直面加密新现实：HODL已死，DAO是笑话，向DeFi说再见

原文标题：Crypto's New Realities: HODL is Dead, DAOs are LMAOs, Bye DeFi and More

原文作者：Ignas，DeFi Research

原文编译：深潮 TechFlow

作为金融和交易的一部分，加密市场让我着迷的原因是，它能清晰地告诉你对与错。尤其是在这个充满混乱的世界中，无论是政治、艺术、新闻业还是其他许多行业，真相与谎言的界限模糊不清。而加密货币却简单直接： 如果你是对的，你就赚钱；如果你错了，你就亏钱。就是这么简单。

但即便如此，我还是掉进了一个非常基础的陷阱：当市场条件发生变化时，我没有重新评估我的投资组合。 在交易山寨币（alts）时，我对那些「不可触碰的 HODL」资产，比如 ETH，变得过于自满了。当然，适应新现实说起来容易，做起来难。我们需要考虑的变量太多，因此往往会选择简单的叙事，比如 HODL（长期持有），因为它不需要我们主动监控市场。

但如果 HODL 的时代已经终结了呢？ 在这个不断变化的世界里，加密货币的角色是什么？我们又错过了什么？在这篇博客中，我将分享我认为市场中发生的重大变化。

HODL 时代的终结

让我们穿越回 2022 年初：

ETH 的价格在大跌后停留在约 3, 000 美元，从此前的 4, 800 美元高点下滑。BTC 的价格则在 42, 000 美元左右。然而，由于利率上调、中心化金融（CeFi）的崩塌以及 FTX 的倒闭，这两者随后又下跌了 50% 。

尽管如此，以太坊社区依然乐观：ETH 即将迁移到 PoS（权益证明），而且几个月前刚推出了 ETH 销毁的 EIP 提案。ETH 作为「超声波货币」（Ultrasound Money）和环保、高能效区块链的叙事非常火热。

然而在 2022 年的剩余时间里，ETH 和 BTC 表现不佳，而 SOL 则遭遇了惨烈的下跌，其价格暴跌 96% ，仅剩 8 美元。以太坊赢得了 L1（第一层网络）战争，而其他 L1 要么迁移到 L2（第二层网络），要么面临灭绝。我记得在熊市期间参加的会议，大多数人都坚信 ETH 会最强劲地反弹，于是他们大量买入 ETH，同时低配 BTC，完全无视 SOL。策略很简单：HODL，然后在 2024/25 年的牛市顶点卖出。轻而易举。

然而，现实狠狠地打脸了！

自那以后，SOL 反弹了，而以太坊却面临有史以来最强的恐慌性抛售（FUD）。「超声波货币」的叙事已死（至少目前如此），而环保（ESG）的叙事从未真正流行起来。HODLing ETH 是我在这个周期中犯下的最大错误。我相信，这也是许多人共同的遗憾。

我对 ETH 的看涨逻辑是：它将成为加密市场中最具生产力的资产。

通过再质押（Restaking），ETH 将获得「超级能力」，不仅可以保护以太坊，还能保护整个关键的 DeFi 和加密基础设施。ETH 的再质押收益将飙升，空投奖励也会通过再质押 ETH 不断累积。

随着收益率的增加，对 ETH 的需求和价格理应上升。总而言之：登月！显然，这并没有发生，因为再质押（Restaking）的价值主张从未明确，而 Eigenlayer 在代币发行上也表现不佳。那么，这一切与 HODL 的元宇宙已经消亡有什么关系呢？

对许多人来说，ETH 一直是一个「买了就放着不管」的资产。如果 BTC 上涨，ETH 通常涨得更猛，因此持有 BTC 似乎没有意义。当我基于再质押叙事的 ETH 看涨逻辑未能实现时，我本应及时认清并调整策略。然而，我却变得懒惰和自满，不愿承认自己的错误。我告诉自己：总有一天 ETH 会反弹，对吧？

HODL 不仅对 ETH 来说是糟糕的建议，对其他资产来说更是如此，或许唯一的例外是 BTC（稍后会详细讨论）。加密市场变化太快了，指望持有一个资产几个月甚至几年后就能退休是不现实的。查看走势图会发现，大多数山寨币都回吐了本轮牛市周期中的涨幅。显然，利润来自于卖出，而不是持有。

一位成功的迷因币交易者表示，与其 HODLing，他通常持有一枚迷因币的时间甚至不到一分钟。尽管仍有人试图向你兜售 HODL 的梦想，但这更像是一个「快速进出」的周期，而非真正的 HODL。

这种观点与 Blackrock（贝莱德）的研究相矛盾。贝莱德发现，BTC 的风险和回报驱动因素与传统风险资产不同，这使其不适用于传统金融框架中的「风险开/关」（Risk On/Risk Off）模式，这种模式是一些宏观经济评论员使用的分析方法。我在 2025 年的加密真相与谎言：你相信什么是真相？这篇文章中分享了一些对不明显真相的观察。

我相信，比特币（BTC）正在从那些将其视为高杠杆股票押注的人手中，转移到那些将其看作数字化、避险、类似黄金资产的人手中。墨西哥亿万富翁 Ricardo Salinas 就是一个例子，他坚持持有 BTC。BTC 是唯一真正的宏观加密资产。ETH、SOL 以及其他加密资产的价值通常基于手续费、交易量和锁仓总价值（TVL）进行评估，而 BTC 已经超越了这些框架，成为连 Peter Schiff 都能理解的宏观资产。

这种转变尚未完成，但从风险资产向避险资产的过渡是一个机会。一旦 BTC 被普遍认可为避险资产，其价格将达到100 万美元。

以下是过去几年私募市场变化的核心内容：

在早期（2015-2019），私募市场的参与者是真正的信仰者。他们支持以太坊（Ethereum），资助了像 MakerDAO 和 ETHLend（现为 Aave）这样的 DeFi 先锋，并且推崇长期持有（HODLing）。

目标不仅仅是快速获利，而是创造有意义的东西。到了 2020-2022 年的 DeFi 夏天，一切都变了。突然间，每个人都在追逐更新、更火热的代币。

风险投资机构（VC）疯狂投入资金，资助那些估值荒谬、毫无实用性的代币项目。游戏规则很简单：以低价参与私募轮，炒作项目，然后将代币抛售给散户。当这些项目崩溃时，我们本应从中吸取教训，但什么都没有改变。

FTX 事件后（2023-2025），私募市场变得更加虚无主义。VC 们开始资助「无魂的代币机器」（即那些循环利用旧点子的项目，创始人背景存疑（如 Movement），且没有实际用例）。私募轮估值被定在收入的 50 倍（如果项目有收入的话），最终导致公开市场不得不吸收这些损失。结果是，2024 年 80% 的代币在上市六个月内跌破了私募轮价格。

这是一个掠夺阶段。如今，散户的信任已经消失，而 VC 们也一片狼藉。

许多 VC 的投资项目交易价格甚至低于种子轮估值，我的一些 KOL 朋友也深陷亏损之中。

然而，私募市场正在出现一些复苏迹象：

1、Movement 联合创始人和 Gabagool（Aerodrome 的前「跑路者」）遭到舆论反击并被逐出行业。我们需要更多这样的清理行动。

2、私募和公开市场的估值正在下降。

3、加密 VC 融资终于反弹： 2025 年第一季度融资额达 48 亿美元，为 2022 年第三季度以来的最高水平，资金开始流入具有实际效用的领域。

根据 CryptoRank 的《2025 年第一季度加密风投状态报告》：

• 2025 年第一季度是自 2022 年第三季度以来表现最强的一季。虽然 20 亿美元的 Binance 交易起到了核心作用，但还有 12 笔超过 5000 万美元的大规模融资显示出机构兴趣的回归。

• 资本流向了具有实际效用和收入潜力的领域，包括中心化金融（CeFi）、区块链基础设施及服务。新兴重点领域如人工智能（AI）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和现实世界资产（RWA）也吸引了强烈关注。

• DeFi 在融资轮数量上领先，但融资规模较小，反映了更保守的估值。

我们正在实验新的代币发行模式，以奖励早期支持者而非内部人士。Echo 和 Legion 正在引领这一潮流，Base 已经在 Echo 上推出了一个群组。而 Kaito InfoFi 元宇宙也表现出强劲的看涨趋势，因为即使是没有资金资本的人，只要拥有社会影响力也可以从中受益。

市场似乎已经明白了教训，生态正在逐步恢复（尽管 KOL 们仍然占据最佳资源）。

再见 DeFi，欢迎链上金融（Onchain Finance）

还记得收益聚合器（Yield Aggregators）的短暂叙事吗？Yearn Finance 曾引领风潮，随后无数分叉项目接踵而至。如今，我们进入了收益聚合器 2.0 时代，只是现在我们称之为「金库策略」（Vault Strategies）。

随着 DeFi 变得愈发复杂，各种协议层出不穷，金库（Vault）成为一种吸引人的选择：存入资产，即可获得最佳风险调整收益。然而，与第一阶段的收益聚合器相比，现在的主要区别是资产管理的集中化程度正在迅速提高。

金库有「策略师」团队——通常是由「机构投资者」组成的团队，他们使用你的资金去追逐最佳投资机会。对他们来说，这是双赢：他们用你的资本赚取收益，同时收取管理费。一些例子包括 MEV Capital、Seven Seas、Gauntlet 和 Veda 等策略团队，这些团队与 Etherfi、Upshift 和 Mellow Protocol 等协议合作。仅 Veda 一家公司，就已经成为 DeFi 中排名第 17 大的「协议」，甚至超过了 Curve、Pancakeswap 或 Compound Finance。

然而，金库只是冰山一角。DeFi 中去中心化的真正愿景早已消亡，它已演变为链上金融（Onchain Finance）。

想想看：DeFi 和加密领域增长最快的板块是现实世界资产（RWA）、生息资产和类似 Ethena、Blackrock 的 BUIDL 等无风险套利稳定币，完全偏离了 DeFi 最初的愿景。或者像 BTCfi（以及比特币 L2）这样的项目，它们依赖多签钱包，而你必须信任托管人不会「跑路」。

注：并非针对 Lombard，仅将其作为金库和 BTCfi 趋势融合的一个例子。

自从 Maker 从去中心化的 DAI 转型为生息的 RWA 协议以来，这种趋势就已经开始了。真正去中心化的协议如今稀少且规模小（Liquity 是一个例子）。

不过，这未必是坏事：RWA 和代币化让我们得以摆脱基于循环和杠杆的 DeFi 庞氏骗局时代。但这也意味着风险因素在不断扩大，使得真正了解你的资金所在变得更加复杂。我不会对 CeDeFi 协议滥用用户资金感到意外。

请记住：隐藏的杠杆总会找到渗透系统的方式。

DAO——笑话一场？

同样，去中心化自治组织（DAO）的去中心化幻象也正在被打破。过去的理论基于 a16z 在 2020 年 1 月提出的「渐进去中心化」（Progressive Decentralization）理论。

理论认为：

协议首先找到产品市场契合点（PMF）→ 随着网络效应增长，社区获得更多权力 → 团队「交棒给社区」，实现充分去中心化。然而， 5 年过去了，我认为我们正在回归中心化。以以太坊基金会为例，它正在更积极地介入以扩展 L1。

我在之前的博客《市场恐惧状态与未来展望 #6 》中已经提到，DAO 模型面临诸多问题：

• 投票冷漠

• 游说风险增加（买票行为）

• 执行瘫痪

Arbitrum 和 Lido 的 DAO 正在朝着更高的中心化迈进（通过团队更积极的参与或 BORG 机制），但 Uniswap 则发生了重大动荡。Uniswap 基金会投票决定拨款 1.65 亿美元用于流动性挖矿奖励，以推动 Uniswap v4 和 Unichain 的发展。另一种阴谋论则认为，这笔资金是为了满足 Optimism OP 资助计划的流动性门槛。

无论如何，DAO 代表们都很愤怒。为什么基金会要支付所有$UNI 奖励，而 Uniswap Labs（中心化实体）却通过 Uniswap 前端费用赚取了数百万美元？最近，一位排名前 20 的代表辞去了 Uniswap 代表的职务。

以下是作者的核心观点：

• 治理幻象：DAO 的形式化治理 Uniswap 的 DAO 看似开放，但实际上边缘化了不同声音。尽管提案遵循了流程（讨论、投票、论坛），但这些过程似乎早已「被内定」，将治理简化为一种「仪式」。

• 权力集中：Uniswap 基金会的操作 Uniswap 基金会通过奖励忠诚、压制批评、注重表面形象而非问责，进一步巩固了权力。

• 去中心化的失败 如果 DAO 更重视品牌而非实际治理，它们可能变得无关紧要。缺乏真正问责的 DAO 更像是「多了一些步骤的独裁」。

讽刺的是，a16z 作为 Uniswap 的主要持币者，却未能推动 Uniswap 实现渐进式去中心化。

或许可以说，DAO 只是一个「烟雾弹」，用来避免中心化加密公司可能面临的监管审查。因此，单纯作为投票工具的代币已经不值得投资。真正的收入分成和实际效用才是关键。

再见 DAO，欢迎 LMAOs——Lobbied, Mismanaged, Autocratic Oligopolies（游说、管理不善、专制寡头）。

DEX 对 CEX 的挑战：Hyperliquid 的崛起

以下是我的一个阴谋论：

FTX 推出了 Sushiswap，因为他们担心 Uniswap 可能会威胁其现货市场的地位。即使 FTX 没有直接推出 Sushiswap，也可能在开发和资金方面给予了密切支持。

同样，Binance 团队（或 BNB 生态）推出了 PancakeSwap，也是出于同样的原因。Uniswap 对中心化交易平台（CEXs）构成了重大威胁，但它并未挑战 CEX 更为盈利的永续合约交易业务。

永续合约有多赚钱？很难确切知道，但从评论中可以窥见一二。

Hyperliquid 则带来了不同的威胁。它不仅瞄准永续合约市场，还试图涉足现货市场，同时构建自己的智能合约平台。目前，Hyperliquid 在永续合约市场的份额已增长至 12.5% 。

令人震惊的是，Binance 和 OKX 居然用 JELLYJELLY 对 Hyperliquid 发起了公然攻击。尽管 Hyperliquid 幸存下来，但 HYPE 投资者现在必须更加严肃地对待未来可能的攻击风险。

这种攻击可能不再是类似的手段，而是来自监管压力。尤其是当 CZ（赵长鹏）逐渐成为「国家战略加密顾问」时，谁知道他会告诉政客们什么？或许是：「哦，这些不进行 KYC 的永续交易平台真是太糟糕了。」

无论如何，我希望 Hyperliquid 能够挑战 CEX 的现货市场业务，提供更加透明的资产上架流程，并避免高昂成本拖垮协议财务。我对 HYPE 有很多话要说，因为这是我持有最多的山寨币之一。但可以肯定的是，Hyperliquid 已成为挑战 CEXs 的一场运动，尤其是在 Binance/OKX 攻击之后。

核心观点是，协议面临被商品化的风险，而面向用户的应用却能获得大部分收益。

以太坊是否已经陷入了商品化陷阱？为了避免这种陷阱，协议需要变得像苹果商店一样，让第三方开发者可以在其基础上构建，从而使价值留在生态系统内。Uniswap v4 和 Fluid 通过 Hooks 尝试实现这一点，而像 1inch 和 Jupiter 这样的团队则开发了自己的移动钱包。LayerZero 也刚刚宣布了 vApps。

我相信这一趋势将加速。那些能够捕获流动性、吸引用户，并通过流量变现同时奖励代币持有者的项目将成为大赢家。

加密行业与新世界秩序的变迁

我本想讨论更多关于加密行业重大变化的领域，从稳定币到 Crypto Twitter（CT）的迷失，因为加密行业正在变得更加复杂。Crypto Twitter 如今提供的「Alpha」（独家信息）越来越少，因为这个行业不再是一个封闭的小圈子。

过去，我们可以用简单的游戏规则推出「庞氏骗局」，而监管者要么误解加密，要么忽视它，认为它会自行消失。但随着时间推移，监管讨论在 CT 上变得越来越普遍。幸运的是，美国正在变得更加支持加密行业，稳定币、代币化以及比特币作为价值存储手段的兴起，让我们感觉正处于大规模采用的边缘。

但这种情况可能迅速改变：美国政府或许最终会意识到，比特币确实在削弱美元的地位。在美国之外的监管和文化环境则大不相同。欧盟日益关注控制，尤其是在从福利国家向战争国家转变的过程中，许多争议性决策以「安全」为名被推进。

欧盟并未优先考虑加密行业，反而将其视为威胁：

• 「欧洲央行警告，美国加密推广可能带来金融传染风险」

• 「欧盟计划在 2027 年前禁止匿名加密账户和隐私币」

• 「如果区块链数据无法单独删除，可能需要删除整个区块链」

• 「欧盟监管机构将对持有加密的保险公司设立惩罚性资本规则」

我们需要结合整体政治局势来评估对加密的态度。而总体趋势是去全球化，各国正逐步关闭进出的大门。

• 欧盟接近对「投资换公民」国家实施免签禁令

• 欧洲法院打击黄金签证计划

• 在中国，随着政治控制加强，出境禁令愈加频繁

加密在新世界秩序及其过渡期中的角色仍是一个重大未知数。当资本管制开始时，加密会成为资本自由的工具吗？还是各国会试图通过更严格的监管来打压加密？Vitalik 在其关于「文化与政治的年轮模型」中解释道，加密行业仍在形成自己的规范，尚未像银行或知识产权法那样固化。

1990 年代的互联网采取了「让它自由生长」的态度，几乎没有规则和限制。到了 2000 年代和 2010 年代，社交媒体的态度变成了「这很危险，必须控制！」而 2020 年代，加密和人工智能仍在开放性与监管之间激烈斗争。

政府曾经落后于时代，但现在他们正在迎头赶上。我希望他们选择拥抱开放性，但全球封闭边界的趋势让我深感担忧。

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