当发币沦为“贴牌”生意，稳定币发行商靠什么构建护城河？

作者：Chuk

编译：佳欢，ChainCatcher

稳定币正演变为金融基建

稳定币正在转变为应用级的金融基础设施。随着《GENIUS 法案》带来更清晰的规则，像西联汇款（Western Union）、Klarna、索尼银行（Sony Bank）和 Fiserv 这样的品牌正从“集成 USDC”转向利用白标发行合作伙伴推出自己的稳定币。

推动这一转变的是稳定币“发行即服务”平台的激增。几年前，候选名单基本上只有 Paxos。如今，根据你的不同需求，有 10 多种可靠的途径，包括像 Bridge 和 MoonPay 这样的新平台，以合规为先的玩家如 Anchorage，以及像 Coinbase 这样的大型老牌公司。

这种丰富性让发行稳定币看起来像是商品化的。在代币基础设施层面，情况确实日益如此。但“商品化”取决于买家和需要完成的任务。

一旦你将代币基础设施与流动性运营、监管态势以及周边配套（出入金渠道、编排、账户、发卡）剥离，市场看起来就不太像是一场“逐底竞争”（指通过不断降低标准、价格或监管要求来争夺竞争优势），而更像是细分的竞争，定价权集中在那些结果最难被复制的地方。

图注：白标稳定币的供应量正在迅速上升，在 USDC/USDT 之外创造了一个巨大的新发行商市场。

如果你将发行商视为可更换的，你就会错过真正的制约因素所在，也会错过利润率可能存续的地方。

为何巨头纷纷下场发行“品牌币”？

这是个好问题。公司这样做主要有三个原因：

1. 经济效益： 从客户活动（余额和资金流）中留存更多价值，并获得相邻收入（资金管理、支付、借贷、发卡）。

2. 控制行为： 嵌入自定义规则和激励措施（例如忠诚度计划），并选择符合你产品的结算路径和互操作性。

3. 行动更迅速： 稳定币让团队能够向全球推出新的金融体验，而无需重建整个银行技术栈。

重要的是，大多数品牌币不需要达到 USDC 的规模才算“成功”。在封闭或半开放的生态中，KPI 不一定是市值。它可以是 ARPU（每用户平均收入）和单位经济效益的提升：即稳定币功能解锁了多少额外的收入、留存率或效率。

白标发行的运作逻辑与分工

要判断发行是否“商品化”，我们首先需要定义需要完成的任务：储备管理、智能合约 链上操作，以及分发渠道。

发行商主要拥有储备 链上操作；品牌拥有需求端与分发网络。差异化存在于细节之中。

白标发行允许一家公司（品牌方）推出并分发品牌稳定币，同时将前两层外包给名义发行商。

实际上，所有权分为两类：

• 主要由品牌方拥有：分发渠道。 币在哪里使用、默认用户体验、钱包位置以及哪些合作伙伴或场所支持它。

• 主要由发行商拥有：发行操作。 智能合约层（代币规则、管理控制、铸造/销毁执行）和储备层（储备资产、托管、赎回操作）。

在操作上，这其中大部分现在都已经通过 API 和仪表板产品化了，上线时间取决于复杂程度，从几天到几周不等。并非每个项目今天都需要符合美国合规要求的发行商，但对于针对美国企业买家的发行商来说，合规态势已经是产品的一部分，甚至在《GENIUS 法案》正式执行之前就是如此。

分发渠道是最难的部分。 在封闭生态内，让代币被使用主要是一个产品决策。在外部，集成和流动性成为了瓶颈，发行商通常通过协助二级市场流动性（交易所/做市商关系、激励措施、初始流动性注入）来模糊这一界限。品牌方仍然掌控着用户需求，但这种进入市场的支持是发行商可以实质性改变结果的地方之一。

不同的买家对这些责任的权重不同，这就是为什么发行商市场分裂成不同集群的原因。

买家需求决定差异化

商品化是指服务变得足够标准化，以至于发行商可以更换而不改变结果，从而将竞争推向价格而非差异化。

如果更换发行商会改变你关心的结果，那么发行稳定币对你来说就没有商品化。

在代币基础设施层面，更换发行商通常不会改变结果，因此它正变得日益可互换。许多发行商都能持有类似国库券的储备，部署经过审计的铸造/销毁合约，提供基准的管理控制（暂停/冻结），支持主流区块链，并暴露类似的 API。

但品牌方很少只是购买简单的代币部署。他们买的是结果，而所需的结果在很大程度上取决于买家类型。市场在方向上分裂成几个集群，每个集群在替代性失效的点上有所不同。在每个集群内，团队实际上最终往往只有少数几个可行的选择。

1. 企业和金融机构以采购为主导，优化的是信任。替代性在合规信誉、托管标准、治理和大规模（数亿级别）24/7 赎回可靠性上失效。实际上，这是一次“风险委员会”式的采购：发行商必须在纸面上无懈可击，在生产操作中枯燥乏味（稳健）。

2. 金融科技公司和消费级钱包以产品为主导，优化的是交付和分发渠道。替代性在上线时间、集成深度以及使代币在实际工作流中可用的支持性增值轨道（例如出入金渠道）上失效。实际上，这是一次“本个冲刺周期（Sprint）上线”式的采购：获胜的发行商是那个能最大限度减少 KYC/通道/编排工作，并让你整个功能最快上线的人，而不仅仅是稳定币本身。

3. DeFi 和投资平台是链上原生的，优化的是可组合性和可编程性，包括以不同的风险权衡来优化收益的设计。替代性在储备模型设计、流动性动态和链上集成上失效。实际上，这是一次“设计约束”式的采购：如果能提高可组合性或收益，团队会接受不同的储备机制。
   

差异化正在向技术栈上层移动，这在金融科技/钱包领域尤为明显。随着发行成为一种功能，发行商通过捆绑完成任务并协助分发的相邻轨道来竞争：合规的出入金渠道和虚拟账户、支付编排、托管和发卡。这可以通过改变上市时间和运营结果来保持定价权。

虽然发行商众多，但适合你的寥寥无几

有了这个框架，商品化的问题就变得清晰了。

稳定币发行在代币层已经商品化，但在结果层尚未商品化，因为买家的约束条件使得一些发行商不可替代。

随着市场的发展，服务于每个集群的发行商可能会在服务该市场所需的产品上趋同，但我们尚未达到那一点。

真正的护城河与网络效应

如果代币基础设施已沦为“入场券”，且边缘功能的差异化优势正在逐渐被磨平，那么一个显而易见的问题出现了：发行商能否建立起持久的护城河？

目前的竞争格局，更像是一场依靠“高转换成本”来锁定客户的获客博弈。更换发行商牵一发而动全身——涉及储备金托管、合规流程、赎回机制及下游集成——这绝非是“一键切换”那么简单。

除了服务捆绑策略外，最可能的长期护城河在于“网络效应”。随着品牌稳定币对无缝 1:1 兑换和共享流动性的需求日益增长，价值链的重心可能会流向那个成为“默认互操作网络”的发行商或协议层。

而当下悬而未决的核心问题是：这个网络最终会是发行商私有的（具备强价值捕获能力），还是会成为一种中立的行业标准（虽然采用率高，但价值捕获能力弱）？

值得密切关注的趋势是：互通性最终会沦为一种廉价的基础功能，还是会演变为定价权的主要来源？

代币只是入场券，生态才是决胜局

总而言之：

• 发行在核心层已商品化，目前在边缘层存在差异化。 代币部署和基准控制正在趋同。在运营、流动性支持和集成至关重要的地方，结果仍然存在分歧。

• 对于任何给定的买家，市场并不像看起来那么拥挤。 现实的约束条件很快缩小了入围名单，“可靠的选项”通常只有几个，而不是十个。

• 定价权来自捆绑服务、监管态势和流动性约束。 价值不在于“代币创建”，而更多在于使稳定币在生产中可用的周边轨道。

• 目前尚不清楚哪些护城河是可持续的。 通过共享流动性和兑换标准的网络效应是一条看似合理的路径，但随着互操作性的成熟，谁能捕获价值尚不明显。

接下来要关注的是： 品牌稳定币是会聚拢在少数几个兑换网络上，还是互通性会成为一种中立标准。无论哪种方式，教训都是一样的：代币只是入场券。生意在于围绕它的所有一切。