Hotcoin Research | 掌控市场流动性的“无形之手”：加密做市商的角色、版图与未来秩序

一、引言

10·11 暴跌给市场上了最直观的一课：价格不是被“单一抛盘”打穿的，而是被流动性真空吞噬的。由于多家做市商为求自保暂停做市以缩减风险敞口，交易者失去了对手盘，叠加强平与去杠杆，市场价格瞬间被击穿放大了价格下行与滑点，成为“瀑布式”暴跌的重要加速器。在加密市场中，代币价格并不是单纯靠买卖双方的自然订单对撞撮合生成的，而是靠做市商的持续报价与深度供给支撑起来的。做市商不仅是撮合的润滑剂，更是价格发现的中枢神经。一旦这只“无形之手”收回，市场便失去了重力的平衡点。那么，做市商这只无形之手究竟如何稳定价格发现，又为何在极端时刻“缺席”，并由此改变行情的路径与速度？

本文将用通俗语言拆解做市商在加密世界的角色作用与盈利模式，系统盘点七家头部做市商的背景、风格与代表性代币，做市商面临的争议及重建信任的建议，为读者打开做市机制的黑箱，更好的了解“做市行为”。

二、了解做市商的职能和作用

做市商既是市场的价格稳定器，也是系统的风险缓冲器。当他们高效运转时，市场平稳、深度充足、滑点低；当他们缺席或失灵时，整个系统可能就会瞬间失衡。

1. 做市商的职能和作用

做市商（Market Maker, MM）是加密市场的“无形之手”，承担着重要的职能：

• 连续双边报价与深度维护：在 CEX 订单簿、DEX RFQ、AMM 池中持续挂出买/卖价，按流量与风险阈值动态调整点差与挂单规模，维持 1%/2% 深度与补单速度，降低滑点与冲击成本（含 AMM 头寸再平衡与集中流动性范围管理）。

• 价格发现与跨场景联动：通过跨所/跨链/期现/跨期与稳定币/锚定资产的价差交易，把分散市场的价格快速拉回一致；对接 ETF/ETP/RFQ 网络，促进场外—场内、链上—链下的联动与基差修复。

• 库存管理与风险承包：短期吸收买卖不平衡，把分散的交易需求“打包”；并利用 永续/期货/期权/借币 等工具中和库存，把资金费率与期现 基差拉回常态区间。

• 上新与冷启动流动性：在 TGE/上新初期提供最小深度与做市额度，使用代币借贷/库存质押与做市返佣协议平滑开盘波动；承接机构/鲸鱼大单，降低显性点差与隐性冲击成本，帮助资产尽快进入“可交易状态”。

可见，做市商的社会属性介于公共品与竞争博弈之间。一方面，他们用资金、算法和专业能力提升市场效率，让每个人都能以合理成本完成交易；另一方面，他们也掌握着巨大的结构性信息与决策权，一旦激励错配或风控失灵，就可能从“市场稳定器”变成“波动放大器”。

2. 做市商的主要类型

不同规模、不同策略、不同定位的做市商，在加密市场中扮演着不同的角色。以下为三大主要类型：

• 专业做市商：专业做市商通过先进算法和高速撮合，补齐订单簿流动性，缩窄点差、改善交易执行体验。这类机构拥有庞大资金、算法驱动、跨场景覆盖（CEX、DEX、OTC、ETF/ETP）以及成熟风控体系。他们往往为主流资产（如 BTC、ETH、SOL）持续报价、提供深度；在多个交易所/链上协议中部署做市算法、对冲机制。

• 顾问/项目做市商：主要指以“上新支持 流动性包”形式进入的做市商，通常与项目方签署做市协议，提供代币借贷、初期挂单、返佣激励等。一旦项目上市，他们负责早期报价与撮合，从而维持最低可交易状态。这类机构虽然可能资金规模不如大型专业做市商，但在“新币冷启动 vs 长尾币种”中更为活跃。做市合约中常含“代币借贷”“做市返佣”“最低流动性保证”条款。

• 算法化做市或AMM LP：包括 AMM 模型中的做市流动性提供者（LP）、部分算法化、低人工干预的报价系统，以及小型做市机构或机器人服务。这类参与者特点为：资金规模较小或中等，主要参与链上 AMM 池或定制撮合协议；风控、对冲能力可能弱于专业做市商，若遭遇极端行情，容易出现流动性撤退或深度萎缩；在市场中更加碎片化，对长尾代币或多链协议提供“薄流动性”支持。

3. 做市机制与收益模式

虽然外界常把做市商想象成“系统内的庄家”，但实际上，他们的盈利模型更像是“高频的手续费工厂”，靠细小但稳定的价差积累收益。

• 点差捕获：这是一切做市行为的基本盘。做市商在买一与卖一之间维持稳定的双边报价，当市场成交发生时，他们从买卖价之间的差额中获取利润。例如，若 BTC 在 64,000 美元挂买单、64,010 美元挂卖单，当用户在卖价成交，做市商即获得 10 美元点差收益。虽然单笔利润微小，但在千万级别的成交频率下，年化收益极为可观。

• 费用返佣与激励：多数交易所采用 maker-taker 费制：挂单者（maker）因提供流动性而享受低费率或返佣，吃单者（taker）则支付更高费用。做市商凭借巨量成交和算法自动化能力，能长期维持正向返佣收益。此外，交易所或项目方往往会提供额外的做市激励，例如返还一定比例的手续费、分配代币激励，或在初期阶段设立做市补贴池。

• 对冲与基差交易：做市商持有的库存不可避免地承受价格波动风险。为了保持“中性头寸”，他们会通过永续合约、期货、期权或借贷等方式进行对冲。例如，当库存中 ETH 过多时，他们可能在期货市场做空等量 ETH，以锁定风险敞口。与此同时，若现货价格与期货价格存在差异（即基差），做市商还会通过“买低卖高”的方式进行套利，赚取无风险收益。

• 统计套利与结构化机会：除了常规点差收益，做市商还会寻找各种微结构机会：

  • 跨期套利：同一币种在不同交割合约间的价差；

  • 跨币套利：具有关联性的资产（如 stETH 与 ETH）之间的价格偏离；

  • 波动率套利：利用期权隐含波动率与历史波动率的差异；

  • 资金费率套利：通过借贷或对冲平衡不同市场的资金成本；

这些策略共同构成了做市商的“利润矩阵”。它们不像投机者那样押方向，而是依靠规模、速度、风控与算法取胜。在一个日均交易额上百亿美元的市场中，哪怕平均点差仅为 0.02%，也足以支撑庞大的收益体系。

三、主流做市商盘点

做市商的存在让加密市场从“无序报价”变成“可持续撮合”的体系，目前最主流的做市商有Jump Trading、Wintermute、B2C2、GSR、DWF Labs、Amber Group 与 Flow Traders等，本章将对这些做市商的背景、风格、规模、代币性持仓结构等进行盘点分析。

1.Jump Trading

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/jump-trading

简介：传统高频量化起家，除做市外也投研基础设施。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，Jump Trading持仓规模约为7.4亿美元。

做市风格：组合更偏“资金管理 中低贝塔头寸”：稳定币与质押衍生品占比高；在大市波动时会动态调整质押/再质押仓位并进行大额申赎与兑换。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：SOL、BTC、USDC、USDT、ETH

• 热点持仓资产：USD1、WLFI、W、SHIB、JUP等

2. Wintermute

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/wintermute

简介：老牌量化做市商，覆盖中心化与去中心化场景；除主流币外，近两年在热点新币与 Meme 板块上非常活跃，并承担多起项目上线的流动性供给角色。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，Wintermute持仓规模约为5亿美元。

做市风格：跨市场、跨品种做市 事件驱动（新币/TGE） 高频与网格策略并用；在新资产冷启动阶段通常获配或接受借贷以提供双边报价。曾被公开披露为 Ethena（ENA）的做市商之一。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：SOL、BTC、USDC、MKR、RSTETH

• 热点持仓资产：LINK、ENA、PENGU、FARTCOIN、币安人生等

3. B2C2

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/b2c2

简介：老牌机构做市和 OTC 流动性商，被日本金融集团 SBI 控股；与多家大型交易平台和合规场景深度合作。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，持仓规模约为1.4亿美元。

做市风格：“机构主经纪 流动性外包”特征明显；对主流币与长尾高流动币均有稳定覆盖，市场点评里会披露分币种成交与买卖方向。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：BTC、ETH、RLUSD、LINK、AAVE

• 热点持仓资产：LINK、BNB、UNI、FDUSD、ASTER等

4. GSR Markets

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/gsr-markets

简介：2013 年成立，合规资质较全（新加坡牌照等），是最早一批专业加密做市商之一。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，持仓规模约为0.6亿美元。

做市风格：“机构气质＋全栈交易”——做市、结构化产品、程序化执行并行；常作为项目方官方做市商参与 TGE/流通期的流动性管理。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：ETH、RNDR、ARB、SOL、SXT

• 热点持仓资产：AAVE、FET、RSC、SKY、SHIB等

5. DWF Labs

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/dwf-labs

简介：“投资 做市”双轮驱动，出手频繁、覆盖代币面广。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，DWF Labs持仓规模约为0.4亿美元。

做市风格：新资产冷启动 二级做市并行，擅长利用交易所与多链场景的广域覆盖做价差与库存管理；组合风格“Beta＋长尾”并重。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：WLFI、JST、FXS、YGG、GALA

• 热点持仓资产：SONIC、JST、PEPE、SIREN、AUCTION等

6. Amber Group

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/amber

简介：亚洲起家、全球化布局的全栈交易与流动性供给机构；兼具做市、衍生品与托管/基础设施服务。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，持仓规模约为0.26亿美元。

做市风格：以“机构做市＋项目冷启动”为主，叠加研究驱动和事件驱动策略；在 TGE/首发阶段经常通过代币借贷/额度来稳定盘口与深度。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：USDC、USDT、G、ETH、ENA

• 热点持仓资产：G、ENA、MNT、LINEA、YB等

7. Flow Traders

来源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/flow-traders

简介：欧洲起家的全球头部 ETP/ETF 做市商，2017 年进入加密，现为加密 ETP 的核心做市与风险对冲方之一。根据Arkham数据，截至2025年10月23日，持仓规模约为0.15亿美元。

做市风格：以场内 ETP为枢纽，为二级市场投资者提供被动/主动产品的连续报价与申赎对接；覆盖 200 加密 ETP，底层资产延伸到 300 币种。

代表性持仓代币

• 前五大持仓资产：ETH、BTC、USDT、USDC、SOL

• 热点持仓资产：FIL、AVAX、SHIB、WLFI、DYDX等

这七家做市商合计管理和运作的链上可见资产超过 15 亿美元，在多个交易所和链上协议中承担深度供给、价格发现和风险承接的角色。从高频量化到机构做市，从新币冷启动到 ETF 对冲，从亚洲到欧美，这七家做市商几乎覆盖了市值排名前五百的主流与热点代币，构成了全球加密流动性的核心骨架。

四、做市商面临的争议与冲突

由于存在信息不对称、激励错配与合约条款不透明等因素，会把做市从公共品推向私利博弈。做市商面临的冲突包括价格操纵与流动性提供、理性风控与市场波动、公共品属性与盈利驱动等。

1.价格操纵与流动性提供冲突

在加密市场的早期，“做市商＝自发报价＋投资＋咨询”三位一体的角色十分常见。但这种角色重叠，也意味着流动性提供者可能承担着利益冲突：一方面负责为项目提供报价、维稳流动性，另一方面却可能持有或被分配大量待售代币，从而有动力推动价格上行、再低价变现。例如Movement Labs 与其指定做市商之间的合同引发了严重争议：约 6600 万枚 MOVE 代币（约占公开流通量的 5%左右）被转至专属做市实体控制，做市协议方被赋予了“当市值达到某水平即可出售”条款，并在代币上线后一日内售出，获利约 3800 万美元。

可见做市商既可能是流动性的提供者，也可能是价格操纵的工具，因此任何缺乏透明的做市安排都可能被视作“灰区交易”，从而侵蚀整个市场的信任基础。

2. 理性风控与市场波动冲突

做市商收益主要来自点差、返佣与对冲收益，风险则在剧烈波动时瞬时抬升，理性的利润最大化会驱动做市商优先自保而非“守住深度”。极端行情下，做市商可能集体收缩流动性，从而成为市场崩塌的加速器。2025 年10 月10-11 日的暴跌就是一个典型场景。在大盘忽然触发风险事件时，多个做市商的风险模型（如单币敞口、VaR、对冲失败、流动性压力阈值等）同步触发，使得它们不得不选择“主动退出”或“临时减挂单”。

这一行为虽然是做市商理性风控的结果，但从市场宏观视角看，当流动性提供方同步撤退，市场变成只有“卖盘”而无“有效买盘”的状况，深度“被抽空”，普通市价单容易被迅速吃穿，成交价瞬间恶化。强平系统又触发更多仓位清算，产生秒级连锁反应，价格进一步下跌，做市商风控门槛再次触发，造成恶性循环，最终形成瀑布式下跌。换言之，市场崩溃并非因“卖盘太猛”，而是“接盘太弱”。

3. 业务拓展与深度的冲突

随着加密市场代币总量呈指数级增长，叙事生命周期日益缩短，做市商正面临前所未有的结构性挑战。过去的高频做市模式以主流币为中心、以少数交易所为核心，如今却要应对多链、多资产、碎片化交易的生态格局。头部机构虽然在算法与资金体量上具备优势，但其模型往往围绕 BTC、ETH 等高流动币设计，难以快速复制到成百上千个新代币上。对于做市商而言，最大的难题不再是“能否盈利”，而是“如何在不牺牲深度的前提下扩展服务边界”。

做市本质上需要资金、算力与数据三位一体的投入，但这些资源在市场急速扩张时变得稀缺。为了覆盖更多资产，做市商必须提升自动化和策略复用率——通过统一的做市引擎、跨链算法路由、AI 参数调度等手段，提高新资产上架时的响应速度。然而，这种规模化扩张必然伴随风险外溢：策略迁移滞后导致报价失真、低流动性币种中波动放大、仓位管理难度上升。

4. “公共品”与盈利驱动冲突

做市本质上是私有资本提供公共流动性：它降低全体交易者的摩擦、提升价格发现，却由个别机构承担库存与尾部风险。项目与做市合约常含借币、返佣、退出阈值等条款，KPI 还可能围绕“价格/流通市值”而非“可持续深度”，诱发“推价—出货”的行为。

当披露与约束不足时，做市就可能偏离流动性提供者的角色，从公共品会退化为择时供给。他们既可能维稳市场，也可能成为流动性的断层点。

五、未来走向：从“隐形深度”到“制度化流动性”

加密市场真正的脆弱点，不在于资金规模或波动率本身，而在于“谁在提供流动性、何时会撤出”的不确定性。随着代币数量激增、叙事更替加速，做市商的角色正被迫进化：从仅服务主流资产的量化团队，变成覆盖数千种代币、跨链资产与稳定币的分布式流动性网络。未来的挑战，不仅是“如何做更多”，更是“如何做得更稳、更透明、更合规”。

1. 信息对称与披露透明

做市生态要真正健康，信息透明是底线。项目方与做市商的合作不该停留在模糊的“流动性支持”口号，而应实现合约披露制度化：

• 披露做市合约核心条款，包括额度、代币借贷数量、返佣比例、退出条件；

• 披露主要做市商名单与地址白名单，让公众能验证真实挂单来源；

• 定期公布深度数据、点差变化、做市效率指标（例如挂单响应时间、撤单率、成交填单率）。

对于交易所而言，也应将做市商行为纳入常规监测：监控其点差异常、仓位集中、撤单速度异常等指标；若发现“假挂单”“自成交”“关联账户循环交易”等操纵迹象，应具备暂停或降权权力。未来，区块链浏览器和分析平台可进一步标准化这些指标，形成一套可公开评估的“流动性质量分数”。当市场参与者能直观看到哪家做市商“提供的深度最稳、响应最快”，做市将不再是黑箱，而是一种可竞争、可审计的服务。

2. 熔断与恢复机制

极端行情下，做市商自保是理性选择，但市场需要“系统层的缓冲装置”。因此，熔断与恢复机制将成为加密市场制度化的重要方向。

当主要做市商触发风控退出时，交易所或协议层应能自动启动“备用做市商接入机制”，即由预注册的做市商池按顺序顶替撤场者，保证深度不至于瞬间蒸发；同时，结合撮合引擎的深度补充计划，在关键价位以算法限价单或虚拟挂单方式平滑过渡。

此外，可引入类似传统金融的分层流动性熔断：

• 轻度阶段：触发点差过宽、深度下降至警戒阈值时，暂缓撮合 3–5 秒并限制市价单；

• 中度阶段：当多家做市商退出、盘口深度低于历史均值 30% 时，暂停成交并广播风控公告；

• 重度阶段：由平台或链上治理合约临时接管托底挂单，直至新做市商恢复。

这种多层防护设计的目标，不是“强行让做市商留下”，而是让市场在他们撤离的瞬间不至于坠入真空。

3. 效率与风控的平衡

当加密市场的代币总量以指数级增长、叙事半衰期不断缩短，传统的高频做市模式显然无法覆盖所有资产。对于做市商而言，最大难题在于如何在风控不变形的前提下，扩展报价范围。
未来的解决路径之一是 RFQ 2.0 与意图撮合（intent-based matching）。这类系统让用户发出“意图”（Intent），再由不同做市商或“求解器”竞争响应报价，极大提升了长尾资产的撮合效率。例如，CowSwap、UniswapX 等意图式撮合协议，已在技术层面为“分布式做市”提供基础设施。

另一方面，项目方与做市商的关系也必须从隐性激励走向透明合作。当前不少新币仍依赖“代币借贷 做市返佣”的灰色安排，这既为短期流动性提供便利，也埋下价格操纵的隐患。未来，双方应通过链上合约化的库存激励来取代暗补贴：每一笔代币出借、挂单、回收都上链记录，明示条款与时间窗，避免“补贴—拉盘—出货”的观感。

4. 多维监管与自律：做市职业化与可追责化

随着加密市场与传统金融的融合，做市商将逐步纳入更清晰的监管框架。监管不应只聚焦“操纵”或“内幕交易”，还应确立“做市许可 行为记录”体系。

• 获得交易所或监管方颁发的做市许可后，机构需签署责任条款并接受定期审查；

• 做市行为记录（含撤单率、异常点差、触发熔断次数）应链上留档，可被审计追溯；

• 不合规或高风险行为（如滥用返佣、未披露自交易）将触发“灰名单”与停牌机制。

此外，行业内部也应推动自律化：建立做市行业协会或联盟，统一SLA标准与披露模板；引入第三方数据审计，发布季度“做市表现榜单”，激励透明与稳健运营。只有当做市被视为一种“可被评估、可被追责的职业”，流动性才不再依附于信任，而真正变成一种可监管的基础设施。

结语

过去十年，加密市场的流动性主要靠一小撮算法团队维系；未来十年，它将靠制度、数据与信任共同支撑。做市商的边界也在重塑——他们不再只是“隐形深度”的操作者，而是透明度、稳健度和责任的共建者。当链上数据平台让做市行为“无所遁形”，当熔断机制让市场学会自愈，当披露制度与监管框架让流动性供给者肩负更多义务，加密市场才能真正从“快闪式深度”走向“制度化流动性”。那时，价格不再被孤立的交易推动，而是由透明的流动性网络共同托起；而做市商，也将从被质疑的“幕后庄家”，成长为可被信任的“市场基础设施运营者”。

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