3分钟读懂新通货膨胀指标

更新的数据显示，新租约的价格正在迅速降低，住房通胀将会跟随降温。

在今年年初，我强调了来自美国劳工统计局和克利夫兰联邦储备银行研究人员的一项新数据系列，称之为"最重要的新通货膨胀指标"，这是一个我不轻易给予的头衔。

他们的研究解决了对官方租金价格测量的一个巨大关切，租金价格独自占据了消费者价格指数（CPI）的大约三分之一。为了准确计算住房通胀，有必要测量合同租金——租户目前支付的金额——而不是目前出租的房屋的租金。这又需要反复调查大量的住房单元样本——其中大部分将有持续一年或更长时间的长期租约，通常在租约到期时由现有租户重新签订。最终的结果是一种极为准确的平均价格测量方法，但对决策者来说却是一个棘手的问题 - 官方通货膨胀始终反映平均租金的变化，而不是新租金，因此在反映当前宏观经济状况方面滞后很大。由于住房通胀是整体通货膨胀中最具周期性的组成部分，并且受货币政策影响最大，因此准确掌握租金价格尤为重要——这种滞后成为一个主要问题。

这就是新租户重复租金指数（NTRR）的拯救之处，由研究员Brian Adams、Lara Loewenstein、Hugh Montag、Randal J. Verbrugge开发，它使用与CPI相同的基础微观数据，只关注新租户签订租约的一部分住房单元的价格变化。这给出了一个更好的图片，展现了目前住房市场的状况，并间接反映了官方租金通胀的走向。关键是，NTRR往往领先官方CPI租金成分一年 - 目前它表明我们应该预计在接下来的三个季度内将出现显著的通货紧缩。

通货膨胀现在主要是一个住房问题

这是一个好消息，因为通货膨胀现在主要是一个住房现象 - 上涨的租金是CPI中最大的贡献者，而除了住房之外，头条通货膨胀在过去一年里完全停滞。公平地说，将所有非住房成本聚合为"其他一切"掩盖了核心商品和非住房服务价格上涨被波动能源价格下跌所抵消的事实，而且值得注意的是，联邦储备委员会更倾向于首选个人消费支出物价指数（PCEPI），而非CPI，后者对住房的权重较小得多。然而，即使在观察过剩的核心趋势PCE通胀时，最大的单个贡献仍来自特定部门的住房价格动态 - 这使得未来租金的走势尤为重要，以使通货膨胀恢复正常。

好消息是，在过去一年里，NTRR的增速大幅减缓，而且其减速与可比私营部门数据的放缓非常吻合。Zillow观察租金指数的增长率已经减缓到正常水平，而NTRR和ApartmentList的中位数新租赁估算在过去一年几乎没有增长。这种减速已经开始传导到官方CPI通胀数据中，尽管滞后的时间比最初预期的要长。

实际上，在NTRR发布之前，准确估计新租户租金价格与官方CPI数据之间的确切滞后时间是困难的。在正常时期，私营部门的新租约数据和官方租金指数的变动速度相对恒定，因此滞后造成的明显差异并不大。疫情造成的全国租金要价的初期崩溃几乎立即出现在私营部门的新租约指数中，而相应的放缓在6-8个月后影响了CPI，这导致很多人（包括我自己）预期Zillow/ApartmentList数据的随后的激增和减速将在类似的时间框架内出现在CPI中。然而，价格加速的滞后时间显著较长。

通过比较美国21个最大城市的BLS（美国劳工统计局）租金数据与它们的Zillow/ApartmentList（房地产分析工具）数据，我们可以在都会区级别上观察数据滞后的表现。Zillow/ApartmentList租金增长的最低点与CPI租金增长之间的平均滞后时间为仅为6.3个月，但两个数据系列增长的最高点之间的平均滞后时间超过这个数字的两倍，为13.3个月。这个6.3个月的滞后误导了我和其他人最初对迅速租金紧缩的预期，但实际的13.3个月滞后时间与NTRR研究人员估计的1年滞后时间相当吻合。关键是，它也与他们新发布的数据吻合，进一步证实了租金减缓将会从今年第三季度持续到2024年第一季度的观点。

此外，更新的NTRR数据回答了最初发布时的一个关键悬而未决的问题 - 所有租金的价格是否最终会追赶上新租金价格的显著增长，或者新租金是否经历了不成比例的高涨，而其他市场不会效仿。截至2023年第一季度，CPI已经完全追赶上了ATRR，而NTRR已经下降并与两者汇聚，这意味着CPI租金通胀现在的风险大大降低，即使NTRR趋于冷却，CPI租金通胀仍将保持较高水平。当我本周四与美国劳工统计局和克利夫兰联邦储备银行的研究团队交谈时，他们强调他们不会给这三个指数的汇聚赋予任何特殊意义，我也认为与CPI预测相关的是NTRR的增长率，而不是指数水平 - 但现在至少我们能够消除这种风险。

然而，NTRR研究团队也警告我要注意最近数据点估计的波动性，尤其是2023年第一季度记录的年同比增长率为0%。指数的初始读数包括的新租赁签约样本比几个月后完全可用的样本小得多，例如，6月份CPI的调查对象可能会表示他们的住房在2月份签署了新的租约。这就是为什么最近一季度的置信区间总是很高，我们应该对新的租赁价格正在崩盘持怀疑态度，即使我们可以肯定它们已经显着放缓。

胜利属于通货膨胀速度限制理论吗？

在考虑通货膨胀时，大多数经济学家和央行家都隐含或明确地采用了一个包含菲利普斯曲线和"自然失业率"的模型 - 这个想法是当失业率降至"正常"水平以下时，经济就会变得过热，通货膨胀开始加速。相应的，当通货膨胀开始失控时，"负责任"的做法是立即引起失业率上升 - 不这样做将导致通货膨胀根深蒂固，并需要更深的衰退来将价格增长带回正常水平。

然而，这与许多疫情前的研究相矛盾，这些研究表明菲利普斯曲线较低且稳定，如果这样的曲线真的存在的话。而且，这引发了一个非常明显的质疑：有什么因素发生了变化，导致2019年3.5%的失业率与美国远低于目标的通胀并存，但2023年3.5%的失业率却被认为会导致根深蒂固的通货膨胀？

也许核心错误在于将劳动力市场与通货膨胀之间的关系视为衡量水平，而非增长率之间的关系。去年我第一次写有关NTRR的文章时，我指出它与工人总体工资和薪金增长之间有着非常紧密的关系，即所谓的总劳动收入。这在直观上是有道理的 - 租户倾向于在住房上花费其收入的相对固定部分，新员工通常需要新住房，因此总工资的增长意味着租金会相应上涨 - 这有助于解释为什么住房成本是通货膨胀中最具周期性和货币政策驱动的组成部分。然而，至关重要的是，并非劳动力市场强度水平本身是租金通胀的主要驱动因素，而是劳动力市场的增长 - 这就是为什么2019年3.5%的失业率在租金通胀方面表现较低，而在疫情期间却产生了极高的租金通胀。

因此，疫情时期通货膨胀的"速度限制"理论是：2021/2022年就业和工资的大幅增长注定会在经济复苏时引起价格上涨，但随着增长速度自然减缓并与货币政策收紧相结合，通货膨胀也会冷却 - 而不需要直接裁员。这就是为什么就业率达到了20年来的最高水平，而通货膨胀却在同时冷却。

的确，与工资价格螺旋相反，从过去九个月来看，总劳动收入的季度增长完全趋于正常，2022年第四季度和2023年第一季度的增长率略高于6%，然后在最后一个季度放缓至略高于4%的年化增长率。现在宣布胜利还为时过早 - 到目前为止，官方的通货紧缩主要归功于供给端的重新调整，而不是需求端的重新调整 - 但如果NTRR是任何迹象的话，为了阻止当今的通货膨胀，可能还不需要增加失业率。