Metrics Ventures Alpha | 激烈竞争中的Solana LSD赛道，Jito能否脱颖而出？

Jito Network是Solana生态首个兼具MEV和流动性质押业务的协议，并将MEV收入作为质押奖励，提高了协议质押收入，下图是对Jito协议中Solana资金流向的高度抽象。Jito在Solana生态的MEV和流动性质押业务中都占据绝对的龙头地位，且随着Solana生态在本轮市场的大幅增长，MEV和流动性质押两项业务也获得了快速增长。本篇研报将从MEV和流动性质押两方面，解析Jito的技术原理与业务进展，以及Jito未来业务可能的增长点及投资要点

1 MEV龙头：重塑Solana的MEV格局

1.1 Solana MEV困境与解决方案

MEV（Maximal Extractable Value）指矿工在区块链网络上生成区块时，通过移动交易顺序而可以提取的最大价值，MEV的例子有许多，比如：

• 三明治攻击：最典型的MEV种类，MEV搜索者观察可能影响资产价格的待处理交易，在交易之前和之后分别提交交易，通过推高或拉低交易代币的价格而获益，也使得原始交易付出了更高的成本。
• 清算：时刻监控是否存在抵押不足的贷款头寸，发现后快速抢占清算人的资格完成强酸而活力。
• NFT铸造：在NFT铸造活动期间，通过抢占前排铸造者的位置来获得高价值的NFT。
• 空投领取和卖出：在空投开放领取后，快速领取空投并在极早期卖出，可以获得相对较高的出手价格。

MEV的实例还有许多，但本质上都是对交易顺序的抢占而最大化个人收益。对MEV的讨论最初集中在以太坊上，但在Solana等区块链网络中同样存在，因为Solana网络本身的交易处理机制，Solana上的MEV问题与以太坊不完全相同。

相比于以太坊，Solana的差异在于：

（1）不存在公开的mempool：交易被直接发送到验证者，验证者会立即处理交易，而在以太坊上会先存储在一个公开的交易池中等待矿工包括进区块中；

（2）按照先到先出（FIFO）的原则处理交易，即按照交易到达的先后顺序进行处理，而以太坊上的矿工可以自由选择和排序交易，以太坊会优先选择高gas费的交易处理。

因此，Solana对交易顺序的争夺从“高费用”变成了“低延迟”，不是通过gas费的竞争，而是争取最先到达验证者，加之Solana的交易费用非常低，为了赢得优先排序，机器人会发送大量的垃圾交易到Solana上，而相同交易中只有最先被执行的那个会成交，其余交易将会失败。根据Jito Network的数据统计，在Epoch 414中，有60%的区块计算被无效的套利交易占用，而超过98%的套利交易都失败了，这使得Solana验证者将大量的计算资源用于处理失败的交易上，大大浪费了计算资源，降低了网络效率。

为了减少Solana被无效垃圾交易占用，Jito通过引入mempool和区块空间拍卖，重塑Solana的MEV格局。Jito解决方案的基本架构如下图所示，包含四个主要的组成部分：搜索者（Searchers）、中继器（Relayer）、区块引擎（Block Engine）和Jito-Solana验证客户端。中继器首先完成对交易数据的过滤和对交易的签名验证，然后把交易数据交给区块引擎和验证客户端；搜索者提交期望执行的Bundles（一组已经排好顺序的交易，验证者要完全按照顺序执行该组交易，这组交易的执行是原子性的，即要么全部执行，一旦一个交易失败，则该Bundle均不会被执行）和Tips（即激励验证者执行该Bundle的费用），区块引擎在众多被提交的Bundles中寻找利润最高的交给验证者，由验证者完成交易的执行。

1.2 MEV业务数据概览

从数据来看，Solana链上的MEV收入正在快速增长，而Jito对于Solana上的MEV捕捉能力也在增加。

根据Blockworks Research数据，在2024年3月份开始，Solana上验证者获得的MEV收入开始超过以太坊，并在5月份开始大幅领先于以太坊，5月12日，Solana在一天内产生的总经济价值（交易费用+MEV收入）首次超过了以太坊。Solana上meme代币的狂热增加了MEV的机会，尤其是pump.fun诞生之后，一个meme代币的生命周期可能只有几分钟，这使得交易顺序变得格外重要，例如，一些dev在创建代币时需要积累自己的筹码，在代币创建的一刻同步在多个钱包买入，这对交易顺序要求严格，而对于遇到交易fomo期，jito tip也会出现高幅波动。

Solana MEV的增长大幅被Jito Network捕获。根据新闻数据，Jito-Solana客户端的采用率已经超过78%，而这个数据在2023年底仅为31%，这意味着多数验证者已采用了Jito提供了MEV解决方案。Jito的MEV收入同样反映了这一点，Jito上每日提交的Bundles数量正在迅速增加，6月14日达到超过9M个，由此带来的每日Tips收入和给予质押者的收入奖励也在迅速增加，目前每日Tips数量已多日超过10000SOL，6月7日甚至来到16000SOL的水平。

Solana生态的复苏带来了MEV的回暖，MEME热潮带来的交易量激增则直接推动了MEV收入的暴增，而对MEME代币交易的积极性，并未因近几个月大盘遇冷而受挫——以pump.fun数据为例，自4月以来所部署的代币一直处于相对高位水平，交易费和收入也一直保持相对稳定。对MEME代币交易的热情一定程度上保证了MEV的收入一直处于高位水平。2024年3月9日，Jito Labs官方在社交媒体发文表示，由于对用户造成的负面外部效应，Jito暂停mempool的使用，这减少了通过交易排序和三明治攻击造成的用户损失，从数据来看，这一举措并未对Jito的MEV收入造成太多影响。

2 流动性质押：快速抢占市场份额，跃居龙头

2.1 Solana流动性质押市场格局

相比于以太坊，Solana的流动性质押赛道发展的相当缓慢，我们来看一组数据：Solana的质押比例超过65%，而以太坊的质押比例仅为27%左右（Coinbase数据），但约95%的Solana质押是原生质押，而近一半的Staked ETH选择了流动性质押和流动性再质押。

这一差异由两条链的技术和生态差异决定：

（1）以太坊成为验证者有最小的质押量要求：32ETH，而Solana则没有最小质押量要求，从而降低了成为验证者的门槛；

（2）以太坊原生协议不支持委托质押，即普通用户无法直接通过以太坊委托质押给一个验证器，只能通过其他第三方协议实现委托质押，想要实现原生质押，只能自己运行一个验证器，并需要32ETH；

（3）Slashing机制在Solana上尚未生效，因此对普通用户来说，选择验证器不太重要，而由于以太坊上存在Slashing机制，用户必须谨慎选择验证器，否则将为验证器的失误付出代价，这就需要有第三方协议来为普通用户提供这个服务，即质押池；

（4）Solana上的DeFi生态尚不成熟，因此即使持有LST资产，能够进行Farming的渠道也乏善可陈，在没有足够收益率的诱惑下，用户持有LST资产的需求不强，而以太坊上DeFi生态非常丰富，以stETH为首的LST资产已经被多数DeFi协议作为基础底层资产，DeFi协议之间层层叠乐高，用户的杠杆和收益率都能成倍增加，

因此，Solana上的用户进行流动性质押的需求不强，用户习惯还没有被培养起来。但从现有数据来看，Solana上流动性质押比例正在稳步增加，从2023年6月份的2%左右增长到目前的6.38%，一年内实现了三倍左右的增幅。在LST资产的市场份额上，stSOL和mSOL曾经二分天下，但随着Lido退出Solana生态以及Jito对市场份额的快速争夺，目前JitoSOL的占比已经超过40%，是第二名mSOL的2.5倍左右。Solana流动性质押的业务格局证明了Jito的统治力，也通过数据说明了Jito在流动性质押业务上依然存在极大的增长空间。

2.2 Jito流动性质押业务数据概览

Jito的流动性质押业务正在快速增长——JitoSOL的TVL和市场占有率均在快速增长，2023年9月15日-2023年11月25日，Jito推出积分计划，奖励持有及在DeFi协议中使用JitoSOL的用户，并对应空投发放，这使得2023年9月后JitoSOL TVL进入快速增长期，也完成了对mSOL的市场超越，在空投发放后TVL与市场占比出现小幅回落后进入相对稳定的增长期，目前Jito的TVL已经超过16亿美金，成为Solana生态TVL最高的协议。

JitoSOL的质押APY目前为8.26%，该APY由两部分组成：Solana质押收益率和MEV收入分成，其中Jito所收到的MEV Tips的5%归Jito协议，95%归属验证者，验证者获得的MEV Tips绝大部分会给到委托质押者。MEV APY较不稳定，链上交易量较大时能够达到1.5%的收益率。

在LST的使用场景上，JitoSOL的DeFi协议整合正在快速拓展，目前TVL最高的协议为Kamino和Drift，但注意到依然有超过60%的JitoSOL存在于钱包中，意味着流动性质押资产的意义并没有发挥，Jito想要发展业务，首要任务依然是拓展Farming的渠道和安全性，提高挖矿激励。

2.3 竞争格局分析

根据Solana生态流动性质押协议的市场占比，目前与Jito具有可比性的龙二协议为Marinade.Finance，而bSOL、jupSOL和INF的占比均为JitoSOL的五分之一左右，目前竞争力相对较弱，在此主要就Marinade与Jito进行对比分析。

从业务差异来看，Jito和Marinade都支持流动性质押，而Marinade提供流动性质押和原生质押两个服务模式，Marinade原生质押可以帮助用户选择更优秀的验证器，减少用户筛选成本，但由于Solana天然支持原生质押，并没有罚没机制，第三方原生质押服务并没有解决痛点问题，也无法为协议创造收入。Jito的优势则体现在MEV领域的领先地位，但MEV收入并不是只有JitoSOL持有者独享，根据Marinade文档显示，只要通过协议委托质押给jito-solana验证器的用户，均可以获得MEV收入的分成，但考虑到jito-solana验证器与Jito Labs的关系，相关验证者依然会对Jito具有更强的忠诚度。

从业务数据变化来看，jitoSOL自2023年8月开始迅速抢占了mSOL的市场占有率，9月份开始的空投积分计划加速了这一趋势，jitoSOL市场份额的扩张趋势到2023年底空投发放后进入减速期，但mSOL的市场份额依然持续降低，目前未见到缓解趋势，业务扩展明显受阻。

从收益率来看，Jito目前为用户提供8.26%的APY，而Marinade原生质押APY为8.18%，由于协议对mSOL收取6%的管理费，流动性质押的APY略低，只有7.68%，相对来说二者差异不大。

从DeFi协议的集成度来说，目前mSOL总量约为5.5M，其中3.4M分布在钱包中，占比约61.8%，这一数据和JitoSOL相差不大。由于Solana的DeFi生态协议较少，二者主要的Farming策略相差不大，均是在主要的DEX中提供各币对流动性、在借贷协议中作为抵押资产或借出mSOL，mSOL的策略相对更为丰富，例如，mSOL已集成多个CEX，包括Coinbase、Gate等，在与SOL的兑换上更便捷，此外还集成了期权交易、NFT购买等。

从代币经济学来看，二者的代币用途相似，均是与协议相关的治理功能和DeFi Farming的流动性挖矿排放，目前Marinade Earn第3季即将开启，将提供25M的MNDE代币激励用户参与特定Farming策略。

最后，从二者的估值和TVL对比上，Marinade与Jito的TVL相近，但市值仅是Jito的十分之一不到，从业务数据来看，Marinade相对低估。但从币价来看，MNDE在过去一年到现在的涨幅仅一倍左右，完全没有跟上SOL的上涨之势，在过去6个月中甚至跌幅50%，团队和做市商对币价缺少维护，也使其逐渐丧失了市场关注度（数据时间：6月22日）。

综上分析，Jito在2023年9月份推出了空投积分计划，正逢Solana生态百废待兴之际，彼时竞争对手仅有Lido和Marinade，随着Lido退出Solana，Jito快速抢占了这部分市场份额，且空投积分计划和Solana的复苏步调一致，因此捕获了本次复苏过程中的新资金，快速完成了对Marinade的超越。Marinade无论在业务数据还是代币价格来看，目前均缺乏与Jito进行后续竞争的能力，但注意到此时市场已不是Jito和Marinade的二虎相争，Solana的复苏引来更多流动性质押协议，jupSOL、INF两个新晋竞争者表现亮眼，目前的APY均超过9%，在同类协议中领先，并迅速攫取了将近20%的市场份额。其中，jupSOL背靠DeFi龙头Jupiter，同时团队提供了100k的SOL质押，将质押收益分配给jupSOL持有者以提高收益；INF所属的Sanctum是LST流动性解决方案，INF可以分享Sanctum平台上的交易手续费，这一独特业务使得INF的收益率领先于其他一众方案，并且是INF持有者独享，相比之下Jito虽然有着领先的MEV业务，但MEV奖励并不是jitoSOL持有者的专属福利，jitoSOL在空投完成后，TVL扩张略显乏力，需警惕新晋对手的市场争夺，快速采用新的激励措施保证业务持续扩张。

3 代币经济学与价格表现

2023年11月25日，Jito基金会宣布推出JTO治理代币。JTO总供应量为1B，分配情况如下图所示：

• 10%（1亿枚）用于追溯性空投，其中80%（8000万枚）空投给JitoSOL积分用户，15%（1500万枚）空投给Jito-Solana验证者，5%（500万枚）分配给Jito MEV搜索者。这些空投的90%立即解锁，剩余10%将在一年内线性释放；
• 24.3%由DAO治理决定使用和分配速度；
• 25%用于生态系统发展，包括资助社区和贡献者，帮助推动 Solana 上首要的流动性质押协议的扩展以及相关网络的进步，交由Jito基金会进行控制；
• 其余分配给团队和投资人，均设有1年cliff和3年的线性解锁。

根据分配计划，目前JTO的主要通胀来自于空投中10%的线性解锁，和用于生态系统发展代币（25%）的线性释放，根据Token Unlock数据，每日的代币释放量约为198.44k JTO。由于投资人和团队存在一年cliff，JTO在未来半年内不会迎来大额解锁，首次解锁将在2024年12月。

从代币用途上看，JTO目前没有太多实际功能，主要用于治理投票，此外JTO在Kamino和Meteora上作为流动性挖矿的激励，提高JitoSOL的DeFi收益。

从币价表现上看，JTO基本保持与SOL相同的走势，在此我们对比SOL、JTO和同样被看作Solana Beta的JUP。可以看出，在过去三个月中，三者走势基本相似，但JTO的币价浮动程度明显高于二者，将JTO作为Solana Beta投资标的，会是风险与收益都更高的选择。目前Solana生态整体走弱，部分源于ETH ETF预期炒作使得市场关注点发生转变，从JTO走势来看，其在上线后经历了约两个月的洗盘后开始突破增长，两次下跌下探到2.3-2.7左右的区域，目前从筹码区间和K线走势来看，这一区间是JTO较强的支撑位，目前已经在这一区间的低位（数据时间：6月22日）。

4 小结：Jito的投资要点

综合上述分析，在此对Jito的投资要点总结如下：

1. 业务基本面：Jito的核心业务为流动性质押和MEV，核心关注数据包括Solana整体MEV增长情况、Jito-Solana验证器使用比例和JitoSOL的TVL与市场份额。MEV收入提高了流动性质押的收益率，但这并非Jito的垄断优势，其他质押在Jito-Solana验证器中的LSD协议同样可以获取MEV收入。JitoSOL的数据增长对Jito来说最为重要，在LST APY相差不大的情况下，首要竞争力体现在DeFi协议集成度、策略丰富性和安全性上。
2. 竞争格局分析：JitoSOL在过去一年中市场扩张速度较快，得益于（1）积分空投计划；（2）Solana生态迅速复苏；（3）早期流动性质押协议发展乏力，三个因素在同一时间段叠加促成JitoSOL的成功。但随着空投完成、赛道竞争对手增加，JitoSOL的市场拓展目前难度升级，需要持续关注Jito与新兴协议的竞争情况。
3. 代币经济与价格分析：JTO作为治理代币，本身除治理功能外没有太多赋能，且没有任何价值捕获手段。JTO目前的主要通胀来自于在DeFi协议上的流动性挖矿，激励越高越能提高用户对jitoSOL的需求，从而做高TVL来吸引用户投资JTO，因此团队有一定的拉盘需求。从价格分析上看，JTO基本保持与SOL相同的代币走势，但波动性更高，相比于我们曾经分析的JUP，JTO的业务增长性更强，价格波动性更高，是投资Solana生态风险性和收益率都可能更高的标的；目前，山寨币和Solana生态整体走势不强，JTO已经跌破主要支撑位，等待反转迹象或许是更好的交易机会。