Coinbase 深度解读：美国监管松绑、降息预期与企业进场如何重塑加密未来

原文标题：Monthly Outlook: Three Themes for 2H25

原文作者：David Duong，CFA - Global Head of Research

原文编译：forest，ChainCatcher

本文整理自 Coinbase 最新发布的月度展望研究报告。报告指出，2025年下半年加密货币市场前景乐观，受益于经济增长超预期、企业加速入场及监管环境改善。尽管杠杆持币带来一定系统性风险，但短期影响有限；与此同时，稳定币立法与市场结构改革正加快推进。

以下内容为报告要点的编译与整理。

核心观点

我们对2025年下半年加密货币市场持建设性看法，主要基于以下几个关键因素：美国经济增长前景趋于乐观、美联储可能降息、企业财务部门加大对加密货币的采用力度，以及美国监管政策日趋明朗。尽管仍面临一些潜在风险，例如美国国债收益率曲线可能进一步陡峭化、上市加密货币投资工具可能面临的被动抛售压力，但我们认为这些风险在短期内是可控的。

我们认为，当前加密货币市场有三个关键主题值得关注。首先，宏观经济前景较此前预期更为乐观。衰退的威胁减弱，美国经济显示出更强的增长迹象。尽管仍存在经济放缓的可能性，但在当前条件下，资产价格大幅回落至2024年水平的可能性不大。其次，尽管市场对其中长期可能引发的系统性风险持谨慎态度，企业财务部门对加密资产的采用仍正成为一个重要的需求驱动因素。第三，关于稳定币和加密货币市场结构的监管法规正在推进，这可能对美国的加密货币格局产生深远影响。

尽管市场仍面临一定风险，我们认为比特币的上涨趋势有望延续。然而，山寨币的表现则更可能受到其各自特有因素的影响。例如，美国证券交易委员会（SEC）目前正在审议多项与加密货币相关的ETF申请，涵盖实物申购与赎回机制、质押功能的纳入、多资产基金配置以及针对单一山寨币的ETF产品等。预计相关决定将在2025年底前陆续出台，这些提案及其最终结果可能对加密市场格局产生深远影响。

2025 年下半年展望积极

我们依然对2025年市场前景持建设性看法。几个月前我们曾提出，加密货币市场将在2025年上半年触底，并在下半年创下历史新高。尽管比特币在5月下旬已有所反弹，我们认为这一判断仍然有效。换言之，从趋势来看，未来3至6个月加密货币仍具备进一步上涨的空间。在我们看来，由加征关税引发的宏观层面扰动已基本消化。展望未来，随着美国政府逐步转向更有利于市场的政策取向，并有望在夏末前推动通过新的财政立法方案，整体市场风险偏好有望改善。

然而，我们观点面临的一个主要风险是，若政府支出法案获通过，可能导致美国国债收益率曲线更加陡峭，特别是在10年至30年期限区间。事实上，受市场对美国财政赤字持续扩大的担忧影响，30年期国债收益率在今年5月已攀升至5.15%，创下近二十年来的最高水平。这一走势可能导致金融环境收紧幅度超出市场原先预期，推高企业与消费者的融资成本，进而削弱经济增长动能，而这正是支撑我们对市场持乐观预期的关键因素之一。如果长期利率上行过快，我们认为可能会引发股市与信用市场的波动，尤其当投资者开始质疑美国是否具备在不引发严重后果的前提下维持高赤字水平时，

这一局面将对当前市场主流的“财政刺激前置”叙事构成挑战，并可能在长期财政风险尚未完全显现之前，就促使市场重新评估风险资产，特别是在经济数据或美联储政策未能满足市场增长预期的情况下。另一方面，我们认为这一情形将提升黄金和比特币等价值储藏型资产的前景，相较之下，山寨币的吸引力可能会有所下降，因为随着美元主导地位的下滑，比特币将持续受益。

总体而言，我们认为2025年下半年加密货币市场的走势将围绕以下三个核心主题展开：

• 2025年下半年宏观前景相比之前更为乐观，尤其是关于美国经济增长的预期
• 企业财务部门对加密货币的采用是一个重要的需求驱动因素，但投资者可能会担心潜在的系统性风险
• 美国的加密货币监管不确定性有所缓解，但未来的监管路径如何？

主题一：衰退阴影已逐渐消退

2025年初的贸易扰动一度引发市场对美国经济可能陷入技术性衰退的担忧，特别是在2025年第一季度经济活动出现了环比折合年率下滑0.2%的情况下。（当时《经济学人》和《华尔街日报》等媒体的头条标题包括“特朗普的贸易战威胁全球经济衰退”以及“特朗普的对等关税或引发美国衰退”。）所谓技术性衰退，指的是实际GDP连续两个季度出现负增长。

然而，当时我们依然对2025年下半年持积极展望，因为我们认为（并且至今仍然认为）经济衰退的严重程度才是关键。虽然技术性衰退可能会削弱投资者信心，但除非宏观经济的负面趋势进一步恶化，否则其未必会演变成严重的市场扰动。实际上，最近一次真正的衰退发生在2008年（当时美国股市下跌了53%），而2015年和2022年的衰退则相对温和（见表1）。此外，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow模型最近的预测大幅上升，从5月初的约1.0%环比增速，迅速攀升至6月5日的3.8%（季节性调整后），这一变化反映了现有经济数据的巨大转变。

因此，我们认为，今年最糟糕的情形可能是出现经济放缓或轻度衰退——如果不是完全避免衰退的话——而非陷入严重衰退或滞涨。在经济放缓的背景下，市场的冲击可能相对温和，更多体现在部分特定行业，而非所有资产类别普遍大幅下跌。然而，考虑到像美国M2货币供应量和全球中央银行资产负债表等流动性指标的上升，我们判断这些条件不太可能导致资产价格回落至2024年的水平，这意味着比特币的上涨趋势可能会持续下去。此外，关税带来的冲击可能已经达到峰值，即便投资者在7月9日（多数国家对等关税的暂缓截止日，中国为8月12日）之前仍保持谨慎，市场也可能逐步适应并进入一个新的常态。

主题二：企业加密持仓扩张：克隆军团崛起

目前，全球约有228家上市公司在其资产负债表中持有合计约82万枚比特币。然而，根据 Galaxy Digital 的数据，其中仅有约20家公司，以及另外8家持有以太坊（ETH）、Solana（SOL）和瑞波币（XRP）等加密资产的企业，采用了由Strategy（前身为MicroStrategy）开创的杠杆融资模式。在我们看来，许多这类企业是在最近几个月内出现的，其背后的主要推动力是新的加密货币会计准则最终于2024年12月15日正式生效。在此之前，美国财务会计准则委员会（FASB）仅允许企业根据美国通用会计准则（GAAP），将加密资产作为无形资产计入减值损失。但在自2023年12月，FASB更新了相关规定，允许企业按公允市场价值披露其所持有的数字资产。

简单来说，此前的FASB指南在很大程度上阻碍了许多企业采用加密货币，因为旧规则只允许企业记录加密资产的亏损，而在资产未出售前，盈利部分无法入账，从而导致潜在收益无法体现。新版FASB指南通过更清晰地反映加密资产的财务状况，不仅提高了财务报表的准确性，也大幅简化了此前令许多首席财务官和审计师感到棘手的会计处理流程。

虽然这解释了为何今年有更多公司在资产负债表上公布了加密资产的持有情况，但一个愈发明显的趋势是，越来越多的上市公司将“加密资产积累”作为其核心业务。也就是说，像Strategy和特斯拉这样的早期采用者，最初是在其主营业务的基础上，将比特币作为投资工具纳入资产配置。相比之下，这些新兴公司则从设立之初就以积累比特币或其他加密资产为主要目标。它们通过发行股票和债务（通常是可转换债券）来融资，用于收购加密资产，并且许多公司在市场上的交易价格高于其净资产。

此类以加密货币为核心资产的上市公司（PTCV）的兴起对市场具有重要影响，既可能推动对加密资产的需求增长，也可能为加密生态系统带来系统性风险。在我们看来，系统性风险主要包括两个方面：（1）被迫抛售压力，以及（2）主动择机抛售。

被迫抛售压力。被迫抛售的风险源于许多PTCV通过发行了可转换债券，以筹集低成本资金用于购买各类加密资产。这种结构让债券持有人有机会在公司股价上涨时获利，而股价上涨往往与其所持加密资产升值相关。如果情况不如预期，公司则需偿还债务，投资者至少能拿回本金。为偿还债务，这些PTCV可能被迫出售其加密资产，除非它们能够成功再次融资，否则可能会面临亏损。因此，市场担忧在多个PTCV同时面临还债压力时，可能出现集中性、非理性抛售，触发市场清算，进而引发整个加密市场的广泛下跌。

主动择机抛售。第二种风险则更为隐蔽，即这一结构可能削弱投资者对加密生态系统的信心。例如，如果其中一家或多家PTCV突然出售部分加密资产，即便只是出于常规的现金流管理或运营需要，也可能引发市场对价格下跌的担忧，从而导致突发性的价格下跌和市场清算。换句话说，一旦价格开始下跌，这些公司认为退出通道正在收窄时，其他持有者可能会跟风抛售，从而在实际债务偿还问题尚未显现之前，就引发市场的不稳定。

但总体而言，我们认为上述两种风险所带来的下行压力，难以重现过去一些失败的加密项目所引发的严重后果。首先，根据我们对九家相关企业未偿债务的盘点，大多数债务将于2029年底至2030年初才到期，这意味着短期内的被迫抛售压力并不突出。（第一笔主要到期债务为Strategy公司30亿美元的可转换债券，将于2029年12月到期，且可选择于2026年12月提前赎回。详见图表3。）此外，只要贷款价值比（LTV）保持在合理范围内，我们认为规模较大的公司大概率能够获得再融资渠道，从而无需清算其储备资产也能应对潜在压力。

当然，随着债务逐步到期或有更多公司采用类似策略，我们的评估也可能发生变化，具体取决于整体风险偏好水平以及还款期限的长短。事实上，各家PTCV在融资方式上并无统一标准，这也使得其资本结构的追踪变得相对复杂。但显而易见的是，Strategy的先行尝试已经吸引了其他对加密资产感兴趣的企业高管，他们或将进一步研究此类投资策略是否适合本公司。总体来看，目前市场尚未达到饱和状态，企业加密资产积累的趋势仍有望在2025年下半年持续发展。

主题三：开启全新的监管路径

2025年上半年，美国监管格局经历了前所未有的重大转变，为数字资产政策迈入迄今最具变革性的阶段奠定了基础。这一变化与前一届政府采取的“以执法代替监管”模式截然不同。我们认为，2025年下半年有望重新定义美国作为全球加密资产中心的地位，这一趋势得益于白宫在政策上果断转向支持加密行业，以及国会积极推动建立数字资产全面监管框架的紧迫努力。

我们认为，在两党的的大力支持下，稳定币立法最有可能成为美国首个获得通过的重要加密相关法案。国会两院对此均展现出积极态势，众议院正在推进《STABLE法案》，参议院则推进《GENIUS法案》，两者在内容上互为补充。参议院最快可能在下周全体通过《GENIUS法案》，随后将交由众议院审议。这两项法案均为稳定币发行方设定了储备金要求和反洗钱合规标准，同时也对持币人提供了消费者保护和破产优先偿付的相关条款。

这两项法案之间的两个主要区别，集中在对非美国稳定币发行方的监管方式以及联邦监管适用的规模门槛问题。国会谈判代表将在未来几个月内就这些分歧展开协调。政府官员已表示有信心在2025年8月4日国会休会前，将统一后的法案提交至特朗普总统签署。这可能成为推动加密市场结构法案落地的重要一步。

加密市场结构法案或将成为今年最具长期意义的进展之一，尤其是在美国众议院金融服务委员会于5月29日提出《2025年数字资产市场清晰法案》（CLARITY法案）之后。该法案旨在明确商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）在数字资产监管中的职责分工，具体依据是将相关资产划分为“数字商品”或“投资合约类资产”。

该法案是以去年众议院通过的《面向21世纪的金融创新与技术法案》（FIT21）为基础上进一步发展而来，但也存在一些关键差异。最重要的一点是，目前的立法草案要求商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）共同定义诸如“数字商品”等核心术语，并通过后续规则制定来弥补监管空白，这意味着监管权限的具体边界仍可能不断演变。尽管我们认为该法案旨在为未来两院的协商奠定基础，但需要注意的是，与稳定币相关的谈判相比，围绕市场结构的谈判可能会复杂得多。

ETF批准时间表。除此之外，美国证券交易委员会（SEC）在2025年正面临复杂的加密货币ETF申请环境，目前约有80项提案待审，涵盖实物申购/赎回机制、质押功能、指数基金以及单一名称山寨币ETF：

• 多家ETF发行商（如Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex）已提交多资产基金的申请，拟跟踪广泛的加密货币指数。这些申请中许多基金对BTC和ETH的权重高达90%，而SEC已经具备加密指数ETF的监管框架，因此最早可能在7月2日作出决定。
• 关于实物申购/赎回机制的提案，目前正处于SEC正式审查阶段。引入该机制不仅有助于ETF市场价格与净值（NAV）的对齐，还可能缩小ETF份额的买卖价差。我们认为SEC可能在2025年7月前作出决定，但也不排除延期至2025年10月。
• 对于纳入质押功能的ETF提案，SEC必须在10月前作出裁定。据悉，SEC内部对某些基金结构是否符合“投资公司”定义仍存在疑问。然而，彭博情报认为，考虑到6c-11规则中有关定制篮子条款和透明度标准，SEC可能会被迫提前采取行动。
• 最后，还有若干单一名称的山寨币ETF申请，其中多数的法定审查截止日期为10月。我们预计SEC将会用足审查时间来处理这些提案。

结论

我们对2025年第三季度加密市场的展望持建设性态度，主要受到以下因素支持：美国经济增长前景相对乐观、美联储降息、企业对加密资产的采用增加以及美国监管政策的透明度增加。虽然收益率曲线可能陡化、以及上市加密资产公司可能带来的被动抛售压力等风险依然存在，但我们认为这些在短期内是可控的。话虽如此，尽管我们对比特币的上行趋势依然充满信心，但我们认为，只有少数具备特定利好因素的山寨币才有望实现良好表现。