刘忆如：稳定币的全球博弈

整理：白尧 | 编辑：王贤青

题记：2025年10月15日，北京大学国家发展研究院“朗润·格政”第197期在承泽园举行。本文根据台湾大学财务金融系兼任教授刘忆如的主旨演讲整理。

很高兴来到北大国发院，与大家探讨稳定币这一备受关注的议题。该议题尚未有标准答案，希望大家从不同角度思考未来的可能性。

数字货币的起源

著名经济学家哈耶克（Hayek）曾提出问题：“货币只能由中央银行发行吗？”他在著作《货币非国家化》中指出：货币最初并不是由国家主导，例如最早的贝壳币。只要一种物品能获得大众的信任，它就可以充当货币。他认为，货币发行不应由一国的中央银行垄断。

稳定币是数字货币的一种，所以其起源自然要追溯到比特币等数字货币。我个人很早就认为，比特币创始人中本聪最初设计比特币，很可能是受到了哈耶克思想的启发。中本聪曾表示不信任银行，认为银行的账目时常出错，而更可靠的是数学与密码学。他认为：“真正需要的是一套以密码学认证、而非以信任为基础的付费系统。”

比特币诞生于2008年金融海啸期间，雷曼兄弟于2008年9月15日倒闭，而中本聪在随后的10月发布了比特币白皮书。这种时间上的关联颇具深意，仿佛是对当时金融体系的回应。中本聪的白皮书以严谨的学术论文格式，系统性地阐述了比特币的运作机制，其中包括摘要、引言、图示解释区块链原理，甚至包含数学方程式和参考文献。这种严谨的结构，使得人们难以将其视为儿戏。

比特币的设计理念与特点

1、固定发行量

比特币推出之时，正值雷曼倒闭后，银行间因互不信任而惜贷，导致资金极度紧张。2008年10月10日，国际货币基金组织（IMF）和世界银行召开会议，确立了“非常时期，非常做法”的原则，由时任美联储主席伯南克主导。伯南克曾在其学术论文中指出，应对1930年代大萧条的根本措施应该是大量发钞，而当时未能这样做。因此，他在2008年推动了量化宽松（QE）政策。量化宽松并非普通的货币宽松。当财政部资金短缺而发行国债，却在危机中无人购买时，央行便印钞购买这些国债。这种行为实质上违背了央行的独立性原则。

正是针对这种货币超发和信任缺失，中本聪设计了比特币，其核心特性之一是固定发行量。比特币的总量被永久限制在2100万枚，不仅总量固定，每年的产出量也是预先设定的，将在2140年之前按照密码方程组全部产出。截至2025年10月15日（演讲日期）下午13点20分，已产生约91.9万个区块，产出约1993万枚比特币，占总产量约95%。剩余部分仍需约115年才能完全产出。

2、去中心化

比特币的区块结构也颇具特色。全球范围内的交易并非杂乱无章，而是形成一条单一的、按时间顺序延伸的链条。例如，919140号区块清晰记录了其形成时间为2025年10月15日13点52分08秒，内部打包了3700笔交易。

从技术角度理解，区块链可以看作是一个需要解决复杂数学问题的过程。当网络中积累了一定数量的交易（如一个区块包含4000笔交易），所谓的“矿工”就在竞赛般地寻找一个能验证所有这些交易的数学解（solution）。谁最先通过大量计算（simulation）找到这个能被全网同步验证的正确解，谁就获得了打包这个区块的权利，并获得系统奖励的比特币。最初的区块奖励是50枚比特币，此后大约每四年“减半”一次，依次变为25枚、12.5枚、6.25枚，目前是3.125枚。

3、区块链作为运算基础

区块链是分布式总账，其运作方式可以类比于一个微信群组：如果A在群中公开声明欠B一万元，B公开确认，随后A又公开声明已还款并获得B的公开确认。那么群内所有成员都成为了这笔交易的见证者，使得交易不可逆、不可篡改，且可验证。

4、低廉的交易手续费

通过现代互联网技术，比特币在买卖双方之间的移转具有速度快、交易明确的特色；对于跨国间之资金移转，十分节省时间与费用。

比特币的价格波动与市场接纳

回顾比特币的价格历史，看似混乱，实则有其规律。

2012年欧债危机深化，市场对欧元的信心动摇，促使部分资金将比特币视为避风港，所以比特币价格在2013年从年初低点到最高点惊人地上涨了91倍；2017年，日本政府宣布商店可接受比特币支付，美国芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期权交易所（CBOT）推出了比特币期货，标志着比特币开始进入主流世界。这一年，比特币从年初约1000美元飙升至年底近20000美元，涨幅达19倍。

2021年，为应对COVID-19疫情，美联储资产负债表从4.2万亿美元激增至近9万亿美元，再次引发各界对美元价值的担忧，比特币价格随之大涨至7万美元以上，随后经历剧烈回调。2025年以来，比特币价格波动依然显著，曾在特朗普政府宣布将比特币纳入美国战略储备后大跌。

从全球市值排名来看，加密货币总市值已十分可观。以2025年9月数据为例，黄金以24.2万亿美元市值居首，英伟达（NVIDIA）以4.2万亿美元位列企业第一，全部加密货币总市值为3.85万亿美元，比特币本身市值也高达2.2万亿美元。

一个显著的变化是，自2023年以来，机构投资者持有的比特币数量已超过散户。这是由于比特币ETF的推出，改变了其作为纯粹投机工具的印象。

同时，上市公司也开始大量购入加密货币以提升股价，其中比特币占比近70%。例如MicroStrategy公司自2020年购入比特币后，五年间市值增长了3000%。2025年，美国已有154家上市公司持有比特币，尽管其中许多公司与加密货币业务毫无关联。这种现象背后潜藏着风险。

稳定币的本质与“天才法案”的影响

再来谈谈稳定币。

首先需要明确，稳定币与比特币性质完全不同。比特币价格波动剧烈，而稳定币的“稳定”特性在于其价值与某种资产（如美元）保持稳定挂钩。USDT就是与美元维持1:1兑换比例。因此，投资稳定币，本质上等同于投资其锚定的货币（如美元）。

最大的稳定币USDT（泰达币）自2014年就已存在。稳定币最初旨在服务于加密货币的内部生态。当用户收到比特币等波动性大的资产时，可将其兑换成稳定币（相当于换成美元），以规避价格波动风险，待时机合适时再兑换成其他加密货币。多年来，稳定币主要在加密货币的封闭体系内流转。

那么，为何稳定币在2025年成为全球焦点？根源在于2025年7月17日美国通过的“天才法案”。该法案的核心是为合规的稳定币发行提供政府背书。

稳定币的运作模式是：发行机构（如Tether公司）声称将一定数量的美元现金或高流动性资产（如美国国债）存入商业银行作为储备，然后据此1:1地发行代表数字美元的代币（Token）。然而，长期以来，公众对其是否真正足额持有储备金心存疑虑，历史上也确实发生过稳定币机构储备金不足的情况。

“天才法案”试图解决这一信任问题。它规定美国政府要定期每月对稳定币发行机构的储备金进行核查和认证。尽管“每月核查一次”的承诺仍可能存在监管漏洞，但政府的介入无疑大大增强了其公信力。与此同时，特朗普政府上台后迅速叫停了由美联储发行央行数字货币（CBDC）的计划，转而鼓励私营机构在政府监管下发行稳定币。

上述政策相当于美国政府为稳定币“打包票”，使得原本局限于加密货币世界的稳定币开始大举进入传统金融领域。例如，日本企业与非洲国家进行贸易时，若通过银行汇款并借助SWIFT系统完成结算，流程往往繁琐、耗时长且费用较高。而如果直接通过手机将日元兑换为美元稳定币并即时转账至非洲的合作厂商，对方即可迅速收到款项。这种方式不仅速度快，还能显著降低成本。由于其转账速度快、成本低，稳定币在贸易支付等场景的潜力被广泛关注，2025年7月以来引发了全球性的重视。

全球博弈：多国布局与美债困境

当前的局面，正是一场“全球博弈”。稳定币已有一百余种，既有锚定美元的，也有锚定欧元、黄金的，但规模最大的USDT和USDC这两种美元稳定币占据了90%以上的市场份额。目前，所有稳定币的总规模已超过3000亿美元。

过去，稳定币在加密货币的虚拟世界中运行，未受到过多监管。然而，倘若稳定币获得广泛信任，全球贸易和支付都转向使用美元稳定币，无疑将极大强化美元的地位。这显然不是其他国家愿意看到的。

因此，多国纷纷开始布局本币稳定币：日本宣布将在年底前推出日元稳定币；欧洲由七家银行共同筹备欧元稳定币；中国香港已于8月通过相关法律，计划推出港元、美元及人民币稳定币；韩国也在推进韩元稳定币。

这种竞争态势意味着，未来国际支付体系将出现多种稳定币相互竞争的局面，众多小币种也有可能获得发展机遇。目前，关于这一发展态势尚无定论，这也是该问题尚无确切答案的原因所在。但可以明确的是，我们已预见稳定币领域将迎来激烈竞争。

美国在此时强力推动“天才法案”，其深层战略意图引人深思。一个普遍的分析是，美国可能希望借助稳定币为不断膨胀的美国国债寻找“接盘侠”。

对美国国债规模持续攀升及其深层动因的分析表明，这一问题根植于其长期的结构性财政赤字。自1960年代以来，美国联邦政府仅在克林顿总统任期内实现过财政盈余，其他时间入不敷出，只好年复一年地通过发行新债来弥补赤字。

以2023财年为例，联邦赤字高达1.83万亿美元，甚至超过了2008年全球金融危机后2009年的赤字水平。加之2025年通过的所谓“大而美法案”预计将新增数万亿美元支出，财政压力进一步加剧。历年累积的赤字通过发行国债来填补，致使美国联邦债务总额已攀升至约37万亿美元。

庞大债务规模的影响直观体现在利息支出上。2020年，美国联邦政府利息支出约占其总支出的5%。而根据2024财年（截至2024年9月30日）的数据，这一比例已急剧上升至约14%。这意味着，政府每支出100美元，就有14美元用于支付债务利息。如此沉重的利息负担严重挤占了本可用于基础设施建设、公共服务等领域的财政资源，部分解释了美国一些基础设施老化失修的现象。

面对巨额债务，美国政府的常规操作是“借新还旧”，即当债券到期时，通过发行新债券来筹集资金偿还旧债本金。但前提是市场始终有买家愿意购买新债。长期以来，包括亚洲各国在内的众多经济体通过贸易顺差积累了大量美元外汇储备，并大量购入美国国债，构成了一个循环：美国用美元购买商品，出口国把赚来的美元再购入美国国债，回流美国，使美国得以维持进口和支出。然而，这一模式正面临挑战。

近期，全球央行持有美国国债的总额已经低于黄金储备总量，这是数十年来首次。以中国为代表的一些国家不断减持美债，反映出对过度依赖美元资产的反思。目前，美国国债的持有结构已转变为国内持有者约占75%（包括保险机构、养老基金、美联储等），海外持有者占比降至约25%。

在此背景下，美元稳定币意外地成为了美国国债一个重要的新“接盘侠”。根据监管要求，主要的美元稳定币（如USDT、USDC）发行方需高比例持有美国国债等产品，以此作为优质抵押资产。目前，全球稳定币总市值已超过3000亿美元，其发行机构持有的美债规模估计已超过2000亿美元，这一体量足以跻身全球主要美债持有者之列。如果未来稳定币更广泛地应用于全球贸易与支付，其规模或将显著增长，从而持续为美国国债创造新的需求。

美国财政部长曾引用渣打银行的预测，称稳定币市值可能在2028年达到2万亿美元。花旗银行也预估，到2030年，稳定币市值可能达到1.6万亿至3.7万亿美元。尽管这些预测的具体计算依据有待详查，但它们揭示了一种可能性：全球商业活动对美元稳定币需求的增长，可能间接转化为对美国国债的稳定购买力。

综上，美国债务问题的根源在于长期的财政赤字，而高昂的利息已成为其沉重负担。传统海外官方投资者对美债的增持意愿下降，但新兴的美元稳定币体系则大量锚定美债，正在成为一个不可忽视的新的需求来源。

这引发了更深层次的思考：如果美元稳定币在未来全球数字支付中占据主导地位，是否意味着全球商业体系将被动地、更大规模地为美国债务融资？这显然不是其他主要经济体所乐见的局面，也预示着全球货币与金融格局可能进入一个更加复杂多元的竞争时代。

可以预见，未来如果一家日本企业与一家德国企业进行贸易，双方在结算货币的选择上自然会倾向于各自的本币稳定币——日方提议使用日元稳定币，德方则希望使用欧元稳定币。最终结果将取决于双方的谈判地位，很可能在日元或欧元中择一使用，而未必会选择美元。因此，对于美元稳定币市值将从当前约3000亿美元激增至2万亿美元的预测，其依据令人存疑。

还有一个至关重要的问题是流动性风险。2023年硅谷银行的案例极具警示意义。该银行曾吸收大量科技公司存款，并将资金主要配置于被认为最安全、流动性最高的美国国债。然而，当利率上升、储户集中提现时，银行被迫在短期内大量抛售国债，导致亏损并引发市场对其偿付能力的恐慌，最终在数字化挤兑中一夜崩塌。这个案例表明：安全的抵押资产（如美债）并不等同于安全的系统。

推论至美元稳定币领域：如果其发行集中以美国国债为抵押，一旦全球市场对美元信心发生动摇，大量用户同时要求赎回稳定币、换回其他资产，发行机构将不得不同步抛售巨额美债以应对赎回潮。这种集中抛售很可能引发美债价格暴跌，形成一场隐形的、规模可能巨大的“美国国债危机”。当前3000亿美元体量的稳定币所锚定的美债已相当于中国持有量（约7000多亿美元）的近一半，若未来规模真的膨胀至2万亿美元，其潜藏的金融系统性风险不可估量。

由此可见，美元稳定币的未来从根本上与美元自身的信用和前景深度绑定。虽然目前尚无单一货币能完全取代美元，但若市场对美元长期贬值的预期形成共识，美元稳定币的扩张之路也将疑云密布。

此外，观察黄金价格与美元历史，能为我们提供更广阔的视角。2025年以来金价大幅上涨，常被解读为对美元霸权面临挑战时的避险反应，其根源正是对美元超发和不恪守信用的担忧。美国随后通过与沙特阿拉伯等国达成协议，将石油交易与美元绑定，重塑了美元的需求基础。现在，国际间出现以非美元货币（如人民币）进行大宗商品交易的尝试，又动摇了这一基础。

值得注意的是，美国财政部账面上仍以1970年代初的官方价格（每盎司42美元）计量其巨额黄金储备，远低于市价。市场上甚至有观点认为，美国未来可能通过重估并出售部分黄金储备来缓解财政压力。这提示我们，当前金价的上涨并非单纯的避险情绪驱动，其背后可能存在更复杂的宏观博弈与潜在政策意图。

根据对美元指数的长期趋势观察，自1972年布雷顿森林体系解体以来，美元虽曾经历三轮显著的上涨周期，但其涨幅的峰值与持续性似乎呈现逐次递减的态势。美元的主导地位似乎正面临根本性的挑战，未来能否延续美元霸权，是一个巨大的问号。

目前虽然没有其他单一货币能够立即取代美元，即便美国通过“天才法案”等举措大力推广美元稳定币，美元霸权的维持仍面临空前巨大的挑战。这些挑战既来自多极化数字货币的竞争、潜藏的系统性流动性风险，也源于美国自身债务驱动的增长模式和历史形成的信用损耗。

全球货币体系的未来，很可能走向一个更加多元化、竞争更激烈且充满不确定性的格局。