2026 年失序重组下的 DeFi2.0 爆发

互联网阅读 20 2025-12-30 00:01:03

作者：杨歌 Gary

25年Q4在市场与政策的叠加驱使下，全球传统金融和新兴开放金融在愈渐失序的环境中剧烈冲撞，导致的剧烈变化清算了第一曲线(注1)残留的大部分余热，情绪残骸难以在短时间消化。同时传统金融也在AI的泡沫叙事和乱世黄金中孤立围城，走到了强弩之末，各国央行不得不用教科书般的货币财政政策生硬地满足着市场大众的刚性审美，被迫地让大家相信这些陈旧的经济学惯性还可以维持最后一段时间。

在往期的几篇文章中我已经详述了康波周期交界处的常规经济模型失效问题，但在真实经历于其中时仍然更有体感。在众多的噪音中，唯有年底Coinbase发出的一篇市场展望报告<2026 Crypto Market Outlook>相对客观地对当前的市场和行业进行了总结和预测。其实大趋势也并不难看清，只是太多的情绪和惯性审美覆盖了短暂的Gap. 站在现在的角度我主要关心着三个问题：

i) 全球当前情况与1910-1935(注2)年阶段对比下的熵增趋势高度相似，其所对应的窗口期在今天有多长，过程中将如何进行对比而不是机械地借鉴历史经验去评估风险和进行决策？

ii) Crypto和Open Finance的原生性发展速度与其在正面市场上与传统金融合规化碰撞下的矛盾，哪一个势能更大将成为主要矛盾而克制另一方次要矛盾？

iii) 前两者结合下形成了一个非线性问题：混乱是否会在2026年形成一个拐点，成为促进Crypto和Open Finance跨越鸿沟(注3)快速进入到主流世界和金融市场的一个独立增长因素？

Coinbase在报告<2026 Crypto Market Outlook>中提到了很多不错的数据，其中一个关于stablecoin的更加引人注目：截止至4Q25，全球stablecoin供应总量已经达到$305B，交易总量达到了$47.6T.我们可以拿这个数据粗略地和全球当前的M0总供应量$15T以及全球货币使用总交易量$1500T(注4)进行对比，可以看到stablecoin的供应量占比已达到2.0%而其应用比例已经达到3.2%(注意这里说明了stablecoin的平均活跃度大于传统Fiat的160%). 再加上报告中所指出连续4年的年化复合增长65%, 结合着2025年所埋下的各类伏笔，我们有理由相信Open Finance跨越鸿沟进入到Early Majority的节点就在这最近的一年左右时间。

tl;dr

1. 1011终结Crypto第一曲线，2025终结上个康波周期

2. 传统金融惯性审美的强弩之末与数据强监管下的社会失效

3. 2025年RWA复兴成为主流叙事背后的问题

4. 新兴发展经济国家与全球新地缘政治

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

6. 2025年的回顾总结与2026年的分析展望

1. 1011 终结 Crypto 第一曲线，2025 终结上个康波周期

25年1月的文章增长的第二曲线>中，我们讨论了过往Crypto市场在投机和叙事的逻辑中的不可持续性问题。走完全年回头看，牌桌上的七个巨人如今已只剩下1号位在独自鏖战另辟蹊径，原有市场的各类玩家几乎完全离场，或转型脚踏实地地开始了发展第二曲线。

1011引发了193亿美元的Crypto历史上单日最大爆仓，接连几日波及共计清算约400亿美元。表面上看是第一曲线市场投机末期的极端杠杆结构在低流动性环境下被集中清算，本质上则是零和博弈市场的玩家过少导致平台对缓释控制客损收益的失效。当牌桌上只剩下两个人时，所有的合作策略都将失效，对手方困境是第一曲线终结的必然原因。

类似于$TRUMP币对市场的收割，1011从底层上瓦解了第一曲线的信仰基石，销毁了基于单纯叙事下的余热预期，说明仅仅基于赌博式投机的空谈共识将告一段落(注5)；相反，第二曲线在这个过程中进一步成长，所有剩留的生态企业都在转型或创新去做更务实长期的发展路线，基于Onchain Asset Management, RWA Finance和Tokenization的DeFi2.0市场成为下个阶段市场的必然方向，包括CEX,公链和Top Infra在内也都在顺势而改，向PayFi和RWA方面快速布局转型。

另一方面，时至2025年末，全球经济通胀已经完全过渡到滞胀，多国央行财政政策与货币政策的调控失效仅剩下情绪价值的调度作用。传统经济的终极内卷与极限力推AI预期的无力感，已经完全等同于了1910年的洛克菲勒时代，上一个康波周期标志着完全结束(注6)。

25年10月29日Nvidia市值突破了$5T美元，成为全球历史首家达到该量级的公司。当有很多人还在继续bullish这个价格还有多少倍空间的时候，且不用对比1910年的洛克菲勒标准石油公司，我只想说你可以先理性地看看非洲大陆的全年GDP也不过只有这一半的大小。

进入25H2，越来越多的评级机构，对冲基金，以及投行咨询公司开始紧盯Nvidia的财务情况，抛开其产业链上下游的产能和盈利能力，单纯从系统性风险占比这一条，对于Nvidia做多和做空的对比EV已经完全失衡；换句话说，就算是基本面连翻利好，这个趋势也很难继续维持下去；更何况很显然AI的行业事实并没有这么乐观。

值得注意的是，在1911年标准石油被反垄断拆解成34家公司时，对于石油能源在汽车、飞机和下一代自动化工业的应用需求上，全球已经进入到非常明确的认知。然而这并没有能成功地阻止1911年之后长达30年的混乱、萧条和系统性重组，原因是混乱失序的本质是上一个阶段生产关系失效的结果，体现在于严重垄断，大量贫困，发展失衡，矛盾连绵等等，是社会化的熵增不可逆现象。

处在大的周期交界处，经济政策和短周期常识都会失效，阻碍社会经济发展和环境良性化的因素绝对不是没有增长可行，而是上一个循环下的垄断生产关系原则惯性地妨碍了或无法支撑下一个阶段生产力和劳动力的公平有效结合。聚焦在今天，AI的发展是必然的，只是半封建半垄断资本主义的全球普遍管理机制并不能继续支撑和适配下去(注7)。

2. 传统金融惯性审美的强弩之末与数据强监管下的社会失效

即便如此，one of 超出我预期的惊讶就是至今仍有如此之多的经济学家和行业专家到今天都还在执着于降息这个计算。对比疫情前的2020年2月至疫情顶峰时的2022年4月，美国M2增量累计超过40%，面对这样一个巨额的货币体量，每次后续的QT和QE在我理解只是一个形式主义的情绪按摩，无论是25bp还是100bp早已失去其原有计量的经济价值(注8)。

降息在当前的环境下成为了一个接收者的情绪型审美期待与施政者的裹挟式被迫决策的完美结合，说白了这是一个双向惯性的精神绑架，是通过情绪价值来影响市场的工具。值得尊重的一点是，在拖延全球进入到混沌对抗和全面失序而尽力使用惯性审美的金融和政策工具上，各国都做出了最大的努力。

然而熵增的进程并不能因此而减速。时隔半年再次回视我在前文中提到格林斯潘的预言：“We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.” 我们可以发现，传统系统下的大量Policies都已迅速失效。

2025年12月中，Nasdaq公开表态将向SEC提交更改股票交易时长为7x24小时的申请，这一举动实质上代表着传统金融在面对巨大的变革前向Crypto和Onchain Market反向施压并同时向监管试水的防守型保护。其实北美和东亚的很多传统金融机构从今年年中的Genius Act之后就在不断调整姿态，在面对如何迎接Crypto Finance的挑战进场直面变革的风险和如何保有自己以前的壁垒优势尽量维持原状之间反复挣扎。

有意思的现象是：这一矛盾在今年Q2各个机构反应都很激烈，似乎Genius Act一下就打破了原有的博弈均衡和卡特尔联盟护城河(注9)，人人自危知道这一趋势无可避免，传统金融体系即将完全被改变；而时间发展到Q3，大家发现市场的反应过激了，市场迭代进程不会有想象那么快，传统金融从业者和政策制定者又神奇地达成了短期的反向均衡，主要逻辑是：改变是必然的，但是政策合规将成为守护大家顺利过渡到新均衡和护城河的定心丸，只要持证方和政策制定共同升级，就可以共同顺利过渡完成；Q3的这个阶段是非常微妙的，相当于人人都参与了一场囚徒困境，并且在中途全都同意暂时把自己的决策反过来，以应对更大的外界压力，这只是卡特尔联盟在真实瓦解前的一个心理假象；时间来到Q4，最前沿的玩家知道，以Hyperliquid和Robinhood这样八仙过海的方式，最终仍然很快就会迎来传统金融卡特尔联盟的完全瓦解，所以无论是Nasdaq还是Coinbase才会再进一步站出来说真话，通过面对更真实的落地变革，例如更改交易时长和自建RWA的Tokenization体系，来获取对自己在下个阶段中的真实优势。

上面的这个过程实际上非常经典，是在面临一个大变革前，由所有玩家组成了一个Gartner Curve的心理沙盘，并参与其中进行博弈的一个过程。

传统金融惯性审美的强弩之末，并不是指经济学原理的失效。恰恰相反，Crypto Economy和Open Finance是完全基于经济学原理的进一步发展。然而阻滞的点在于管理经济学和市场的生产关系机制出现了系统性问题，特别是在全面进入到数字时代之后，原有的管理系统完全无法适配在监管和自由度之间寻找平衡。全球陷入了对于数字强监管错误使用的极大误区，导致了熵增在短短的十年内加速恶化。

在过去的十年中，全球各地或早或晚地都会进入到了“有数据就利用，有方法就监管”的巨大误区中。陈旧系统的规则成本和门槛成本已经远远超过了机会成本和风险成本，数据管理的僵化使得对历史路径的教条依赖不仅不能打破，反倒还要因此付费或是偿付更大的代价，形成了一个可怕的“数据中世纪”效应。

这个现象从上到下渗透到全球的各个行业各个角落，过度的数字滥用和金融限制给每一个行业都造成了发展的阻碍。简单地举例，对于我从事VC超过15年的经验来说，如果你用教条地用一个人的银行KYC去评判他是否可以拿到一笔融资，那么这个世界上99%的企业和创新将会被磨灭。

面对全球化金融系统和社会管理环境的熵增失效，2026年势必将进入到进一步的失序与重组，大量的规则和行业将会被改写，同时也难以避免地将陷入长达至少10年以上的混沌过度时期。

3. 2025 年 RWA 复兴成为主流叙事背后的问题

RWA的叙事在2025年打了一个漂亮的翻身仗，原因很简单：第一曲线的信用崩溃，第二曲线暂时没有一个新的名词具有共识，于是RWA就临时替补上场斩获了今年的MVP.

两个月前在与一位硅谷的行业OG朋友沟通，他在得知Cicada Finance即将公告上市计划的消息后建议我要着重定位于RWA Finance. 我听从了他的建议，并也同时保留了Onchain Asset Management作为主体，于是有了今天的Onchain Asset Management for RWA Finance. 毋庸置疑Onchain Asset Management和RWA Finance都仍会是2026年市场中强筋的主流赛道。

RWA除了这个名字之外，并不是在复兴，而是在从头建设。问题在于使用RWA这个词汇的人对于它的理解千差万别。截止25H2，在全球大部分地区的理解仍然接近于：一个把资产代币化的众筹募资行为。

大部分人找到RWA参与进来都不是从行业建设出发的，而是从自身需求出发的，这点也无可厚非。但是正如P2P与E-commerce时代的Crowd Funding所面临的问题，需求驱动的市场将会迫使平台、渠道和市场自身呈现一边倒的问题，而使行业迅速向错误的方向发展。

没有公允价值的RWA和当年的股权众筹有什么区别？没有流动性的RWA资产是否有Tokenization的必要？相反，是否所有RWA资产真的都需要流动性？这些问题对于整体市场来说显然在2025年内仍然没有思考清楚和形成共识，以及一些更深层次商业涉密的问题在这里也暂时无法讨论。

RWA当前的资产分布数据在Coinbase的报告中给出了比较详细的分析。T-Bill, Commodities, Liquid Funds和Credit Loans仍然是四大主流，说明了可量化金融资产在RWA的重要性。在我们看来，2026年的RWA格局将会发生一定比例的变化，上述资产仍然存在，但新兴发展经济国家所带来的DeFi和Crypto Finance的实际业务，将会并表进入到RWA市场作为资产的供应者，其中Stablecoin Payment和SupplyChainFi将成为快速的成长方向。

4. 新兴发展经济国家与全球新地缘政治

2025年，在全球经济金融发达国家和地区头疼于如何出台关于Stablecoin 和Crypto Finance的管理政策时，全球新兴发展中国家和地区的发展速度是惊人和超乎想象的。

“他们都想要的是稳定币，或者是平台币也可以。”这是跨境贸易公司和支付公司今年反馈的一致结果。除了尼日利亚、印度、巴西、印尼、孟加拉之外，非洲、南美、南亚、东南亚、东欧、中东的大量其他国家和地区，在Stablecoin 和Crypto Finance的应用增速上也都连续三年呈现了指数级的连续增长，并且实际占比也都远高于发达经济体国家，很多都超过或追上了当地主流法币的使用体量(注10)。

这些大量新兴发展经济国家的新生经济体，正在以“表外资产”的方式迅速扩展，与前述当前主流世界环境下的管理困境形成鲜明反差。尽管因为长年历史积累的原因，全球不同地区的经济实力和消费能力仍暂时存在着较大的差异，但很明显，全球主流经济的分析数据早已完全失真。面对一边过度管制的滞胀，一边飞速增长的新环境，不用超过5年时间，全球的经济格局将会重塑，地缘政治的关系也会随之发生剧烈的改变。

对于开篇的问题ii)，很显然我有明确的答案。真正的纳什均衡重塑并不是在全球原有的经济体系内打破再重塑，而一定是在全球新格局下被外力打破所形成的复杂新重塑。Crypto和Open Finance的原生性发展速度将会远远超过传统经济体与市场接受理解的速度，而2026年大概率将会成为这个承接失序重构的重要拐点。

5. DeFi2.0, DAT2.0, Tokenomics2.0

Coinbase在这次的报告中开始押注一些新的词汇，其中包括DAT2.0和Tokenomics2.0，从本质上都是行业已经熟悉的DeFi2.0的发展分支。这些概念的定义都还不错，在这里分别展开讲一讲。

2025年DAT概念由MSTR向全球主流金融市场成功扩散，其本质逻辑非常简单：DAT溢价倍数 = 股票市值 ÷ 其所持 BTC(或其他主流Crypto)的NAV (净资产价值)；然而这个溢价倍数在Q3至Q4迅速下滑甚至倒挂，很快结束了今年全球化的DAT1.0热潮。

DAT1.0价值下滑和金融效应结束的本质原因是资本乘数的摩阻系数太小，故事简单价格透明预期有限，戴维斯双击和双杀过于直接，一旦牛熊调转信心将会迅速消散。

DAT概念在2025年的行业价值本质在于，传统金融股票市场概念穷尽泡沫过大EV难以支撑，Crypto第一曲线泡沫和信用崩溃，两个市场双向慕强转移视线抱团取暖。

DAT2.0为什么能够延续币股联动的价值？简单地说，DAT1.0是Crypto第一曲线向传统金融的价值转移，而DAT2.0是Crypto第二曲线向传统金融的价值融合。不同于前者，后者的价值是具有长期发展可持续性的。在2025年，Ondo, Ethena, Maple, Robinhood, 和Figure其实在DAT2.0已经做了良好的打样，2026年将会有更多的新兴企业在其中快速发展。

Tokenomics2.0则是一个更加宽泛的概念。今年我们提出了关于Liquid Engineering和Yield Engineering等与Tokenomics相关的各类衍生产品，其实都是Financial Engineering的进一步深入演化。在不同的实际金融案例中，Tokenomics就像金融电路(注11)一样不断地修正和优化着每一个金融场景，case by case各有不同，但就在行业整体演化的过程中，会逐渐形成像Pendle所给出PT-YT这样的具有整体影响意义的创新通用型协议。

Coinbase的本次报告在提及Tokenomics2.0时只零散地轻点了几个问题，Value Capture, Token Buybacks, Financial Engineering, Regulatory Clarify as Catalyst以及Protocol P&L. 并没有逻辑联系和展开详述。

这里简单地拆解一下：

Value Capture其实和Tokenomics2.0并没有什么关系，只是第二曲线对资产的应用和推广中的必要条件，Tokenomics是独立于价值捕获存在的，换句话说没有可持续价值捕获的Tokenomics已经在第一曲线证明了就是Ponzinomics，在今年之后的Crypto Market和Open Finance中不再会是主流市场；

Token Buybacks是RWA和DAT2.0中进行Asset Tokenization的重要条件，甚至在我看来是必要条件，或者更精准地说，Asset Clearing Capability(资产清算能力)是一切资产投资的必要条件，RWA Finance在明年的良性发展，很大程度上取决于市场是否能够对此点达成共识；

关于Regulatory Clarify这一点在本文前面讨论过第2章和第4章之后，很显然应该客观地表达为Pros and Cons. Coinbase的讨论出发角度有着它的特殊性，但是as discussed，全球更大和更快的灵活性发展其实是在新兴发展经济国家和新生经济体中；

另外金融Protocol化的进程，其实也不是由Regulatory Clarify决定的，只是在北美和东亚的部分金融发达地区具有高相关性，Protocol Finance的P&L完全是一个升级的Open Finance Market的交易现象，由客观的市场自身来决定。

无论是DAT2.0还是Tokenomics2.0都只是一个暂时的词汇而已，第二曲线和DeFi2.0也是同样，描述的是一个当前Crypto Market和Open Finance在经历2025年之后，本质换挡的现象和必然趋势。

6. 2025 年的回顾总结与 2026 年的分析展望

2025年结束，对于今年过往的预测分析进行回顾总结：

2月<Crypto增长的第二曲线>

“零和博弈与牌桌上的7个巨人”，“RYA/RWA的趋势与PayFi的崛起”，“跨越鸿沟：Crypto增长的第二曲线”，“合规问题下的Crypto发展格局与各国的局面”；

4月<Trump关税政策将引发康波的结束和比特币的质变>

“债股汇三杀问题与美林时钟的失效”，“修昔底德陷阱与历史5次康波周期尾声的对比”，“格林斯潘的预言与康波周期交错点处Crypto的意义”，“Bitcoin与混乱度的相关性转变：惯性认知的转变以及与美林时钟问题的相似点”；

5月<GENIUS法案与链上影子货币>
“传统美元控制力下降的本质原因”，“GENIUS法案的名义目的与实质目的”，“DeFi Restaking给法币世界的启示与影子货币的货币乘数”，“黄金，美元，与Crypto稳定币”；

9月<稳定币定价方式下的资产链上化趋势>
“Genius Act的本质是下放货币的发行权和结算权，从而获得强化的货币定价权”，“稳定币通过货币定价形式的改变引发了全球金融链上化与资产链上化的改革”，“改革在迅速瓦解传统金融长期的卡特尔联盟，带来了混乱下的利益重组机遇”，“币股联动的两个方向证券化(Securitization)和代币化(Tokenization)及市场特点”，“稳定币，DAT，股票代币化，RWA与链上资管的行业特点与问题”。

2026年的展望在本篇文章中已经做了很多讨论，除了问题i) 想必都做出了足够的观点分析，大环境的进一步失序重组和因此而推动DeFi2.0的爆发都是具有明确的趋势和必然性的。

问题i) 确实是一个头疼的问题，无论是社会经济还是金融资产，趋势和方向相比于时间和程度总是好判断一些。不同于上个世纪两个康波周期之前，在范式相似的环境下主要的不同有以下3点：

a) 从信息交互到局面演化的速度快很多，从不同方面都有2.5-5倍以上的差距(注12)；

b) 全球地缘政治矛盾的可溢出空间完全不同，矛盾爆发的必然性增大；

c) AI和Crypto带来的非线性效应远高于工业电器自动化。

而从其他方面讲，又有很多方面是和一百年前相比是没有太多变化的，例如人的社会管理的硬件条件并没有太多改变，人的自然寿命和一代人对长短情绪的消化能力，以及不同社会形态下的政治经济管理周期仍然大体相似。

在这样的背景下，在这两年的企业管理中我经常与合伙人讨论并逐渐接受了一个事实，就是要重视非线性问题，学会应对和掌握非线性的触发局面，将非预期变化融入计划中的一部分。

注1：第一曲线是指在Crypto过去发展的16年中，以共识预期创造投机环境，不断推高预期形成的财富效应。

注2：之所以选择1935年而不是二战结束的1945年是因为黄金价格在1934年发生了几十年以来断崖式的上涨。

注3：<跨越鸿沟>(Crossing the Chasm)是创新事物发展的范式经典，在这里比喻前几年的Crypto和Open Finance还处于Early Adopter的阶段。

注4：$1500T的估算在这里使用外汇市场与证券商品市场年化交易总量作为粗略计算依据得到金融量级。

注5：预测市场实际上是第一曲线的一种转型延展，在务虚预期的共识不再支撑一个共识信用之后，对于一个短期务实的事件型对赌则成为了这类风险偏好的新共识信用土壤。

注6：在往期文章中多次提及康波周期尾声与交界处，例如<Trump关税政策将引发康波的结束和比特币的质变>中的第2章<修昔底德陷阱与历史5次康波周期尾声的对比>。从2020年开始到2025年之间，全球都处在上一个康波周期尾声和下一个康波周期开启的交界过程。本次的主要不同是指2025年的结束和伴随的社会经济现象标志着上一个康波周期完结。