四年周期终结，加密新秩序已然降临

原文作者：Ignas
原文编译：Luffy，Foresight News

我非常认同 Ray Dalio 的 「世界秩序变革」模型，因为它迫使你跳出短期视角，着眼全局。看待加密货币也应如此，不必沉迷于 「某加密货币单日波动」 之类的日常闹剧，而要关注长期趋势的转变。

如今的加密行业，不仅是叙事快速更迭，整个行业的底层秩序都已发生改变。2025 年的加密货币市场，已不再是 2017 年或 2021 年的模样。以下是我对 「新秩序」 的解读。

大规模资本轮换

比特币现货 ETF 的推出是首个重大转折点。

就在本月，美国证券交易委员会（SEC）还批准了 「大宗商品交易所交易产品（ETP）通用上市标准」，这意味着后续产品审批速度将加快，更多加密资产 ETP 即将入市。Grayscale 已依据这一新规提交申请。

比特币 ETF 创下了史上最成功的 ETF 发行纪录；以太坊 ETF 虽起步缓慢，但即便在市场低迷期，资产管理规模也已突破数十亿美元。

自 4 月 8 日以来，加密货币现货 ETF 的资金流入规模达 340 亿美元，在所有 ETF 类别中位居榜首，超过主题 ETF、国债 ETF 乃至贵金属 ETF

加密 ETF 的买家包括养老金、投资顾问与银行。如今，加密货币已与黄金、纳斯达克指数一同出现在资产配置讨论中。

比特币 ETF 当前资产管理规模达 1500 亿美元，持有量占比特币总供应量的 6% 以上。

以太坊 ETF 持有量占以太坊总供应量的 5.59%。

而这一切，仅用了一年多时间。

ETF 已成为比特币与以太坊的主要买家，它们推动加密资产的持有者结构从散户主导转向机构主导。从我的过往分析中可看出：鲸鱼在持续增持，散户却在抛售。

更关键的是，旧鲸鱼正将资产出售给新鲸鱼。

持有者结构正在轮换：信奉四年周期的投资者正在抛售，他们期待历史剧本重演，但当前市场正发生截然不同的变化。

在低位买入的散户，正将资产出售给 ETF 与机构投资者。这种 「散户→机构」 的转移，不仅推高了加密资产的成本基准，也为未来周期筑牢了价格底部，新入场的机构持有者不会因小幅盈利就抛售。

https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981

这就是加密货币大规模资本轮换：加密资产正从投机性散户手中，转移到长期配置型机构手中。

通用上市标准的出台，将开启这一轮换的下一阶段。

2019 年，美股市场类似的通用规则 让 ETF 发行量增至三倍。加密货币领域有望重现这一趋势：未来将涌现大量针对 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等资产的 ETF，为散户提供充足的退出流动性。

最大的问题依然存在：机构购买力能否抵消零售销售？

若宏观环境保持稳定，我认为那些因信奉四年周期而当前抛售的投资者，最终将不得不在更高价位买回资产。

全面普涨时代终结

过去的加密牛市中，资产往往「一荣俱荣」。比特币率先上涨，随后以太坊跟涨，最后其他资产全面普涨。小盘币之所以能暴涨，是因为流动性会沿着风险曲线向下传导。

但这一次截然不同，并非所有代币都会同步上涨。

如今的加密市场已存在数百万种代币，每天都有新代币在 pump.fun 平台上线，「创作者」 们不断将市场注意力从旧代币转移到自己发行的 Meme 币上。代币供应量激增，但散户注意力并未同步增长。

由于发行新代币的成本几乎为零，流动性被分散到海量资产中。

曾经，「低流通盘、高完全稀释估值（FDV）」 的代币备受追捧，但如今散户已吸取教训，他们更青睐 「能创造价值，或至少具备强大文化影响力」 的代币。

Ansem 的观点很有道理：纯粹的投机热潮已达顶峰。如今的新主流是有营收支撑，唯有具备营收能力，才能实现可持续发展。拥有产品市场契合度（PMF）且能产生手续费的应用将会蓬勃发展，其余则难有起色。

https://x.com/blknoiz 06/status/1970107553079079341

有两件事尤为突出：用户为投机支付高额费用，以及区块链轨道相对于传统金融的效率。前者已达到顶峰，后者仍有增长空间。

Murad 补充了一个 Ansem 可能忽略的要点：如今仍能暴涨的代币，往往是 「新推出、模式独特且暂未被理解」 的，但背后需有信念坚定的社区支撑。我本人就喜欢这类新奇事物（比如我的 iPhone Air）。

https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440

文化意义是决定代币生存或消亡的关键。一个清晰的使命，即便最初看似不切实际，也能维系社区活力，直至用户 采用形成滚雪球效应。Pudgy Penguins、Punk NFT 以及部分 Meme 币，都属于这一类别。

但并非所有新奇事物都能存活。符文（Runes）、ERC-404 等案例让我意识到，新鲜感消退的速度有多快。许多叙事可能在达到临界规模前就已消亡。

综合这些，就能理解新秩序的逻辑。收入过滤掉了那些不靠谱的项目，文化承载着被误解的东西。

二者同等重要，但作用路径不同。最终的大赢家，将是少数兼具营收能力与文化影响力的代币。

稳定币秩序赋予加密货币公信力

早期，交易者持有 USDT 或 USDC 的唯一目的是购买比特币与山寨币。当时，稳定币流入通常意味着看涨，因为资金最终会转化为现货买盘，80% 至 100% 的稳定币流入都会用于购买加密资产。

如今，这一逻辑已经改变。

稳定币的用途已拓展至 「借贷、支付、生息、资产库管理、空投套利」 等场景，部分资金不再流入比特币或以太坊现货市场，但仍在为整个加密系统注入活力：底层公链（L 1）与二层网络（L 2）的交易量增加、去中心化交易所（DEX）流动性提升、Fluid 与 Aave 等借贷市场营收增长、全生态货币市场深度加深。

支付优先型底层公链（L 1）是最新趋势：

• Stripe 与 Paradigm 联合推出的 Tempo，专为高吞吐量稳定币支付设计，支持以太坊虚拟机（EVM）工具，并内置原生稳定币自动化做市商（AMM）；
• Plasma 是专为 USDT 设计的 Tether 支持的 L 1，配备新银行功能与面向新兴市场的支付卡。

这些公链正推动稳定币脱离交易属性，融入实体经济，我们再次回到了区块链用于支付的叙事中。

这可能带来什么影响（说实话，我仍不确定）：

• Tempo：Stripe 拥有庞大的分销网络，这有助于加密货币普及，但可能绕过比特币或以太坊的现货需求。Tempo 最终可能成为加密领域的 PayPal，拥有巨大资金流，但对以太坊等公链的价值传导有限。目前尚不清楚的是，Tempo 是否会发行代币（我认为会有），以及有多少手续费收入会回流到加密货币中；
• Plasma：Tether 已在稳定币发行领域占据主导地位。通过 「公链 发行方 应用」 的整合，Plasma 可能将新兴市场的大量支付需求纳入封闭生态，与以太坊、Solana 倡导的开放互联网形成竞争。这引发了一场 USDT 默认公链之争：参与者包括 Solana、波场与以太坊 L 2。其中，波场的损失风险最大，而以太坊本就不以支付为核心定位。但 Aave 等项目若选择在 Plasma 上部署，将对以太坊构成重大风险；
• Base：以太坊 L 2 的 「救星」。Coinbase 与 Base 正通过 Base 应用推动稳定币支付及 USDC 生息产品，持续为以太坊与 DeFi 协议创造手续费收入。生态虽仍呈碎片化，但竞争格局将推动流动性进一步扩散。

监管也在顺应这一趋势。《GENIUS 法案》正推动全球各国跟进稳定币监管；美国商品期货交易委员会（CFTC）近期还允许将稳定币作为衍生品的代币化抵押品，这在支付需求之外，又为稳定币增添了资本市场需求。

https://x.com/iampaulgrewal/status/1970581821177111034

总体而言，稳定币与稳定币优先型新公链正为加密货币赋予公信力。

加密货币不再仅是投机赌场，而是具备了地缘政治意义。尽管投机仍是首要用途，但稳定币已成为加密行业第二大应用场景。

未来的赢家，将是那些能捕获稳定币资金流，并转化为粘性用户与现金流的公链与应用。目前最大的未知数是：Tempo、Plasma 等新 L 1 能否成为生态内价值锁定的领导者，还是以太坊、Solana、L 2 与波场能成功反击。

下一个重大交易机会将伴随 Plasma 主网（9 月 25 日上线）而来。

数字资产财库（DAT）：非 ETF 代币的新杠杆与 IPO 替代方案

数字资产财库（DAT）让我感到担忧。

每一轮牛市，我们都会找到加杠杆推高代币价格的新方式。这种方式能让价格涨幅远超现货买入，但去杠杆过程始终惨烈。FTX 崩盘时，中心化金融（CeFi）杠杆引发的强制抛售曾摧毁整个市场。

本轮周期，杠杆风险可能来自 DAT：若 DAT 以溢价发行股票、举债并将资金投入代币，将放大上涨收益；但一旦市场情绪转向，同样的结构会加剧下跌幅度。

强制赎回或股票回购停滞都可能引发巨额抛压。因此，尽管 DAT 拓宽了加密资产的准入渠道、带来了机构资金，却也为市场增添了一层新的系统性风险。

近期就出现了市场净值（mNAV）＞1 的案例。简单来说，DAT 向股东分发以太坊，而股东很可能会抛售这些以太坊。即便进行了类空投操作，BTCS（某 DAT 代币）的交易价格仍仅为其市场净值的 0.74 倍，情况不容乐观。

https://x.com/DefiIgnas/status/1958867508456194204

但另一方面，DAT 也搭建了代币经济与股票市场之间的新桥梁。

正如 Ethena 创始人 G 所言：「我担心的一点是，我们已耗尽『加密原生资本』，无法将山寨币推升至前一轮周期的峰值。对比 2021 年第四季度与 2024 年第四季度的山寨币总市值峰值，两者相差无几（均略低于 1.2 万亿美元）；若剔除通胀因素，两轮周期的峰值几乎完全一致。这或许就是全球散户能为『概念性资产』投入的最大资金规模。」

这正是 DAT 的重要性所在。

散户资本可能已达上限，但拥有真实业务、真实营收与真实用户的代币，如今可接入规模庞大得多的股票市场。相较于全球股票市场，整个山寨币市场的规模不过是零头，DAT 为新资本流入加密领域打开了一扇门。

不仅如此，由于少数山寨币团队具备发行 DAT 的专业能力，DAT 还能将市场注意力从数百万种代币重新聚焦到少数关键资产上。

G 的另一个观点是，资产净值溢价套利并不重要......这其实是看涨信号。

https://x.com/gdog 97_/status/1948671788747300932

除了 Michael Saylor（MicroStrategy 创始人），多数 DAT 难以维持长期净值溢价。DAT 的真正价值不在于溢价游戏，而在于准入渠道，即便仅能维持 1:1 净值且资金流入稳定，也比完全无法接入股票市场要好。

ENA 甚至 SOL 的 DAT 都曾引发争议，它们被指责为 「风投套现的工具」。

ENA 的风险尤其突出，背后有大量风投持仓。但考虑到私募风投资金规模远超二级市场流动性这一资本错配问题，DAT 其实是看涨信号：风投通过 DAT 退出后，可将资金重新配置到其他加密资产中。

这一点至关重要，本轮周期中，风投因无法退出投资组合而损失惨重。若能通过 DAT 实现退出、获得新流动性，他们就能重新为加密行业的创新项目提供资金，推动行业向前发展。

总体而言，DAT 对加密行业整体利好，尤其利好无法通过 ETF 上市的代币。它让 Aave、Fluid、Hype 等拥有真实用户与营收的项目，得以将资产敞口转移至股票市场。

诚然，许多 DAT 终将失败，并对市场产生溢出风险，但它们也为首次代币发行（ICO）提供了首次公开募股（IPO）式的退出路径。

实物资产代币化（RWA）革命：链上金融生活成为可能

RWA 市场规模刚刚突破 300 亿美元，仅一个月就增长了近 9%，且增长曲线持续向上。

如今，国债、信贷、大宗商品与私募股权均已实现代币化，逃逸速度正快速提升。

RWA 将全球经济搬上了区块链，带来一些重大转变：

• 过去，投资者需将加密资产兑换为法币才能购买股票或债券；如今，可全程在链上操作，持有比特币或稳定币，直接转换为链上国债或股票，并由自己掌控资产（自我托管）；
• 去中心化金融（DeFi）摆脱了庞氏循环游戏，为 DeFi 与 L 1/L 2 基础设施带来了新的营收来源；

Aave 的 Horizon 协议允许用户存入标普 500 指数代币化资产并以此抵押借贷。尽管当前锁仓量（TVL）仅 1.14 亿美元，表明 RWA 仍处于早期阶段。

传统金融（TradFi）几乎将散户完全排除在这类机会之外。

RWA 最终让 DeFi 成为真正的资本市场。它以国债与信贷为基础确立了基准利率，并拓展了全球覆盖范围，任何人无需通过美国银行就能持有美国国债。

贝莱德推出了 BUIDL，富兰克林推出了 BENJI。这些并非边缘项目，而是数万亿美元资金接入加密基础设施的桥梁。

总体而言，RWA 是当前加密行业最重要的结构性革命。它让 DeFi 与实体经济产生关联，为全链上金融生活搭建了基础设施。

四年周期的终结？

对加密原生参与者而言，最重要的问题是：四年周期是否已终结？我身边已有不少人开始抛售，期待周期重演。但我认为，随着加密货币新秩序的到来，四年周期不会重演。这一次，情况真的不同了。

我用自己的持仓下注，理由如下：

• ETF 将比特币与以太坊转变为机构可配置资产；
• 稳定币已成为地缘政治工具，并向支付与资本市场领域扩张；
• DAT 为无法发行 ETF 的代币打开了股票市场资金通道，同时让风投得以退出并为新创新项目注资；
• RWA 将全球经济搬上区块链，为 DeFi 确立了基准利率。

如今的加密市场，既不是 2017 年的赌场，也不是 2021 年的狂热泡沫，而是新的结构和采用时代。加密货币正与传统金融融合，同时仍保留着文化、投机与信念的核心驱动力。

下一轮赢家不会来自全面买入的玩家，许多代币可能仍会重复四年周期式暴跌，投资者必须精挑细选。

真正的赢家，是那些既能适应宏观与机构变革，又能维系散户文化影响力的项目。

这，就是加密货币的新秩序。