行业在进化，VC 在洗牌，怎样留得下？

原文标题：Crypto is Growing Up, VCs are Getting Left Behind

原文作者：Sam Lehman，Symbolic Capital 投资人

原文编译：Azuma，

就在过去几个月里，我亲眼目睹了四家熟知的加密货币基金要么转为纯流动性管理模式，要么悄然关闭。几家一线基金也陷入了募资困境。我认识的不少投资人已彻底离场 —— 有人转投 AI，有人则直接退圈（且不只是因为赚够了而提前退休）。

这不是什么巧合，而是行业正在发生根本性的转变。

若将加密货币行业比作一个成长故事，我认为它正在告别狂野不羁的童年，步入沉稳的青春期后期。早期那种充斥着短期主义、投机狂热和 VC 博弈的混乱局面，正在让位于更为成熟、有序的新阶段。这个转变充满机遇，也将引发诸多深远影响 —— 但恕我直言，我认为大多数 Web3 风投机构根本没准备好迎接接下来的变局。

VC 总爱口嗨创始人要提高适应能力，现在轮到他们自己去适应了。

旧时代的 Web3 风投剧本

昔日的加密货币风投模式大抵如此运作：

• 物色那些距代币上线约 1 年、且与头部交易所关系密切的项目 —— 当年甚至有基金单凭“合伙人是交易所前员工/有深厚关系”就能募资。它们的"增值服务"不过是嗅探哪些项目能上交易所。如今若还有基金推销这套说辞，趁早远离。

• 通过 SAFT 协议进行投资 —— 顺便捞个顾问头衔；

• 等项目代币发行（TGE），立即浇给散户 —— 毕竟当年的锁仓规则可比如今主流的“ 1 年锁定期 3 年线性释放”宽松得多。而在牛市周期里，散户往往会对代币估值有更高的预期，所以总是会热情地“配合” VC 进行这套玩法。

这套模式纵容了投资者的诸多劣行：

• 短视的基金周期：多数 VC 会募集 5 年期基金 —— 仅为传统 Web2 基金周期的一半。这种结构注定无法支持长期建设者，若基金 5 年后就必须向 LP 分配资产，怎么可能投资需要 10 年沉淀流动性的项目？

• 创始人的扭曲压力：接受这类投资的创始人被迫加速变现，往往产品尚未验证市场契合度（PMF）时就匆忙发币。

值得庆幸的是，这套模式正在快速消亡。

进入 2025 年，随着监管框架逐渐清晰与传统金融机构重新入场，加密市场正转向更注重基本面、真实效用与可持续商业模式的理性阶段。

行业正在剧变

我认为，未来的加密货币行业将要求投资者和创始人拥有更大的耐心。市场走向成熟的一些切实变化如下：

• 更严苛的的锁定机制：大多数 CEX 正在将“ 1 年的锁定期， 2-3 年的释放期”作为上币时的标准规则； 

• 基本面为王：山寨币泛滥叠加散户认知升级，迫使项目靠硬实力突围——实际收入、护城河与盈利路径正在取代投机叙事。这并非代币经济的终结，而是平庸代币的末日；

• 多元化退出路径：对于加密公司来说，IPO（首次公开募股）正变得越来越可行，行业并购也能创造规模性退出机会，代币发行不再是唯一流动性出口。

我怀疑大多数 Web3 风投能否适应这些新常态。据我所见，意识到这一点的机构要么已完全退出了行业，要么已转向为流动性基金，要么正在募集具有不同结构的新基金，以适应新的游戏规则。相反，那些一直能够支持这一新模式的公司将在这一新范式中蓬勃发展。  

谁将在这个变化的市场中胜出？

毫无疑问，这一新格局为许多基金提供了巨大的机会。那些能够在“从种子轮前，到 IPO”期间支持创始人建设的全周期投资机构，现在可以在一个几乎没有竞争的市场中大展身手。

目前仅有约 10 家加密货币基金有能力领投 A 轮及后续轮次，除资金实力外，能为加密货币公司提供 IPO 全程支持与资源的基金更是凤毛麟角。有多少基金真正重视（并可落实）规范的公司治理？又有多少深谙路演流程、投资者关系管理等环节？我认为并不多......但对于那些在赌场式市场中始终坚守高标准、系统化运营的基金而言，现在正迎来投资的黄金时期 —— 当市场放任那些不够专业的基金管理人扮演天才投资者角色时，你们已悄然筑起护城河。

在风投市场的早期阶段，种子轮前期的投资者角色也在发生变化。过去许多种子轮前期及种子轮的投资人只需早期介入，为社区建设和心智份额增长提供建议，就能在产品真正成型前实现退出。如今我认为早期投资者必须更擅长帮助企业寻找产品市场契合点（PMF）、迭代产品、与用户对话等实际工作，而非急于推动项目上线变现。

关于这一点还有最后一点思考。我记得 2023 年在 CSX 的一次演讲中，有人建议项目在推出代币之前先找到 PMF —— 难以置信的是，这个观点当时在我们行业竟存在争议。所幸随着对基本面的日益重视，这种观念正在转变，这将促使行业构建更多经得起考验的真实业务。值得注意的是，目前关于"微型"代币发行的讨论和实验正在兴起，该方案旨在让团队仅获取必要的基础建设资金，我认为这种路径的可行性尚待验证，但保持开放探索态度。

拥抱行业的成熟化

加密货币的成熟化绝非消极趋势。相反，这项追求主流采用与长期发展的技术，正在经历必要的进化。如今构建的项目比早期企业更具实质价值 —— 它们更专注于解决现实问题，也更有可能创造持久价值。

对风投机构而言，这场转型既是挑战也是机遇。那些能调整投资模型以适应更长周期、聚焦基本面而非炒作、提供超越资金的真实价值的机构，将在新格局中蓬勃发展。而固守陈旧策略的投资者将日益被市场淘汰 —— 精明的创业者正纷纷选择能与新环境最适配的基金合作。

加密行业正在走向成熟。留给风投机构的问题是：你们能否与之共同成长？