亏损 5500 万美元也要卖币，Strategy 的信仰到了付息日

作者：深潮 TechFlow

7月 6 日，Michael Saylor在 X 上发了一条与他过去六年人设完全相反的推文：Strategy 已出售 3，588枚 BTC，套现约 2.16 亿美元，用于支付数字信贷证券的股息。截至 7月 5 日，公司还持有 843，775枚 BTC 和25.5 亿美元现金储备。

这笔交易发生在 6月 29 日至 7月 5 日之间，均价 60，197 美元。而 Strategy 此前的平均持仓成本是 75，651 美元。也就是说，这是一次每枚亏损超过 1.5 万美元、合计已实现亏损约 5，545 万美元的割肉。那个说过"永不卖币"、说过"比特币是出口，不是入口"的塞勒，选择在币价逼近周期低点的位置，亏本卖出。

理解这件事，需要回答两个问题：他为什么非卖不可？这种卖币会持续多久？

从 32 枚到 3588 枚，只用了 35 天

把镜头拉回 5 月底。

5月 26 日至 31 日，Strategy 出售了 32枚 BTC，总额约 250 万美元，是这家公司 2022 年以来的首次卖出。32 枚，占总持仓的 0.004%，财务上毫无意义。市场当时普遍把它解读为一次"脱敏测试"：塞勒在试探，当卖币这件事发生时，市场会有多痛。

答案是的确很痛。消息叠加宏观压力，6月 5 日比特币一度跌破 6.1 万美元，创下当时 2 月以来新低。Strategy 的永续优先股 STRC 在6月 25 日盘中跌至 73.77 美元的历史低点，较 100 美元面值折价超过 26%；MSTR 普通股同日跌破 90 美元，较高点回撤近八成，深于比特币同期约五成的回撤。

真正的转折在 6月 30 日。

Strategy 董事会批准了一揽子方案：授权出售最高 12.5 亿美元的比特币，所得仅可用于回购证券、支付股息利息或补充美元储备；设立 25.5 亿美元的美元储备金，覆盖 17.4 个月的年度应付义务；推出 20 亿美元的双轨回购计划；并将 STRC 的年股息率自 7月 1 日起上调至 12%。

这份公告等于把"卖币付息"从禁忌变成了公司章程的一部分。五天之后，3,588枚 BTC 的卖单落地。从脱敏测试到常规操作，Strategy 只用了 35 天。

飞轮反转：按塞勒自己的公式，卖币是最优解

Strategy 过去六年的增长引擎，是一个依赖溢价的飞轮：只要 MSTR 市值显著高于其比特币净值（即 mNAV 大于 1），公司就可以增发股票融资买币，每股比特币含量不降反升，股价随之走高，再支撑下一轮增发。牛市里，这个飞轮锋利到让 MSTR 的成交量一度超过英伟达。

管理层在今年一季度财报电话会上，给这个飞轮标定了一个临界值：1.22倍 mNAV。溢价高于 1.22 倍，增发买币划算；跌破 1.22 倍，增发普通股对老股东就是净伤害，此时卖出比特币用于付息或回购，反而是提升每股比特币含量的更优选择。

现在飞轮的三个轮齿全部卡死。

第一根融资通道 STRC，设计上通过动态调整股息率把价格锚定在 100 美元面值附近，以便持续按面值募资。当二级市场只要 75 美元就能买到同样的 STRC，没有人会按 100 美元申购新股，优先股融资通道实质关闭，STRC 与比特币的 90 日相关系数还升到了 0.70 左右的历史高位，收益型投资者要的稳定性也在流失。

第二根通道普通股 ATM，在 mNAV 贴近临界值时每发一股都在稀释信仰。

第三根通道可转债，82 亿美元存量将从 2028 年起陆续到期，继续加债务只会压缩未来的腾挪空间。

融资端三条路都不通，支出端的账单却是刚性的。

Strategy 发行的五个优先股系列（STRF、STRE、STRK、STRD、STRC）合计对应每年约 17 亿至 17.6 亿美元的股息和利息义务，其中仅 STRC 一项，按约 105 亿美元的发行规模和 12%的股息率计算，年支出就超过 12 亿美元。优先股股息在法律上可以延迟，但一旦跳票，罚息率和信用声誉的损失会直接摧毁未来所有融资能力。对一家靠资本市场输血的公司来说，这笔钱和债务利息没有区别。

所以这次卖币的真实性质是：在塞勒自己设定的规则里，这是当前约束条件下的理性解，甚至是唯一解。市场愿意给溢价时，他把信仰证券化卖给了收益型投资者；溢价消失后，证券化的信仰开始收利息，而利息只能用比特币来付。

全球最大的买家，变成了有时间表的卖家

后续影响可以沿三条线展开。

对比特币市场，这是买卖盘结构的历史性切换。Strategy 持有约 84 万枚 BTC，占总供应量的 4%，过去六年它是这个市场最稳定、最不计价格的边际买家。按当前约 6 万美元的币价粗略推算，17.6 亿美元的年度义务若全部由卖币覆盖，对应每年约 2.9 万枚 BTC 的卖压，平均每月约 2，400 枚。这个量相对现货 ETF 的日均成交并不致命，真正致命的是预期：市场从此知道，每个季度末和每个月末，都可能有一张不看价格的卖单等在那里。曾经的信仰锚点，变成了悬顶的时间表。

对 DAT（数字资产财库）板块，Strategy 是所有模仿者的估值之锚。当祖师爷都开始卖币付息，几十家用同样模板发优先股、买 BTC或 ETH 的公司，其 mNAV 溢价的合理性都要被重新审视。这个板块的信用利差，大概率会系统性走阔。

对 Strategy 自身，局面反而没有情绪渲染的那么绝望。25.5 亿美元的现金储备可以覆盖约 17 个月的应付义务，债务集中到期在 2028 年之后，分析师的压力测试显示，即便在币价腰斩、资本市场关闭的极端情景下，主要风险也是每股比特币含量被持续压缩，而非即时的清算螺旋。它与 LUNA 式死亡螺旋的本质区别在于：优先股股息不会自动增发触发，持有人在清算时对 84 万枚 BTC 有优先追索权。Strategy 不会猝死，但它可能陷入一种更消耗信仰的状态，即每个月都要在"卖股"和"卖币"之间选一个更不坏的答案。

破局点只有一个：STRC 回到 100 美元面值附近，优先股融资通道重新打开，飞轮才有条件正转。而 STRC 回锚的前提，大概率是比特币价格先行企稳回升。

换句话说，Strategy 把自己的命运做成了一个循环论证：币价好，一切模式成立；币价不好，模式本身就在给币价施压。