能够持续获得新的TON收入，综合计算持仓仍维持在高位。

Telegram长期获得TON代币的业务模式，此前也引起了一些社区人士担忧——该公司持有过高比例的代币，不利于TON去中心化。Telegram创始人Pavel Durov对这一关切非常重视，早在2024年时就表示团队将把Telegram持有的TON占比控制在不超过10%。如果持仓超过这一标准，超出部分将出售给长期投资者，使代币更广泛分布，同时也为Telegram筹措发展资金。

Durov强调，这些出售会以略低于市价的折扣进行，并设置锁定和归属期，避免短期抛压，保障TON生态的稳定。这一计划旨在防止TON集中在Telegram手中引发价格操纵隐忧，维护项目的去中心化宗旨。因此，Telegram卖币行为更像是资产结构调整和流动性管理的一环，并非是简单的趁高抛售套利。

值得注意的是，TON价格在2025年的持续走低固然给Telegram财报带来减值压力，但长期看Telegram与TON高度绑定也形成了共荣共损的局面。

Telegram通过深度参与TON生态获得了新的收入来源和产品亮点，但也需承受加密市场波动的财务影响。这种“双刃剑”效应，也是Telegram考虑IPO之际，投资者评估其价值时必须考虑的因素。

Telegram 的 IPO 前景

随着财务业绩提升和业务多元化，Telegram的上市前景成为市场关注焦点。该公司自2021年通过发行多轮债券融资，募集资金超10亿美元；2025年再次发行 17亿美元可转债，并吸引到BlackRock、阿布扎比Mubadala等国际知名机构参与。

这些融资举措不仅为Telegram输血，也被视为为IPO做准备。然而，Telegram的上市之路并非坦途，其债务安排、监管环境和创始人因素都将左右IPO进程。

Telegram目前有两笔主要债券存续：一笔是息票7%、2026年3月到期的债券，另一笔是息票9%、2030年到期的可转换债券。在第二笔17亿美元债中，约9.55亿美元用于置换旧债券，7.45亿美元为公司新增资金。

可转债的特殊之处在于设有IPO转换条款：若公司 2030年前上市，投资者可按IPO价格的约80%赎回/换股，相当于20%折扣。换言之，这批投资者在押注Telegram能成功IPO并获得可观估值溢价。

目前Telegram通过2025年的债务置换，已提前赎回或偿还了绝大部分2026年到期债券。杜罗夫公开表示，2021年的旧债务已基本清偿，不会构成当前风险。针对Telegram受5亿美元俄罗斯债券冻结影响，他回应称Telegram并不依赖俄罗斯资本，在最近发行的17亿美元债券中，没有俄罗斯投资者。

因此，现在Telegram的主要债务是2030年到期的可转债，留下了相对宽裕的上市窗口。然而，不少投资者仍预期Telegram会在2026-2027年前后寻求上市，实现债转股并打开新的融资渠道。如果错过这一窗口，公司未来需承担长期债务利息压力，并可能丧失向股权融资转型的良机。

投资人衡量Telegram上市价值时，还关注其盈利前景和抽成模式。Telegram当前月活跃用户约10亿，日活跃用户估计4.5亿，庞大用户基础使其具备商业化想象空间。虽然近两年业务迅猛增长，但Telegram仍需要证明其商业模式可实现持续盈利。

好消息是，Telegram目前对自身生态有绝对控制权，Durov近期强调公司唯一股东仍是他本人，债权人不涉及公司治理。

因此，Telegram有可能在不受股东短视牵制的情况下，牺牲部分短期利润换取长期用户黏性和生态繁荣。这种“延迟满足”策略符合Durov一贯的产品哲学，也将成为IPO路径中向投资者讲述增长故事的核心。

但需要强调的是，IPO并非只取决于财务与债务结构。FT指出，Telegram的潜在上市计划目前仍受到法国针对杜罗夫的司法程序影响，相关不确定性使得上市时间表难以明确。而Telegram在与投资者的沟通中也承认，这一调查可能构成障碍。

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