美国监管漫谈：Ripple之后，币安美国关门，Coinbase弃交易业务？

【主播和嘉宾】

• 郭远程：浩天律师事务所合伙人，服务于Web3行业
• Bowen Wang：Smrti Lab 联合创始人，播客“Web三人行”主播
• 0xHelen：Mempool主理人，Web3 builder

7月中旬，Ripple和美国SEC之间长达三年的斗争有了一个阶段性的胜利，法院判定Ripple它不是证券。为此，我们请来两名嘉宾，一名是执业律师，另一名是加密行业的创业者，顺着Ripple案件，我们讨论了美国监管未来的可能性方向。

对于行业里两个重要参与者的命运也有一些猜想：币安很可能要关闭其在美国的业务，而Coinbase应该会放弃其交易所业务。当然，更多的传统金融玩家会进入这个市场，他们会开设交易所、推出EFT等等。

旧的力量、旧的秩序和新的巨头以及新兴行业之间，一定是斗争、博弈，然后建立新的秩序，而技术创新会在斗争和博弈下发展起来——历史一直这样重复。

Ripple案件分析

Q1. Mempool ：为什么说Ripple是最像证券的代币？

Bowen：主要源于Ripple的历史。Ripple在历史上经过多轮融资，每个季度都会向机构出售代币XRP，这些机构也都是成熟的金融机构，而这些机构在购买代币时，对XRP都有财富上涨预期。同时，Ripple的两位创始人是美国人，也有过华尔街工作经验，他们深谙华尔街大运作方式。在开始的几年间，他们努力去吸引传统机构的注意，经常去银行内部分享Ripple的的进展，和银行达成合作，甚至是建立联盟链。一直以来，Ripple的使用场景也非常有限，可以把它理解为一个升级版的 B2B 网络，帮助银行去做内部结算，也就是成为其底层支付方式。实际上，从2016年开始，一些针对Ripple的起诉，就一直在指责Ripple是证券。

从另一个角度来看，作为监管部门，SEC希望对加密代币实施管辖权，如果它想做一个有影响力的案件，同时被告能够有足够的支付能力的巨额罚金的，那Ripple毫无疑问是一个绝佳的对象——Ripple靠靠卖币其实赚了20多亿美金。

Q2Mempool：在美国监管程序中，法院来判断一个投资标的是否属于证券时，需要经过豪威测试 （Howey Test）。这个证券的外延需要扩大至“投资合同”的范畴，如果属于“投资合同”，就要按照证券，纳入SEC的管辖范围。豪威测试起源于1940年代中期美国最高法院的豪威案（SEC v. WJ Howey Co.）。WJ Howey Co. 是一家位于佛罗里达州的公司，该公司出售土地上的柑橘园。然后，公司让买家将土地租回给公司，公司将种植柑橘园、出售柑橘，并将部分收益返还给买家。SEC 因 WJ Howey Co.未向他们登记该交易而起诉了它。最高法院最终作出了有利于 SEC 的裁决。

后来，美国监管部门对“投资合同”的定义被细化为四个要素，即豪威测试的四项标准，这些标准必须同时满足才能被认定为证券：

• （1）金钱投资（Investment of Money）
• （2）投资于共同事业（Common Enterprise）
• （3）收益预期（Expectation of Profit）
• （4）收益源于他人的努力（Derived From The Efforts of Others）

在Ripple案件中，法院将Ripple的代币销售分为几种类型，包括“机构销售”、“程序化销售”等等，7月14日，美国纽约南区地方法院法官Analisa Torres裁定，RippleLabs Inc，公开交易所和通过算法出售XRP代币不构成投资合同要约和销售行为，因为其中包括向公共买家提供XRP代币的“程序化销售（Programmatic sales）”和向人们提供免费获得XRP的“其他分发（Other Distributions）”。

法院认为，“程序化销售”并不满足Howey测试的第三个方面，因为买家不可能意识到可以将代币价格表现与Ripple公司业绩（包括发布各种公司声明和举办营销活动）关联起来，而美国证券交易委员会无法明确说明Ripple从“从他人的创业或管理努力中获得利润有合理的预期”。

那么，专业人士如何看待判决结果？

郭远程："程序化销售"被认定为不是证券是整个判决最精彩的部分。首先，这肯定是一个相对反直觉的一个结论，人们购买了代币之后一定是期望升值，就像购买证券时一样，也是为了升值，而且升值也的确是需要他人的努力，或者说需要生态成长。但是，Torres法官判定它不不符合豪威测试第三点，是比较巧妙的判决：

他先指出他为什么认为“机构销售”属于证券，因为这些机构购买者在向Ripple购买证券的时候，他们预期Ripple会用这笔钱来完善组织，发展整个生态，从而让XRP代币变得越来越值钱，所以机构是有“收益预期”。

然后，他接下来直接给结论说其他的“程序化销售”的买家是不可能抱有这种预期的。因为，这些买家并不清楚自己的钱是给了Ripple，还是其他的二级市场的买家。所以，他也不可能购买代币时期待他投入的资金会进入到一个共同的实体中，或者是用来影响整个生态，从而让XRP变得更值钱。

法官逻辑的第一层：他认为机构买家能够期待Ripple收钱之后，公司把这个事情做得更好，符合豪威测试；第二层：一般买家他没有办法知道这笔钱给了Ripple，所以也不可能期待Ripple把这笔钱用在建设共同事业上，从而也没有期待XRP能够因此变得更为值钱，因此，不符合豪威测试的标准。

Q3. Mempool：按照一般理解，“程序销售”（programmatic sales），一般就是指Ripple在币安、火币或者说Coinbase这样的交易所程序上去销售自己的代币，那么“程序销售”（programmatic sales）是不是就等同于二级市场销售？而如果programmatic sales “程序销售”不等同于二级市场销售，那么未来Ripple二级市场销售被判定为证券的可能性大吗？如果Ripple二级市场销售被判定为证券，是否会增大整个Ripple被判定为证券的可能性？

郭远程：首先第一点，Torres法官在整个判决里边讲得非常清楚，他在一个角注里指出：“我们今天的判决不包括二级市场这个行为，因为二级市场是否是证券这个问题没有被拿到本庭面前”。因此，这是一个大的背景——法官对于Ripple的二级市场销售是否是证券没有作出判断。

但是精彩之处在于，法官虽然没有作出判断，但是他将Ripple二级市场销售不是证券这件事情板上钉钉拍得死死的。因为“程序销售”是二级市场销售中最有可能被认为是证券的一种，如果程序销售都不是证券，那么Ripple的其他二级市场销售被认定为证券的可能性几乎为零。

美国监管发展的可能性

Q1.Mempool：如果按照现有的判决方向，包括Ripple在内的大部分代币不能够被认定为证券，那么美国接下来会按照什么来监管加密货币呢，是不是就是商品？

另一种比较坏的可能性就是Ripple现有的判决被推翻，包括Ripple在内大多数代币被认定为证券，那么对整个行业的影响是什么？Gary Ganseler曾经说过，如果加密货币被判定为证券的话，交易所要注册为国家的证券交易所，从而接受SEC的监管。

郭远程：在美国法律框架下，一个代币一定会被监管的，如果它不是证券的话，就很有可能作为一种商品被监管，就属于美国商品期货交易委员会CFTC监管范畴。而CFTC目前的监管重点集中在期货，也就是说，被监管的对象如果不是期货，就是单纯的现货，我个人在看来，它受到的管理就非常有限了。

但是，如果加密行业包括Ripple在内都被定义为证券的话，很明确的就是，合规成本会变得非常高，受到的限制会非常非常高。举个例子，一个代币所有的公开发行，包括陈述、信息披露都要符合纽交所上市标准，中间需要介入审计师、律师等等，以及上市之后一系列披露义务，而这些都意味着成本。

但是，监管会直接造成生态的发展或者毁灭，我们不能这样简单得出结论。因为，即便是开曼群岛这样的离案中心，它对证券都是有监管的——这是人类在无数次遇到重大问题后逐步意识到，证券等金融行为是需要被监管的。对普通的市场参与者是意味着更好的保护还是因为合规成本高、流动性变差，从而收益变低，这个要从市场维度来分析了，但可以肯定的是合规成本变高，违规成本也会变高。

Bowen：6月27日我正好去了纽约，参加了Coinbase Summit，因为我们大部分交易都在Coinbase，在那里，见到了Coinbase的CEO Brian Amstrong和前CFTC主席 J. Christopher Giancarlo以及前SEC主席Micheal Piwowar，得到一些信息：

• 长期来看，托管和交易业务分离，Coinbase等交易所也不吝于放弃交易业务：交易和托管分离其实就是为了防止下一个FTX、下一个Mt. Gox事件发生，而对于交易所自身来说，他们也愿意放弃交易业务。在SEC起诉Coinvase之后，Robinhood立马下架了Matic等等代币。对于Coinbase来说，他们也不同意放弃交易业务，即便是让他们关于Staking业务，他们也不在乎——失去40%的收入，20%的利润，也是可以接受的。
• Coinbase的两个创始人他们对于公司的路径都想得很清楚了——他们不是挣现金流的钱，而是挣PE的钱：首先，Coinbase即便是只做托管业务，也是一个很好的商业模式，它收取30～50bips的管理费，它BD的对象也就是华尔街上那些拥有BTC等数字货币的对冲基金和资产管理公司，这种商业模式下它的利润（Margin）是要高于交易所模式的。Coinbase的确是最安全的托管方，从Y Combinator走出来就没有出过大的事故。其次，这种商业模式让他们在华尔街更好讲故事——在2024或者2025下一个牛市来临时，它成为股票市场里唯一一个能够讲好数字货币资产托管故事的股票，相信华尔街会愿意给给他们更高的PE。
• 更高的利润，以及更高的PE，所以这一定是一个更好的选择。
• Coinbase并不打算和SEC和解：Coinbase现在在发起一项运动运动，”Stand With Crypto"，呼吁它所有2500个美国用户给当地的议员写信，说服他们支持加密行业。这些用户纷纷在信中向议员们表示，他们应该支持加密行业，否则就会失去18岁到28岁的选民投票。显而易见的是，没有任何一个议员愿意失去这些投票。对于Coinbase来说，最重要的是行业的影响力——如果未来大量华尔街资本进入加密行业，它需要成为这些资本最首选的合作伙伴，所以它一定会和SEC的官司打到最高院。因此，Coinbase现在还是在积极地行动，而现在Ripple案件对于接下来Coinbase的案件也是一个有益的力量。
• 但是币安很可能要在美国市场上关门：但是即便Coinbase在和SEC的诉讼中能够胜诉，我认为币安也完全没有希望——Coinbase和币安就像一个橘子和一个苹果，橘子盈利苹果也不一定赢。首先，相比Coinbase，币安是没有那么合规的。在SEC起诉的文件里，有大量币安内部的聊天记录，其中很多和合规完全背道而驰的语言和指令，看上去币安没有什么机会可以解释这些证据。而Coinbase则花了很多时间去做合规，以及业务的分离，同时，他们也知道在法律上，什么可以说什么不能说。其次，相比Coinbase这样的美国公司，币安在美国两党是没有朋友的，也不会有任何人愿意支持他们。
• 谁是监管的朋友？EDX Market？币安肯定不是监管的朋友，Coinbase不一定能成为监管的朋友，而最近出现的EDX Market则代表了另一种力量。这是华尔街最传统的金融力量包括Citadel Securities、红杉、富达、嘉信理财、Paradigm、GTS、GSR Markets等合股的一家交易所，未来将提供将提供BTC、ETH、LTC和BCH等四种加密货币的交易服务，只做交易，不做托管。这里面有三股力量，即传统股票经纪、做市商以及资本。就在SEC起诉Coinbase和币安之后，华尔街上代表各方力量的最有实力的几家公司，把钱放在一起一期去做这样一个交易所，时间点上是比较有意思的。
• 传统资本看到了一些风向：4月25日之后，Cathie Wood的Ark Invest、黑石等20家EFT申请商，都去申请了比特币的ETF。他们为什么集中在这个时间去申请？毫无疑问是因为获得一些信息，ETF未来极有可能通过。从黑石的申请文件来看，他们是以Coinbase作为托管方。因此，Ripple案件的走向决定了Coinbase与SEC案件的走向，而Coinbase未来的处境又影响了这些EFT是否能够顺利通过与否。
• 让更多钱进入这个市场：如果ETF真的能够通过，它不需要付那么多资本税收，对于包括401K在内美国传统金融市场的资金是一个很好的标的。对于加密市场而言，现货的需求会极大地增大。同时，传统金融力量开设交易所的话，也更容易赢得普通散户信任——这些公司经历过2008年海啸，在长期合规的环境下生存。因此，他们也能够为这个行业注入更多的资本，对于整个行业而言，这一定是个积极正面的事情。

如果真的Ripple案件发生逆转，整个美国加密行业将会受到极大的影响：

• 整个市场上交易对会急剧减少：如果代币都按照纽交所上市的标准，无论是审计成本还是会记成本都会急剧升高，能够负担得起这种成本的代币也许只有少数几个。与此同时，合规的交易所只会上合规的交易对，最后变成只有三四个交易对。因此，在市场上合规的交易所才有可能在市场上立足，问题在于谁能够成为合规的交易所，谁是监管的朋友？
• “not to stand in the way, to do no harm":1998年的时候，互联网的发展也还处在原始状态——有卖毒品的，也有少儿不宜的内容，但是当时克林顿提出，政府应该“not to stand in the way,do no harm"对待这项当时的新兴事物。现在，J. Chriestopher认为，加密行业也应该在和当年的互联网一样受到同样的对待——政府应该“not to stand in the way, do no harm"。“Staying off the radar"：SEC前主席MichaelPiwowar说，此前比如在Fintech这些领域，他会推荐创业者去华盛顿SEC的办公室去沟通，去问那些官员，应该去获得哪些牌照，但是现在的话，他会建议不要和SEC说话，不要进入他们的雷达区域（Staying off the radar）。

中美监管趋势对比

Q1.Mempool：怎么去理解SEC监管的动力，我们能看到 SEC对于加密货币的监管是非常激进和密集的，Bowen有提到，这种激进和密集也是想对FTX这样的大型暴雷事件做一个修补，但是除此之外，我们看到华尔街的传统金融力量也想进入这个市场，他们和SEC关系更好，所以阴谋论一点，是不是SEC能够通过监管的方式帮助这些老钱去获得一些市场？

郭远程：目前这个行业处于1.2 trillion市场总额的阶段，还是一个新兴的业务领域，同时，也肉眼可见地指数级的增长。因此，在这种情况下，针对整个的加密行业的监管权利，不管对Gary Gansler自己还是对 SEC 来讲甚至还是对某一个主权国家来讲，都是一个极具诱惑的一件事情。所以，我个人觉SEC对加密货币的策略的激进和严格，或者说针对这个监管的渴求是可以理解的。

但是，虽然Ripple案件中法官给SEC泼了一盆冷水，让他们去冷静想想，现在到底有没有权限能够管到这个行业，但是我觉整个加密行业也绝不会再回答蛮荒世界，监管逐渐会规范化。

Q2. Mempool：美国证券法的一个核心原则能不能给我们总结一下，因为我们也应该尝试去理解监管的正面和积极的意义。

郭远程：美国也好，中国也好，大部分证券监管的法律在我其实是两项大的原则：第一项，保护公众投资者不要被欺诈，第二项，维护这个国家市场的整体的金融稳定秩序。所以，当你发行一笔证券的时候，需要讲清楚组织背后的人员构成、证券的价值在什么地方？balance sheet到底是什么？有没有经过审计？做的这些陈述保证到底是不是真的？有没有这个自买自卖或者是虚假发行？如果出了问题，我需要你从民事去赔钱，刑事上坐牢等等。

目前Coinbase提出“stand with Crypto”运动，把监管完全放在和民众对立的一个角度，可能未来某一个时间点，大家可能会找到一个更居中更平衡的一点，因为我认为一般的公众以及从业者也并不希望加密行业变成一个杂乱无章的地方。

Q3. Mempool：放到三权分立的背景下，如何理解美国立法、司法以及行政对于加密行业的监管倾向，以及从一些报道来看，他们认为代表立法权的国会和代表行政权的SEC 对于加密货币的管辖权可能存在一些争夺，是不是有这样的可能性？

郭远程：司法圈或者法官基本会有一个态度，就是说他想说的话都在判决里，即便从Ripple案件来看，也无法下定论说，法官是亲加密行业或者对这个行业有敌意。即便你采访他的话，他也不会讲，他会说我所有说的东西都在判决里，判决以外的东西没有。而判决在他的描述中就是一个单纯的技术问题，这是明面。

但是在背后，自由派法官主退休之后，从一系列案件来看，一般是趋于保守，而且美国司法到底真正能不能支持加密行业，可能要等到Bowen说得，Coinbase和SEC的官司一直打到最高法庭，大家才能够看清楚大法官们真正的态度。

但是从我个人的观察来讲，包括历史的传统，相较于另两级，法院反而一般是比较保守的，因为大法官的年纪都比较长，他们对一些新兴的一些事物不是开放和支持。

就是我们说到立法国会，其实是指联邦政府一级了，因为各个州其实情况是不一样的。比如在对堕胎这件事情各个州态度都不一样，就更不要说这个加密货币了。联邦政府一级的话，国会最大的一个问题并不是在加密行业上，实际上是美国现在整体的一个社会性问题——两党的分裂比较大，除了在中国问题上，基本上在任何议题上都很难达成共识。

所以你要说争夺，如果国会能立法，除非法院认为国会的立法违反了宪法，政府这一级是没有什么办法能够有机会去不执行或者说去反对的。

但现在的问题在于，我个人认为在国会这一个层级，两院即众议院、参议院能够对加密完成立法的可能性微乎其微。

Bowen：我同意这个观点，需要很大的努力才能推动真正在加密行业上有一个明确的政策方向，那么就只能先从 ETF这些单个的事情开始入手，接下来可能是ETH，然后再是山寨币，再到中心化交易所上的山寨币，再之后是去中心化交易所上的监管，这个过程这个有可能需要15～20 年，就像美国的粉单市场的监管进展一样，也是花了很长的时间。

Q4. Mempool能不能总结一下这十年中国内地对于加密行业监管的这种演进？今年大家都在说“东升西降”，就是因为香港对加密行业上做了一些政策的开放，一方面是中国内地应该是越来越严，另一方面香港又放开了一点，那么内地和香港在对加密行业的监管上会形成一个怎样的结构和关系。

郭远程：中国和美国两个国家中央政府运营的逻辑是不大一样，相比美国在在立法上都很难达成一致，我们中国监管机构面对加密行业时是更加直接和更有效的。

举个简单的例子，我们经常听到“五部门通知”、“七部委”、“九部委”联合发文，相比美国在讨论这个行业到底是SEC来管，还是财政去管或者是别的部门，我们就是把所有相关的部门拉在一起联合发文，每一个部门都发出同样的声音来针对这个问题。

我们最早的监管应该是从2013 年开始，人民银行等五部门发布的《关于防范比特币风险的通知》，就认定了比特币不是法币，可以说在全世界范围内，我们政府对比特币的反应是比较快的；到了2017年的“九四公告”，开始要求限制ICO；以及之后禁止挖矿，到2021年的开始提到说比特币的一些交易可能涉及到非法经营金融活动。总体而言，整体的监管是比较日趋严的。

但是其实2022年年底时候我们的最高人民法院发布的指导性案例199号，我认为非常重磅，但是没有引起太多的水花，是监管进一步趋严的一个信号。

简单来说，这个案件是高某欠李某30个比特币，但是因为高某没有归还，双方引发纠纷至深圳某仲裁庭，仲庭裁定高某构偿还李某这笔财产，而按照合同约定履行时比特币价格公开信息，估算应赔偿的财产损失为401780美元。

但是这个裁决被最高院被撤销了，并且作为指导性案例。最高院的逻辑在于：我们已经禁止了比特币和法币的汇兑，通过仲裁的方式要求归还人民币，相当于变相地完成了比特币和法定位之间的汇兑，这在中国是不被允许和不被支持的事情，所以这个仲裁裁决需要被我法院撤销。

首先，仲裁案件被撤裁本身就是一个低概率的事情；其次，撤裁之后当作指导性案例发出来——我们中国虽然不是判例法，但是最高院的指导性案例，各级法院是有法律义务来去适用的，就是必须适用的。

在此之前，我们理解，以比特币为例，在中国不能开交易所，不能以此为业，即不能有经营行为，就更不要说 ICO 了。但是我们始终认为比特币是一个合法的虚拟财产，它不是一个违法的资产，不是枪支弹药或者是毒品，那么处置合法资产，就像处置房子、车子或者是手办这些财产一样，是合法的。

“199号指导性案例“没有说这个比特币是违法的，也没有说持有比特币和转让比特币是违法的，但是它说，如果转让比特币收不回来法币，中间出现争议，法院是不会帮助你去追回法币的。

在法律上，付钱的行为被称之为“金钱给付义务”，而义务两大类的：第一类可以理解为付钱，第二类就是要履行社一些行为——如果不履行，就要做一些赔付，是有法律强制力的。而这个案件表明，和加密货币相关时，当别人不履行义务时，不要指望法院最后支持去赔你法币。

所以，这个案件整体的定性，不管是层级上来讲，还是态度的明确程度来讲，都是一个非常直接和明确的监管的信号。

Q5. Mempool：法院是否会支持追回30个比特币，而不是法币？

郭远程：如果这个行为没有办法以金钱给付的方式被法院要求执行，那就没有意义。负有义务的一方如果只是还30个比特币，法院是没有办法执行的。举个例子，他就没有30个比特币了，或者他今天就他有 30 个比特币，他立刻就换成USDT了，或者换成法币了，就没有办法要求他去履行他的义务。如果只是给你 30 个比特币，他就永远不用执行这个法律。

至于香港这边，我们今年港府一系列的行为，不管是这个招募这个交易所，包括最近一些机构抱怨在银行开户遇到困难，香港政府也会拉着银行一起开会，整体支持是比较明显的。我听到有一些业内人士说，香港政策的开放，其实是中央政府授意的。我的理解，更多还是两地根据各自监管的立场，各自行业发展的状态、本地的特点，做的更有针对性的政策。

Bowen：我有最近在积极的开香港两个合规的交易所的账户，实操层面遇到的问题是合规成本非常多，需要的资料coinbase Prime还多，每个公司都有自己KYC标准，同时交易所的交易对也比较有限；同时，数码港招商引资了这么多项目，生乐观，毕竟其实数码港引招商引资引了这么多项目，然后大家在香港、新加坡以及UAE这三个亚洲对加密行业有好的地区寻找落脚点，但是普遍面临的问题是没有那么多好的大学毕业生。因此，我总体谨慎乐观。