Michael Saylor：比特币跌一半，我的数字信贷在赚钱

编辑| 吴说区块链

 

在 2026 年 6 月 12 日 Bitcoin for Corporations 圆桌讨论中，Michael Saylor 围绕比特币熊市、数字信贷、企业财库策略及 mNAV 估值展开对话。Saylor 表示，比特币仍是不存在交易对手风险的“数字资本”，但全球多数资金无法承受其约 40% 的年化波动率，因此需要由比特币支持、相对于法币保持低波动并产生收益的数字信贷和数字货币产品。他认为，这类产品并非要取代比特币，而是与货币市场基金、传统信贷、稳定币及其他加密收益资产竞争，将此前无法直接配置比特币的资金引入其底层网络。双方还讨论了股权融资是否构成摊薄、优先股应被视为债务还是混合型资本，以及为何不能依赖单一 mNAV 指标评估比特币财库公司。

音频转录由 GPT 完成，可能存在错误，请收看原播客。

本次熊市比特币下跌 50%，数字信贷如何保持正回报？

Michael Saylor：很明显，10 月 6 日时，比特币价格约为每枚 12.5 万美元，而现在大约只有当时的一半，所以跌幅达到了 51%。

在同一时期，STRC 的总回报大约为正 3% 至 4%，SATA 的总回报也是正数。人们可能会问，为什么需要数字信贷？原因是，当底层资产下跌 50% 时，你是否真的能够把自己家庭或公司的资金投入其中，同时不损失本金，并安然度过这轮下跌？你需要信贷产品才能做到这一点。

从数据来看，比特币下跌了 50%，但数字信贷产品仍然能够维持面值附近的价格，甚至可能产生一定的正回报。至于股权，我持有的公司股票已经下跌了 75%，也就是进一步放大了底层资产的波动。我研究的另一个时间节点是 5 月 14 日。当天市场突然大幅下跌。5 月 14 日，比特币价格约为 8.2 万美元，此后又下跌了约 2.1 万美元。

比特币下跌约 25%，我们的普通股下跌约 40%，但数字信贷产品只下跌了约 3%，最终总回报可能仍然有正 2% 左右。因此，我认为我们已经通过数字信贷证明，可以成功剥离比特币大约 90% 的波动率。我们的目标当然是剥离 95% 的波动率，但暂且可以说，目前大约剥离了 90%。

过去 12 个月，比特币的年化波动率约为 40%。以滚动 30 日计算，其波动率一度下降至 30%，随后又降至 28%。当时我们甚至觉得，这种表现好得有些不真实。后来波动率再次飙升。现在，无论按照滚动 30 日还是过去一年的口径计算，比特币的年化波动率都在 40% 左右。

因此，比特币已经证明了，它是一种具有较高波动性的资本，也是一种数字资本。关于比特币，另一个重要趋势是，比特币的市场主导率仍在持续上升。如果观察比特币在整个加密资产市场中的市值占比，并剔除 Tether、Circle 等稳定币，比特币的市场占有率在 FTX 最繁荣的时期一度跌至大约 41%。

此后，比特币的市场主导率从大约 40% 一路缓慢上升，目前已经达到 68% 至 69%。换句话说，比特币目前已经接近占据整个加密市场总市值的 70%。与此同时，如果你持续关注市场，就会发现市场对以太坊的信心已经大幅下降。加密市场的其他部分正在展开激烈竞争，以太坊、Solana 和 BNB Chain 相互竞争。很长一段时间里，Sui 被认为是下一个 Solana，但这种叙事后来也崩塌了。现在市场又开始追捧 Hyperliquid。

在 Layer 2 领域，Arbitrum、Base 等网络之间也存在竞争。所有这些竞争，都在不断剥离这些加密代币原本拥有的货币溢价。我认为，即使是那些相信这些代币的人，现在也已经意识到，它们不是货币，也不会长期拥有货币溢价。它们最终能否生存，取决于自身的实际效用，而所有项目都处在非常艰难的竞争中。

所以我认为，过去 12 个月对于巩固比特币作为主导性数字货币网络的地位非常有利。市场已经确立了比特币作为数字资本的定位。我认为，我们也已经证明，数字信贷是一种可行的理念。目前，市场已经失去理智。这正是熊市进入后期、接近底部时经常出现的情况，因此市场上充满了各种喧嚣和情绪。

但如果你越过这些噪音，从更长远的角度来看，而今天在场的又都是参加 Bitcoin for Corporations 的企业人士，那么我会这样告诉你：如果你已经拥有数十亿美元，只是希望保存财富，就应该购买数字资本或数字信贷。这是保存资金的方式。

如果你希望投资资金，那么可以配置数字资本、数字股权和数字信贷的组合，也可以利用杠杆创造数字收益，或者采用其他类似策略。这就是投资者所做的事情。如果你目前没有太多资金，却希望创造数十亿美元的财富，而你只有三个人，刚刚创办了一家公司，那么最聪明的做法，就是基于数字信贷，创造某种形式的数字货币、数字收益或数字收入产品。

我认为，这就是下一个值得讨论的重要主题。现在至少存在 1 万个这样的机会，每一个都可能是价值 10 亿美元的机会。你可以创造一种数字产品、一项新的数字资产、一只数字基金，或者一项数字服务。这些都建立在新兴市场机会之上。数字信贷当然不是唯一的能量和机会来源，但就目前而言，它无疑是最明显、也最容易迅速扩大规模的方向。

为什么数字货币需要与法币挂钩并产生收益？

Michael Saylor：如果你戴上奥地利经济学派的帽子来看这个问题，100 年前，J.P. Morgan 的说法是：“黄金是货币，其他一切都是信贷。”而按照 Michael Saylor 大约 100 周前提出的说法：“比特币是货币，其他一切都是信贷。”其他所有资产都存在交易对手风险，而比特币是一种不存在交易对手风险的资本。

这就是奥地利经济学派，或者说比特币本位体系下的观点，也是他们理解和使用“货币”这个词的方式。但如果转向法币体系和凯恩斯主义标准，他们对货币的理解是：一种相对于法定货币保持零波动的资产。

比如，全球数万亿美元的货币资产，以及货币市场基金中的数万亿美元资金，都必须相对于某种法定货币保持零波动，同时能够产生收益。无论这种法定货币是欧元、美元还是其他货币，都是如此。比特币当然可以同时代表很多不同的东西，这一点我理解。

当我们描述一套数字资产体系，并使用“数字资本”这个词时，它实际上是一个法币体系下的术语。我们的意思是，数字资本正在与贵金属资本、房地产资本、股权资本和信贷资本竞争。“数字资本”只是一个法币术语，而比特币本身远不止数字资本。

同样，当我们使用“数字信贷”这个词时，它也是一个法币术语。数字信贷正在与抵押贷款支持信贷、垃圾债券、私人信贷、主权信贷、投资级公司信贷等资产竞争。当我们使用“数字货币”这个词时，它同样是一个法币术语。它指的是一种由比特币支持、相对于法定货币保持零波动，同时还能产生收益的数字货币。

为什么要把它称为数字货币？

因为全球 99.9% 的资本都处于法币本位体系之中。比特币的规模大约为 1 万亿美元，而其他资产的规模大约为 1,000 万亿美元。可能有少数黄金支持者会认同我的观点，认为黄金是货币，比特币也是货币，其他一切都是信贷。他们甚至会说，货币市场基金并不是真正的货币。或许确实有少数人这样认为。

但从整体上看，全球绝大多数拥有资金和资本的人，也就是我们需要吸引并引导进入比特币体系的人，都认为货币是一种以美元、欧元或日元计价、保持零波动并能够产生一定收益的基金或资产。正在这个领域建设的人，无论是 Saturn、Apex，还是其他机构，实际上都在构建数字收益或数字货币产品。我们所做的，是在数字资本之上建立数字信贷。目标非常简单：我们希望获得全球所有信贷资产的 5% 至 10%。

如果全球信贷市场规模为 300 万亿美元，我们就希望其中有 15 万亿至 30 万亿美元流入由比特币支持的信贷工具。随后，我们还希望全球货币市场中有 5%、10%、20% 乃至 30% 的资金流入数字货币。归根结底，传统观点认为，理想的货币应当同时具备三种属性：交换媒介、记账单位和价值储存手段。

那么，怎样才能成为一种交换媒介？

你只需要搜索整个互联网，就会发现，全球 99.9% 的商品和服务价格都是以法定货币计价的。现实就是如此，这并不是我决定的，但事实是，几乎所有价格都以美元、欧元或日元标示。因此，如果你希望在掌握那 1,000 万亿美元资本的人眼中创造“完美货币”，就必须理解他们的需求。他们的看法才真正重要，因为资金掌握在他们手中，而我们需要吸引这些资本。

在他们看来，完美货币应该与美元挂钩，并保持零波动。这样一来，我就可以在没有摩擦、也不会立即产生税务影响的情况下使用和交换它，并随时将其转化为货币，用来购买任何东西。它还应该以美元计价，因为美元是全球几乎所有跨国企业会计系统所使用的记账单位，过去如此，现在如此，未来也很可能继续如此。

与此同时，它还需要产生高于货币贬值速度的收益。如果它的收益率能够超过 7%，那么在全球所有非比特币极端主义者看来，它就同时具备了完美的价值储存、交换媒介和记账单位属性。如果你确实想把产品卖给这些人，那么他们的看法才是最重要的。所以，当我说“数字货币”时，我指的是一种与法定货币挂钩、保持零波动并能够产生收益的资产。如果希望以经济上稳健、技术上可靠并且符合道德原则的方式实现这一点，那么这种数字货币最终将由比特币提供支持。

数字信贷如何把比特币带给普通投资者？

Michael Saylor：我在比特币信仰者和比特币原教旨主义者中拥有大量关注者。但他们经常产生一种误解，以为我们出售 SATA 或 STRC，就是在鼓励人们不要购买比特币，或者不要自行托管比特币。但事实是，我从未遇到过任何一名 STRC 持有者，认为它可以替代持有比特币。

我遇到的几乎所有购买者，都是用原本配置在货币市场基金、信贷工具、标普 500 ETF 或其他股票资产中的资金来购买这些产品。我们正在吸引的，是原本没有持有比特币的人，或者此前无法进入比特币市场的资金池。即使你是一名比特币支持者，但未来 12 个月需要用钱支付孩子的学费，你也无法把所有资金都投入比特币。否则，在比特币下跌 50% 后，今年可能只有一半的孩子能够去上学，另一半只能留在家里。

很多人相信比特币，但他们不会把整个家庭 100% 的资本都投入其中。他们始终需要留出一部分低波动资金。因此，我们真正提供的，是 JEPQ、PFF，或者你最喜欢的银行货币市场基金的替代方案。银行货币市场基金可能只支付 2% 的收益率，这才是这些新产品真正面对的竞争对手。

再以人们经常争论的代币为例，比如 Saturn 和 APEX。购买 Saturn 或 APEX 的人，并不是那些原本准备购买比特币并将其存入冷钱包的人。这些购买者主要是亚洲、中国境外、南美和非洲等地区的加密投资者。他们购买这些收益型代币，是为了替代 Tether。

他们的选择可能是持有一种约 80% 由现金及现金等价物支持的稳定币，也可能持有一种 100% 储备支持、符合监管要求，但不支付任何收益的稳定币。无论你来自土耳其、南非还是其他地方，通常面对的都是类似选择。另一种选择，则是购买一种由比特币支持的收益型代币。

所以，在考虑这些产品时，不要认为它们正在与底层资本资产比特币竞争。它们所做的，只是在扩大整个网络。真正的竞争目标，是传统金融体系中约 999 万亿美元的资本；或者更直接地说，是目前加密市场中大约 3500 亿美元、正在寻找收益的资本。

当你希望在加密市场获得收益时，你会买什么？你可能购买 Solana、以太坊，或者购买一种由数字信贷驱动、以比特币为支持的代币。因此，这些代币真正竞争的是 Solana、Ethereum 和其他加密收益型资产；或者是 Ethena 这类通过加密交易活动产生收益的稳定币；又或者是完全不支付收益的普通稳定币。

创造这些产品，可以扩大市场，把更多资本吸引到底层网络中，这对比特币是有利的。它同时也在创造一种新的投资机会。假设你是一名中国投资者，你究竟应该怎样配置自己的资金并获得收益？尤其是当你无法承受比特币的波动时，你还能怎么办？我已经花费了数千个小时，试图向企业和个人推介比特币，这是一项非常艰难的工作。

我们曾向 Microsoft 推介比特币，最后获得了多少支持？1%？0.1%？大约只有 0.1% 的股东投了赞成票。说服企业和大多数个人投资一种年化波动率达到 40% 的资产，是一件极其困难的事情。但另一方面，如果你能够剥离其中的波动率，并提供一种收益率达到货币市场基金两倍至四倍的产品，那么几乎所有人都会对此感兴趣。

因此，如果你希望把比特币市场扩大十倍甚至一百倍，仅仅依靠向人们宣讲或教育他们，并不能实现这个目标。相信我，我们在比特币教育方面投入的资金比任何人都多。但即使我们每年花费 1000 亿美元教育人们了解比特币，市场增长的速度可能也不如数字信贷目前带来的增长速度。

归根结底，真正合适的产品会通过口碑自行传播。人们会主动告诉自己的母亲、父亲、姐妹和叔叔：“去买这个产品。”对于全球绝大多数资本而言，市场还没有准备好接受一种年化波动率达到 30% 或 40% 的资产。这并不是教育不足的问题，而是这些投资者没有足够多的资本，可以放在一个能够承受如此高波动率的资金账户中，也无法用这部分资金去购买一种商品型资产。

熊市中，发行股票会摊薄还是增厚股东价值？

Michael Saylor：事实证明，如果你想负责任地投资一家上市公司的股票，就必须具备一定的专注力。你需要阅读公司披露文件，也要听财报电话会议。关于我们公司，美国证券交易委员会的申报文件已经累计超过 10 万页，其中有数千页专门介绍资产负债表、我们过去做过什么，以及未来准备做什么。

因此，如果你要评估我们的业务，就必须先澄清一些经常流传的错误说法。例如，很多人认为出售股权一定会造成摊薄，但这种说法并不准确。实际上，如果你计算交易完成后的每股资产，或者在扣除负债后计算每股净资产，我们所做的交易都在大幅增厚每股价值。

无论我们是用股权换取比特币，还是用股权换取现金，结果都是增厚性的。这是第一点。第二，如果你购买比特币所使用的资金主要来自股权融资，那么比特币头寸后来产生了多少账面收益或亏损，其实完全不重要。我们购买比特币所使用的资金，大约 80% 来自股权融资。我们几乎始终是在公司股票相对于净资产价值存在溢价时出售股票。

2024 年，我们在几个月内募集了大约 210 亿美元股权资本。当时发行价格相对于所持比特币资产价值的溢价大约达到 200%。我们募集了 210 亿美元，然后用这笔钱购买了 210 亿美元的比特币，并由此创造了大约 140 亿美元的比特币收益。之后即使比特币价格下跌 30%，账面上可能会显示大约 40 亿美元亏损，但这并不重要。因为你购买这些比特币时所发行的股权，其价格大约是当前水平的三倍。

所以，当你用股权交换比特币时，真正重要的问题只有一个：在调整所有负债后，你是否以高于每股净资产价值的价格发行了股票？你必须把资产负债表上的全部负债都计算进去，再判断发行价格是否高于净资产价值。对我们来说，答案基本始终是肯定的。在公司历史上，可能只有极少数几天没有做到这一点，但也仅仅是个别日期。

第二个问题是，如果你发行的是股权，假设你能够以每股 1,000 美元的价格出售价值 1,000 亿美元的股票，后来股价跌至每股 100 美元，比特币价格也下跌 80%，你真的在意账面上出现了 800 亿美元亏损吗？事实上，与一开始完全没有发行这些股票相比，你的处境仍然更好。但如果你是通过保证金贷款或短期信贷购买比特币，情况就不同了。比如，你借入了一笔下周到期的贷款，那么你当初购买比特币的价格就非常重要。

如果我从一家交易平台借了 10 亿美元，并用这笔钱购买了价值 10 亿美元的比特币，随后比特币价格下跌 50%，那就会成为一个严重问题。如果你使用的是长期债务，问题就会小得多。如果使用的是优先股这类混合型融资工具，关键则在于发行方拥有的各种选择权。优先股永远不会到期，而且由于发行方拥有多项选择权，其随机性资本成本会低于名义资本成本。

以 STRC 为例，当 SOFR 下降时，我们可以选择降低股息；当信用利差发生变化时，我们也可以选择调整股息；必要时，我们还拥有推迟支付股息的选择权。这些选择权对发行方具有非常显著的价值。简单来说，如果你目前支付的名义股息率是 11.5%，那么从未来 20 年的角度衡量，真实资本成本可能只有 8.5% 左右。而且，由于本金永远不会到期，你也永远不会面临被迫清算的事件。这是一种可以持续存在的资本。

因此，我们可以把这一切归结为一个非常简单的判断：如果你认为比特币每年的升值幅度会超过 8.5%，那么扣除资本成本后，所有比特币升值都可以视为净收益。如果你认为比特币每年完全不升值，我们大约还有 35 年才会耗尽资金。但按照我们的测算，只要比特币每年升值 3.2%，我们就可以永久支付股息，而不需要出售任何一股普通股。

那么，比特币需要用多长时间实现每年 3% 的升值？这里的久期是多少？大约是 30 年。

因此，从 30 年的时间跨度来看，信贷投资和股权投资对应的是两种不同的判断。信贷投资者押注的是，未来 30 年，比特币的年均升值幅度能够达到或超过 3%。如果做不到，公司的信用质量就会恶化。这就是数字信贷投资的核心判断。

只要比特币每年升值 3%，公司实际上就可以永久支付股息。股权投资者押注的则是，比特币的回报率能够超过公司的资本成本。大多数人其实无法准确计算我们的资本成本，也并不真正理解它，但这个数字可能在 8% 至 9% 左右。

为了简化，我们就把它设定为 10%。如果比特币每年升值 10%，那么公司的股权回报会超过比特币本身，因为我们使用的杠杆都是增厚性的。如果比特币每年只上涨 4%，那么长期来看，公司股权的表现可能会略微落后于比特币。当然，我们还拥有公开市场流动性和大量可供运用的选择权。

因此，当比特币的年均升值幅度处于 3% 至 10% 之间时，公司股权的表现可能会落后于比特币。如果比特币每年下跌 10%，那么数字信贷产品最终就会变成困境债务。因此，如果你是一名信贷投资者，并且认为比特币每年会下跌 10%，那就不要购买这类信贷产品。

如果你是一名股权投资者，却不认为比特币每年的升值幅度会超过 10%，那也不应该购买公司的普通股。至于中间出现的各种情况，则由公司负责管理。但很多人在分析时会说：“只有当公司在某个价格之上发行股票时，才能获得正的比特币收益率。”

事实是，如果按照美元标准计算，交易实现增厚所需要跨越的门槛其实更低。比特币财库公司的难点在于，你必须始终同时按照美元本位和比特币本位进行计算，还必须同时评估资产和负债。

很多人会把优先股视为一种负债。但优先股只有在公司进入清算时才会成为负债，而我们实际上不可能仅仅因为优先股而进入清算。公司只有在债务到期、却无力偿还时，才可能被迫进入清算。所以，如果一家公司的债务为零，就像你的公司一样；或者像我们这样，只有极少量债务，那么公司就不会进入清算。

既然公司不会进入清算，优先股就不应被视为会迫使公司偿付本金的负债。它实际上是一种权益资本，也可以被视为公司的一项资本资产。真正让很多人难以理解的是：如果你先假设公司已经进入清算，那么当然可以把数字信贷视为负债，并得出非常悲观的结论。

但仅凭数字信贷本身，不可能迫使公司进入清算。只有存在到期债务，发行人才可能遭遇清算事件。这意味着，当你经营这类公司时，实际上拥有大量选择权，也可以控制何时以及以何种方式进行融资。很多悲观叙事一开始就会假设：“比特币价格下跌 80%，永远无法恢复，然后公司被迫进入清算。在这种情况下，公司当然会出现问题。”

但对于世界上的任何企业来说，只要你先假设它的所有资产永久贬值 80%，公司又被迫进入清算，那么没有任何一家企业看起来不会陷入困境。如果你更加认真地思考这个问题，就会开始追问：公司究竟怎样才会真正走到清算那一步？届时整个世界又会是什么样子？这些公司的结构其实具有很强的反脆弱性。随着公司股价下跌，其相对于底层资产的放大效应反而会上升，因此股权的吸引力会变得更强。数字信贷同样具有某种自我修复能力，价格往往会重新回到面值附近。

当比特币价格暴跌时，市场对数字信贷的需求也会下降。这会减少新增信贷供给，从而让现有信贷产品未来的信用状况和前瞻性信用指标变得更好。股权也存在类似机制。随着资产价格下跌，我们会逐渐吸引更多对数字信贷和普通股的需求，而这些新增需求最终会形成稳定力量，推动相关资产价格重新回升。

现场提问：Strategy 为什么不在价格下跌时集中买入？中本聪的钱包是持有比特币数量最多的钱包吗？

Michael Saylor：先回答第二个问题。中本聪似乎拥有多个钱包，合计持有略高于 100 万枚比特币。因此，我认为中本聪应该是最大的比特币持有者。至于第一个问题，我们实际上拥有多项 ATM 增发计划。

我们的永续型工具 STRD、STRF 和 STRK 都设有 ATM 增发计划；普通股 MSTR 设有 ATM 增发计划；数字信贷工具 STRC 同样设有 ATM 增发计划。所有这些计划都会动态调整，并根据一套参数以程序化方式运行。决策取决于股权资本市场、信贷市场和比特币市场的状况，以及我们对应该购买、出售或置换哪些资产的判断。

这些策略并不只是每周或每天调整，而是会真正做到逐分钟调整。你会发现，我们认为自己还拥有其他融资选择。例如，公司可以发行债券。目前我们有六只债券尚未偿还，但此后没有继续发行新的债券，而且我们最终会偿还所有这些债券。

换句话说，我们已经基本关闭了业务中的债务融资部分，因为我们认为这种方式目前既不具备战略价值，也没有明显优势。你也会注意到，根据我们提交的 8-K 文件，我们没有出售任何 STRD、STRF 或 STRK。

原因是，我们认为这些证券目前被低估了。如果现在发行，公司的资本成本会过高，而且会以永续方式长期锁定相应的股息成本。所以，我会这样告诉你：如果你看好比特币，也看好这家公司，那么你应该考虑购买这些证券，因为我目前不会出售它们。

我不愿意出售，是因为对于公司而言，它们是一种成本过高的融资方式；但从投资者角度看，它们目前又处于被低估的状态。因此，我们采取的做法是对这些融资工具进行主动管理。

如果 STRF 的价格上涨到每股 200 美元，使这种永续资本的成本降至 5%，那么我们可能会重新开始发行。作出这类决策时，我们会综合考虑 SOFR、远期收益率曲线、信贷市场等因素。

对于 STRC，我们不会以低于面值哪怕一美分的价格发行，但只要价格高于面值一美分，我们就愿意大量发行。因为 STRC 的主要功能之一，就是剥离比特币的波动率。我们正是通过这种方式管理并支持这一工具。

根据当时的信贷市场状况和公司所处的位置，我们会把资本配置到比特币或美元上。我们会在购买债务、持有美元和购买比特币之间动态切换。我们卖出过一部分比特币，也会发行信贷工具；还可能用美元回购债券。我们正在进行很多不同的操作，所有策略都会动态调整。

这些决策取决于远期收益率曲线、衍生品市场的溢价、资本市场、股票市场以及各类信贷市场的状况。每个市场都不相同，我们会持续评估。总体原则是，我们希望采取对普通股股东有利的行动，也就是能够增厚股权价值的行动。

我们还希望采取有利于信用状况、能够支持数字信贷产品的行动，尤其是 STRC。为了支持 STRC，我们已经采取了十多项措施。同时，我们也希望采取有利于比特币的行动。

有时，这三类利益之间会存在一定冲突，我们必须在普通股、数字信贷和比特币之间进行权衡。这基本就是我们的业务：持续、谨慎地思考这些因素，并在不同目标之间找到平衡。我再补充一点，然后我们进入下一个问题。如果你认为比特币的年均升值幅度大约为 10%，也就是接近我们的资本成本，那么当我们报告“比特币收益”时，这项收益就可以类比为净利润。

今年到目前为止，我们已经实现了大约 50 亿美元的比特币收益，照目前的进度，全年可能达到 100 亿美元左右。去年则略低于 100 亿美元。但当我们报告 50 亿美元的比特币收益时，你要认为这项收益具有价值，就必须先假设比特币不会在明天跌至零。

如果你认为比特币未来每年都会下跌 10%，那么这笔比特币收益就没有那么有吸引力，因为你会按照 10% 的折现率来计算它的价值。如果你认为比特币未来每年完全不会升值，那么我们通过发行 STRC 买入比特币，可能只是增加了一项负担。这一点我理解。

但如果你认为比特币每年会上涨 10%，那么假设我发行了 10 亿美元 STRC，并用这笔钱购买了 10 亿美元比特币，我实际上永远不需要偿还本金，而买入的比特币本身就可以依靠每年 10% 的复合升值覆盖股息成本。

事实上，即使比特币每年只上涨 8%，而我们的资本成本为 10%，大部分比特币收益可能仍然可以被视为净利润。如果你认为比特币每年会上涨 30%，那么当我们报告 50 亿美元的比特币收益时，其实际价值可能相当于 150 亿美元：其中 50 亿美元是立即实现的收益，未来可能还有另外 100 亿美元的后续价值。

所以，这项业务确实具有很强的盈利能力。但它之所以如此具有争议，是因为你对公司股权的判断，必然取决于你对比特币未来价格的判断。类似地，你对数字信贷产品的判断，也必须结合你对比特币未来表现及其波动率的预期。

如果你对比特币持负面看法，就完全可能得出这样的结论：公司的信贷产品已经陷入困境，普通股也非常糟糕。但如果你看好比特币，你也可能认为，我们的表现将大幅超过比特币，并实现每年 50% 左右的回报。过去五年，我们的表现大致就是如此。在这种情况下，你也会认为这些信贷产品都具备投资级信用质量。

市场参与者对比特币的看法存在巨大分歧，而且很多人在发表观点之前，甚至没有明确说明自己对比特币未来价格的基本假设。这就是为什么围绕这一问题会产生如此多的争议和反复争论。

现场提问：mNAV 的定义如何影响增厚与摊薄判断？

Michael Saylor：我们对 mNAV 的定义是：先计算公司的股权市值，再加上净债务和优先股的名义价值，由此得出企业价值口径的 mNAV。这个数字会公布在我们的网站上。

但任何律师都会告诉你，一家上市公司的证券价值不能只建立在某个网站披露的单一指标上。如果你查看我们发布的 8-K、10-Q 和 10-K 文件，就会看到大量风险提示，其中会明确说明，这一指标并不能衡量公司的流动性，也不能完整反映公司的整体财务状况。投资者仍然必须综合考虑公司的全部资产和负债，才能形成判断。

所以，我不认为我们的 mNAV 计算方式存在问题。但 mNAV 并不是唯一可以使用的指标。你也可以换一种方式计算净资产价值：先计算公司的全部资产，减去债务，如果愿意，还可以进一步减去优先股，由此得出每股净资产价值。

因此，你既可以计算每股总资产，也可以计算每股净资产。如果一家公司的资本结构主要由普通股构成，债务只占很小一部分，那么这些不同计算方式之间的差异并不重要。

但当一家公司的资本结构中，有 30%、40% 甚至 50% 是优先股时，这些差异就开始变得重要。届时，每股总资产可能是 100 多美元，而每股净资产可能只有 80 美元或 90 美元。如果你是在计算，公司需要以什么价格发行股票，才能产生正的比特币收益率，那么这一发行价格门槛，会高于产生正美元收益率所需要的价格。

举个例子，假设一家公司价值 10 亿美元，它发行了价值 1 亿美元的股票。这是否构成摊薄？如果你用价值 1 亿美元的股票，只换回了 1000 万美元现金，那显然是摊薄。

典型的摊薄性交易经常发生在公司购买无形资产时。比如，我用价值 10 亿美元的股票收购了另一家公司，结果一年后不得不对这笔资产进行减值，因为我发现它实际上只值 5000 万美元。这意味着，我用 10 亿美元股票只换回了 5000 万美元的真实价值，相当于造成了 9.5 亿美元的摊薄。

这类摊薄交易经常发生在收购企业及其商誉时，因为你可能对所购买资产的估值过高。又比如，我用价值 1 亿美元的股票购买了一幅毕加索作品，但它实际上只值 2500 万美元，这也可能是一笔摊薄性交易。但如果你用价值 1 亿美元的股票换取 1 亿美元现金，现金几乎没有大幅减值的空间。它就是价值 1 亿美元的现金。

因此，未来因为商誉减值而突然发现这是一笔摊薄交易的可能性，几乎为零。所以，一家市值 10 亿美元的公司发行价值 1 亿美元的普通股，并没有摊薄现有股东。它只是把资本结构从 10 亿美元扩大到了 11 亿美元。每股资产价值仍然相同。你的股票数量增加了 10%，但公司的资产也增加了 10%。

如果公司原本拥有 10 亿美元资产和 10 亿美元市值，随后发行价值 1 亿美元的股票，并获得 1 亿美元现金，那么这笔交易所做的，只是扩大公司的资本结构。这对信用状况是有利的，因为公司拥有了更多现金，偿债能力也变得更强。与此同时，这通常还会提高股票的流动性。

所以，这根本不是摊薄，只是公司规模扩大了。真正让计算变得复杂的，是公司拥有不同类型的负债。比如，一家公司有 100 亿美元债务，并且一年后到期。这与公司拥有 100 亿美元永不到期、股息率可以浮动调整的信贷资本，并不是同一回事。

你当然可以在会计上把它们放在一起比较，但其中一种是真正意义上的到期负债；另一种只有在公司清算时才具有负债属性，而在持续经营状态下，实际上更接近一种资产。

这就是为什么它被称为混合型资本工具，也正是它复杂的原因。在这种情况下，扩大公司的资本结构，增加现金或增加比特币储备，往往是合理的，因为这可以降低信用风险、提高股票流动性。

律师之所以会提醒你，不能只单独提及某一个指标，是因为你不会在季度文件中看到我们只写一句：“本季度的 BTC Yield 是多少。”季度文件通常包含大约 95 页材料，其中会完整披露资产负债表、全部现金、净债务和各项义务。

作为一家上市公司的高管，根据《萨班斯 — 奥克斯利法案》，我几乎每个季度都要签署一份声明，这件事已经持续了大约 30 年。你需要确认，公司不存在任何未披露的表外负债。因此，要判断一家公司究竟是在增厚还是摊薄股东价值，就必须了解它的全部有形资产、现金和所有负债。

但问题是，把 10 亿美元优先股直接作为负债扣除，真的合适吗？如果你是一家银行，优先股本身就是用来衡量资本充足性的，它属于权益资本。优先股可能带有累积或非累积的股息支付义务，但它并不是资产负债表上的普通债务。

所以，当你问什么叫增厚时，通常而言，如果公司以高于每股净资产价值的价格发行股票，并换取比特币或现金等有形资产，这笔交易就会增厚股东价值。你可以计算每股净资产价值：比特币加现金，再减去所有负债。当然，你还需要先对哪些项目应被视为负债作出判断。

如果公司以低于这一数值的价格发行股票，那么交易就会造成摊薄。所以，确实存在具有摊薄效应的股权置换。判断时必须结合交易发生时公司的全部资产、负债和每股资产负债表情况。因此，你说得对。市场完全可以提出另一种 mNAV 计算方式，而且它可能更适合某些分析目的。

但我想指出的是，当我们最初创造 BTC Yield 这个指标时，数字信贷还没有被创造出来。过去 12 个月里，我们的商业模式已经发生了变化。事实上，数字信贷诞生至今只有大约 10 个月。直到三四个月前，我们才真正确定这套模式能够运转。

因此，商业模式仍在演变，指标体系也在演变。我们还没有完成所有工作。顺便说一句，我也要肯定你们一下。在你们上市之前，我们一直无法在网站上公布“每股比特币”指标。律师过去认为，把这个指标直接公开出来风险太高。但现在，我们已经增加了“每股比特币”等指标，也增加了一些与数字信贷有关的新指标，而这些指标仍在持续演变。我不认为这套体系已经最终定型。

BTC Yield 可以被理解，但前提是，你必须对未来 30 年的比特币年均回报率作出假设。假设你预测未来十年比特币的年均回报率为 20%，那么 BTC Yield 这个指标并没有问题。但如果你问我：“这笔交易在此时此刻，或者在周一早晨发布 8-K 文件时，究竟产生了多少增厚？”

那么，你就应该计算每股净资产，并在扣除所有负债后，计算归属于普通股股东的每股聪数。不过，这里仍然存在一个重要前提：债务负债很容易扣除，因为它具有确定的美元金额和明确的到期日；但像 STRC 这样的混合型信贷工具究竟应该如何估值，仍然存在很大的讨论空间。

一些批评者会说，STRC 并不是信贷。但它显然属于信贷工具。你可以去询问 AI：支付股息的优先股是否属于信贷？它会告诉你，优先股属于信贷工具，支付股息的金融工具也属于信贷。它是信贷，但不是债务。

我还要指出，我们的债务通常包含有利于债权人的选择权。例如，购买可转换债券的投资者，如果债券在约定回售日的价格低于面值，可以选择把债券卖回给我们。这是一项归属于投资者的选择权，对公司而言则是一项潜在义务。

但 STRC 这类优先信贷工具所包含的选择权，主要归属于发行方，情况恰好相反。在传统债务中，债权人持有的选择权可能构成公司的负担；而在优先股信贷工具中，发行方持有的选择权反而是公司的一项资产。

因此，我不认为存在一个能够解释所有情况的简单指标。我能告诉你的是，数字财库公司的整套数字化指标仍在市场中不断演变。你们所做的事情会影响我们，我们所做的事情也会影响你们。所有参与者都在相互影响、相互学习。

这是一个不断移动的目标，这些商业模式甚至还不到 12 个月。假设我说，公司创造了 50 亿美元的比特币收益，这个说法的前提是，你认为比特币未来每年会升值 10%。如果你是一名股权投资者，就必须作出几项假设：未来十年，比特币能否保持每年 10% 的升值幅度？发行数字信贷的商业模式能否稳定运行十年？比特币的波动率能否在十年内维持相对稳定？

如果这三个问题的答案都是肯定的，那么你或许愿意给予公司 10 倍市盈率。但如果你对这些问题没有把握，可能只愿意给予 2 倍市盈率。因此，市场在如何估值这些股权和信贷工具方面，存在巨大的模型空间。投资者完全可以根据更加复杂的假设，得出截然不同的估值结论。

我认为，公司的义务是尽可能完整地披露所有信息。实际上，我们几乎已经公开了所有能够公开的信息。但一些批评者会说：“我没有听财报电话会议，也没有阅读公司文件。”问题在于，你必须阅读这些材料。如果一个人连一页文件都没有耐心读，那么他大概也不会去读 100 页。

我给所有人的建议是：如果你的注意力不够长，就把文件交给 AI，让 AI 替你阅读、分析和拆解。这样，你至少能够形成一个建立在信息基础上的观点，而不是为了在 Twitter 上发一条帖子、获得一些点击，就随意发表结论。

主持人：我知道你还有一个简短的追问，但我先补充一点。我在加州公务员退休基金 CalPERS 的第一份工作，是为四名不同的投资组合经理制作风险与分析报告。他们管理的都是较为相似的固定收益投资组合，但每个人要求的计算方式和观察角度都非常不同。

所以，我认为答案是，不存在一个能够完整讲述所有情况的单一指标，我们也不应该期待这样的指标存在。如果你们能够成功，如果我们也能把这件事做好，那么我们应该提供自己认为最合理的分析视角，同时披露所有相关数据，让投资者可以轻松建立自己的分析框架，按照他们偏好的方式衡量风险与回报。

归根结底，市场对我们的评价应该取决于：长期来看，我们是否跑赢了比特币，而不是某一笔单独的交易究竟是增厚还是摊薄。因为我认为，对于几乎每一笔交易，这个问题始终都会存在争论。

提问观众：我从 18 岁起就一直持有比特币。对于所有希望比特币取得成功的人，我都是真心支持的。我的简短追问，主要是想进一步理解你所说的定义。比如 Google。我认为 Google 在融资方式上受到了你的启发。他们似乎募集了数百亿美元。先不谈优先股，只看 Google 通过 ATM 发行普通股的部分。无论是 Google 自己的表述，还是投资者和股东的理解，他们都把这描述为一笔摊薄性交易，因为公司通过增发普通股换取了现金。

你认为，这种关于摊薄的定义不应该适用于 Strategy，或者其他比特币财库公司吗？

什么样的股权融资才是真正的摊薄性交易？

Michael Saylor：我先说明一点。如果你发行价值 10 亿美元的股票，用来投资半导体或购买使用寿命只有四年的 NVIDIA 芯片，那么这笔交易很可能会造成摊薄，除非你能够证明，相关业务产生的现金流足以抵消这种摊薄。需要注意的是，假设一家市值 4 万亿美元的公司发行价值 1 万亿美元的股票，并换取 1 万亿美元现金，从定义上来说，这本身并不构成摊薄。它所做的只是扩大资本结构，而且在交易完成的那一刻并没有摊薄每股价值。

真正可能导致摊薄的原因是：公司将这笔现金投资于税后收益率只有 2% 或 3% 的货币市场工具，而原有业务的资本回报率可能达到 12%。所以，每当你发行股票并用股权换取另一项资产时，如果这项资产的资本回报率高于公司现有业务，这笔交易就会增厚股东价值。

如果它的资本回报率与现有业务相同，交易就是中性的，公司只是拥有了更大的资本结构。如果你购买的业务表现逊于现有业务，交易就会造成摊薄。比如，你原本拥有一项毛利率达到 80%、每年增长 40% 的垄断性业务，却按照与自己相同的估值倍数，收购了一项利润率只有 10%、每年仅增长 5% 的业务。

假设你的公司估值为 40 倍市盈率，却也用 40 倍市盈率收购一家增长缓慢、盈利能力较差的公司，那么这就是一笔摊薄性股权交易。因此，一笔交易究竟是增厚还是摊薄，最终取决于募集资金的用途。例如，如果我发行股票购买比特币，而且股票发行价格高于公司的每股净资产价值，那么这笔交易始终会增厚股东价值。

如果我没有购买比特币，而是购买了回报率低于比特币的现金资产，那么问题就变成了：我为什么要这样做？假设我这样做，是为了提高公司的信用质量，并支持公司明年发行价值 200 亿美元的 STRC，那么从本质上看，我是在通过增加现金投资数字信贷业务。正是这一用途，可能让这笔交易成为增厚性交易。

我并不是说资本募集永远不会造成摊薄。当然可能造成摊薄。我的意思是，你必须考虑资金用途。以 Oracle 为例，它完成了大约 100 笔收购。这些交易究竟是增厚还是摊薄？每次收购另一家软件公司时，Oracle 的首席财务官都会建立一个十年期现金流模型，然后向投资者解释：“我们认为这笔交易会增厚股东价值，因为我们能够削减这些成本，未来收入将达到这一水平。我们原有业务的营业利润率为 40%，市销率为 8 倍；而我们以 2 倍市销率收购的这家公司目前利润率为 20%，但我们可以把它提高到 40%。”

投资者看到这些假设后，可能会认为，这些都是增厚性交易。但公司必须对每一笔交易分别作出论证。成功的公司会完成增厚性交易，而华尔街的历史上也充满了因为不断进行摊薄性交易而最终失败的公司。

如果你用一家具有垄断地位、仍在高速增长的优质公司的股权，换取一批四年后就会折旧殆尽的硬件，而相关业务之后又迅速崩溃，那么这显然会造成摊薄。反过来，如果你用股权收购了另一项垄断性业务，而且它的增长速度与现有业务相当，甚至优于现有业务，那么这笔交易就会增厚股东价值。

投资者究竟应该如何建立 Strategy 的估值模型？

Michael Saylor：我认为，任何普通股投资者都必须对比特币未来的波动率曲线和远期价格曲线形成清晰判断。只要你对这两个因素形成了观点，就可以建立一个公司估值模型。除此之外，你还必须了解公司的资产、负债、资本成本和资本久期。你需要知道，这是一笔一年后到期的债务，还是六年后到期的债务，以及其他类似条件。

你必须先建立完整模型，再把自己的假设输入其中。模型最终会告诉你，这家公司的普通股合理价值是多少，以及公司是否存在信用风险、信用风险有多大。

Michael Saylor：如果你持有价值 10 亿美元的股票，就像我们的主要机构投资者一样，你一定会拥有自己的模型。所有股票分析师也都会建立模型。他们会输入自己的假设，然后判断信贷产品当前是便宜还是昂贵，普通股当前是便宜还是昂贵。

最优秀的投资者还会进行动态交易。他们可能会说：“当公司的 mNAV 是 1.2 倍时，我喜欢这只股票；当 mNAV 上升到 3 倍时，我会卖出一部分。”他们会根据估值不断交易。

衍生品交易员也是如此。如果你观察我们的股票，就会发现它几乎每一分钟都在跟随比特币价格变动。相信我，这并不是我能够控制的。我不可能让公司的股票逐分钟与比特币同步交易。

这是因为 Susquehanna、Citadel 或 Soros 等机构的交易员，都在 Bloomberg 终端中运行自己的模型。可转换债券交易员同样拥有相应模型。他们会根据自己计算出的公允价值，持续进行买入、卖出和套利交易。如果你访问我们的网站，也可以输入对比特币未来波动率和年均回报率曲线的假设，系统会计算出各类信贷产品合理的信用利差。

所以，一旦你形成了自己的判断，就会得到相应的公允价值区间，并据此作出投资决定。你不能只依赖一个数字，就作出严肃的投资判断。你必须拥有一套完整、成熟的资本结构模型，也必须对未来形成明确看法。如果你准备成为一名真正的交易者，就必须做到这些。如果你不想做这些分析，我的建议就是购买数字信贷产品并长期持有，或者直接购买比特币并长期持有。

提问观众：是的，我们在上一场圆桌也讨论过这个问题。这其实是一场很有意思的对话，因为大家谈论的可能是两种不同的 mNAV。如果每个人都在计算自己的指标，那么坐在我旁边的人说 mNAV 是这个数字，另一个人又说是另一个数字，但我们却都声称自己讨论的是同一个概念。

Michael Saylor：我认为，市场还没有就应该采用哪一种指标形成共识。而且，mNAV 本身也不是唯一的指标，还有很多其他指标可以使用。如果你阅读我们的披露文件，就会发现律师专门用了一整页说明每一项指标的局限性。他们明确指出，要形成负责任、全面的判断，必须综合阅读公司的全部财务报告和所有 SEC 申报文件。

他们的说法没有错。我只需要在某项证券工具中加入一行文字或一个条款，就可能让世界上的任何单一指标失去解释能力。所以，投资者必须阅读完整文件。这也是我们提交这些文件、鼓励人们阅读，并努力进行充分沟通的原因。因此，尽管有些指标确实具有参考价值，但我不认为存在一个能够解释所有情况的单一指标。

这些商业模式还处在萌芽阶段，目前都只有不到一年的历史，而且每家公司的模式都不相同。相比之下，零售行业采用相似的商业模式和申报方式，已经有大约 80 年。航空、零售和酒店等很多行业，其商业模式都已经稳定运行了大约 50 年。

但你不能期待我们的行业也已经达到这种稳定程度，因为这些工具和商业模式实际上都只有大约 12 个月的历史，因此自然会更加动态。