灰度：以太坊Dencun升级和ETH2.0时代

• 由于美国现货比特币 ETF 的批准以及 4 月份即将到来的减半，所有的目光都集中在比特币上。随着美国证券交易委员会 (SEC) 对现货以太坊 ETF 做出决定的最后期限即将到来，即 2024 年 5 月，我们可能会看到第二大加密资产：以太坊成为焦点。
• 以太坊的 Dencun 升级计划于 2024 年 3 月 13 日进行，这是向前迈出的一大步，可以帮助以太坊在可扩展性方面与智能合约平台加密领域中更快的链（例如 Solana）进行竞争。
• Grayscale Research 认为 ETH 的有利因素包括：(1) 即将升级，(2) 净通货紧缩供应，(3) 网络创收（2023 年 20 亿美元），(4) SEC 5 月份关于现货以太坊 ETF 的决定，以及（ 5）增加出租以太坊网络安全功能的用例。

2009年，比特币催生了加密行业，并创建了第一个公共区块链。2015年，以太坊将公共区块链的概念应用于智能合约，本质上在加密资产类别中创建了一个全新的类别，其用例与比特币完全不同——智能合约平台加密领域。以太坊可以被视为苹果应用商店的去中心化版本，因为它为各种应用程序提供了底层平台。这些去中心化应用程序（称为“dApps”）的范围从游戏或身份协议到数字艺术品以及稳定币和金融资产的代币化[1] 。

如今，以太坊在市值和许多基本指标方面都是领先的智能合约平台。也就是说，以太坊正面临着日益激烈的竞争。2023 年，以太坊的表现 (+90%) 落后于更广泛的智能合约平台加密行业 (+110%)[2]，并且表现落后于某些行业竞争对手，例如 Solana (+916%) 和 AVAX (+255%)。[3]Grayscale Research 认为，这表明以太坊正在经历众所周知的“青春期阶段”。随着以太坊计划于 3 月份进行 Dencun[4]升级，以太坊正处于“成长”的风口浪尖，通过旨在解决其可扩展性挑战的关键转型。我们认为，近期的价格表现反映了市场对此次升级的预期，因为自 2024 年 1 月 1 日以来，以太坊（年初至今上涨 26%）的表现优于更广泛的智能合约平台行业（年初至今上涨 3%）。[5]

在本文中，我们将详细分析 1) 以太坊目前的状况及其在智能合约平台加密货币领域的竞争地位，2) 以太坊的前瞻性愿景和应对挑战的关键催化剂，以及 3) 顺风、机遇和未来的其他挑战。

竞争定位：以太坊受益于网络效应和价值累积

图 1：以太坊在费用和锁定总价值 (TVL) 方面占据主导地位，但交易数量滞后

来源：Artemis 和 Dapp Radar，数据截至 2024 年 2 月 1 日。每日地址和交易数据为 2024 年 1 月以来的平均值。

以太坊受益于其先发优势。在大多数基本指标方面，以太坊领先于智能合约平台加密货币领域的所有其他指标。

以太坊受益于显着的网络效应。如图 1 所示，以太坊在开发人员数量（每周 306 名）和应用程序总数（dApp 总数 4,400 个）方面处于领先地位，这为应用程序互操作性和创新提供了强大的环境。以太坊以 459 亿美元的 TVL（生态系统流动性的关键指标）占据主导地位，是第二大竞争对手的 5 倍多。网络效应和流动性的优势使以太坊特别有利于吸引新的金融应用程序和开发商。

与此同时，以太坊可以说是加密资产类别中为数不多的能够实现价值增值的协议之一。以太坊网络的设计费用很高，这就是它能够在 2023 年产生略高于 20 亿美元网络收入的原因。相比之下，Solana 在同一时期仅产生 12 亿美元的收入（图 1）。以太坊网络收入由两部分组成：小费和基本费用。向帮助保护网络安全的利益相关者提供小费作为奖励。与此同时，基本费用被“烧毁”，有效地消除了网络的供应（以及潜在的抛售压力）。由于这种销毁机制，自 2022 年底的“合并”以来，ETH 供应一直处于净通缩状态（图 2）。通过这种方式，以太坊网络的使用及其高额费用产生了一个飞轮，既推动了 ETH 的价值，又激励了更高水平的网络安全。迄今为止，这个飞轮已经帮助巩固了以太坊作为最安全[6]和最值得信赖的智能合约平台以及最大市值的地位。

图2：自“合并”以来，以太坊供应处于净通缩状态；ETH 增值

以太坊的收入、安全性、流动性和网络效应有助于该资产在其行业内的独特定位。

这就引出了一个问题：如果以太坊在如此多的不同指标上都表现良好，那么为什么它在 2023 年的价格表现却被竞争对手超越了呢？

在灰度研究中，我们认为这种差异很大程度上是由于以太坊仍处于“青春期”。目前，以太坊的性能受到交易速度慢、吞吐量低和用户成本高的阻碍。截至 2 月 22 日，以太坊的平均交易费用为 2.3 美元，与 Solana 等替代品相比，其价格要贵得多。这可能会将最终用户赶到其他链上（参见下图 3）。然而，以太坊社区有一个计划。核心开发人员正在努力实现“以太坊2.0”，通过一系列升级来解决这些用户成本和可扩展性问题。随着每一次升级，以太坊都在有效地“成长”，并继续缩小其吞吐量和成本差距。

图 3：以太坊和 Solana 提供了具有不同权衡的根本不同的模型，并且两者都在不断发展

资料来源：阿尔忒弥斯，梅萨里。每日交易量为 2024 年 1 月的平均值。市值和交易成本数据截至 2024 年 2 月 20 日。

简要概述：通过 ETH 2.0 愿景解决可扩展性挑战

既然我们已经了解了以太坊的竞争定位，那么就值得探索其未来的愿景。

以太坊旨在成为其网络上构建的 dApp最安全、可扩展的结算层。“以太坊2.0”制定了通过将网络划分为专门部分来解决可扩展性挑战的计划，例如处理交易、存储交易数据或确保所有交易有效。这种“模块化”方法允许在以太坊网络的一个区域进行有针对性的创新和更新，而不会破坏整个网络，从而使网络能够解决其可扩展性挑战，同时保持网络安全。

这种将网络“分解”成专门部分的决定催生了一系列独立项目，包括 Optimism (OP) 和 Arbitrum (ARB) 等第 2 层，以及 Celestia 等数据可用性解决方案（稍后会详细介绍） 。这些独立产品可以刺激更大的竞争和创新，有可能解决可扩展性难题并增强更大的以太坊生态系统。以太坊的“模块化”模型与 Solana 等竞争对手使用的“集成”模型形成鲜明对比，后者将网络操作的所有方面（交易处理、数据存储和共识机制）整合到一个简化的层（即“第一层”）中。 ”）。

在多步骤的以太坊 2.0 路线图中，以太坊已经在 2022 年 9 月通过其名为“合并”的升级技术壮举转向“权益证明”。它在 2023 年看到了 Layer 2s 扩展解决方案成功的早期迹象。该路线图中的下一个里程碑是Dencun升级（也称为EIP-4844），这将使以太坊Layer 2s交易变得更便宜，并使以太坊离其最终目标更近了一步。

Layer 2 的进展为以太坊方法提供了早期验证

Layer 2 的引入是提高以太坊可扩展性的过程中向前迈出的实质性一步。以太坊向“模块化”模型的转变将其交易执行与交易结算分开，这允许活动发生在“链外”或以太坊主网之外的第 2 层上。这些第 2 层处理交易，将它们“批处理”在一起，然后将压缩版本发送回主网络以太坊进行结算（参见图 4 的直观表示）。由于这种批处理过程，第 2 层可以为用户提供比主链上执行的交易显着更高的吞吐量和更低的成本，同时仍然依赖以太坊及其网络安全的强度。

图 4：以太坊架构图

基于德尔福数字图形。仅用于说明目的

初步进展令人鼓舞。如今，以太坊 Layer 2 吸引的流动性可与以太坊一些最大的 Layer 1 竞争对手相媲美。截至 2024 年 2 月 20 日，仅 Arbitrum 就以 30 亿美元的 TVL 领先大多数 Layer 1，包括 Solana、Avalanche 和 Polygon（图 1）。此外，第 2 层还帮助新用户进入以太坊生态系统。如下图 5 所示，虽然 2023 年以太坊主网的每日用户数保持平稳，但以太坊第 2 层（例如 zkSync、Arbitrum、Optimism 和 Coinbase 的 BASE）的每日用户数持续增长。

我们相信，以太坊第 2 层的持续吸引力可能是一个顺风车。随着生态系统中的新用户转向更快、更便宜的扩展解决方案，第 2 层的增长为其扩展方法提供了早期验证。我们相信 ZK Rollups（一种利用零知识证明的新型第 2 层）的开发可以特别促进提高吞吐量的努力。尽管如此，竞争对手的连锁店并没有消失，正如 Solana 在 12 月底新用户数量激增所表明的那样（图 5）。

图 5：以太坊第 2 层每日地址的增长说明了扩展模型

下一步：以太坊“成长”，即将进行 Dencun 升级

但第 2 层只是一个起点。虽然通过以太坊主网之外的交易帮助用户将交易费用降低了 10 倍（图 6），但 Layer 2 的成本仍然比 Solana 和 Near 等以太坊竞争对手高得多（图 6）。这主要是由于数据费用，因为第 2 层交易成本的 80% 来自将交易数据（称为 calldata）发布到以太坊主网。[7]与此同时，像 Celestia 这样的数据可用性解决方案提供了大幅削减第 2 层成本的潜力（估计约为数据成本的 99%[8]），有可能夺走以太坊的价值累积。

这就是即将于 3 月份进行的 Dencun 升级的用武之地。此软件升级将为第 2 层扩展解决方案提供以太坊上的指定存储空间，降低其数据成本，从而提高利润。虽然尚不清楚实施后这将在多大程度上降低第 2 层最终用户的交易成本，但一些人估计它会降低 20 倍以上。[9]如果一切按计划进行，此升级可能有助于进一步缩小 Optimism (0.23 美元) 和 Arbitrum (0.21 美元) 与 Solana (0.001 美元) 等 Layer 2 之间的差距，并可能使 Layer 2 运营利润率增加三倍 [10]，或许可以减轻担忧第 2 层可能会在其他地方寻找数据可用性服务（图 6）。

图 6：替代第 1 层提供比以太坊及其 L2 更便宜的交易成本

未来的机遇和挑战

虽然以太坊长期路线图的技术改进主要集中在改善其相对弱点，但以太坊加倍发挥其优势也很重要。以太坊已经被视为最安全的智能合约结算网络[11]，到 2023 年，以太坊质押的 ETH 总量已经增长了 83%。[12]这增强了其对潜在网络攻击的抵抗力，并增加了其“安全预算” ”总计 820 亿美元（图 7）。我们认为，这主要是由于对 ETH 质押奖励形式的被动收入的需求以及流动性质押衍生品的增长推动的。然而，以太坊将需要解决流动性质押提供商 Lido 中质押 ETH 的集中问题（截至 2 月 20 日，质押 ETH 占质押总量的 35%）。[13]

未来，以太坊的“安全即服务”模型可以通过将其强大的安全性扩展到其他网络（例如桥接器或预言机网络）来显着增强区块链生态系统。像 EigenLayer 这样的创新引入了重新抵押的概念，可能会在促进这一愿景方面发挥关键作用。EigenLayer 通过使其实用性多样化并加强其作为更广泛的加密生态系统的基础安全层的地位，为以太坊增加了价值。截至 2 月 20 日，EigenLayer 已吸引 76 亿美元的 ETH 重新质押。[14]

图 7：2023 年，以太坊网络安全因质押 ETH 和 ETH 价格的增加而经历了复合效应。

我们相信，以太坊将继续面临来自智能合约平台加密货币领域更广泛领域的日益激烈的竞争。在某种程度上，这似乎是不可避免的，因为加密货币激励解决了冷启动问题[15]并鼓励新的创新和设计选择。在某种程度上，这是结构性的，因为以太坊的模块化设计提供了与 Solana 等其他集成链根本不同的模型。这会给开发人员和用户带来不同的权衡，值得考虑（下图 8）。

成熟时，智能合约平台加密货币行业可能不会是一个赢家通吃的市场。如果以太坊能够保持其作为最值得信赖的链的地位，也许它不需要超越，而只需在可扩展性方面与更快的链竞争。如果以太坊能够在吞吐量和成本方面变得更具竞争力，它就可以将自己定位于捕获需要高水平安全性和审查阻力的智能合约应用程序，例如稳定币或代币化金融资产，即使成本较低的链捕获了更多零售友好的用例，例如不可替代代币（NFT）。

图 8：模块化链与集成链的权衡分析

来源：灰度投资

结论

以太坊正处于一个关键时刻，即将走出青春期，进入成熟期。此次升级与更广泛的以太坊 2.0 计划一起，标志着以太坊在成为更具可扩展性、更高效和用户友好的平台的过程中的一个重要里程碑。尽管与竞争对手的冲突日益增多，以太坊仍面临着许多不利因素，包括网络效应和数十亿美元的网络收入、Dencun 升级、蓬勃发展的第 2 层生态系统以及不断增加的安全预算用例。此外，以太坊 ETF 现货的潜力可能会让 ETH 这一资产进一步进入机构和广大公众的意识。

我们相信以太坊正在进入一个新时代。凭借其“模块化”设计决策，以太坊转向外向而不是内向，因为它欢迎具有新产品理念和专业的外来者，表达其协作、竞争和创新的价值观。最后，“以太坊2.0”体现了一种乐观的前景，即今天的技术挑战也可能代表明天的机遇。尽管未来仍然不确定，但我们相信以太坊生态系统仍然处于有利地位，可以巩固其作为卓越智能合约平台的地位。

[1]指将资产权利转化为区块链上的数字代币，以安全、透明的方式促进资产所有权、转让和交易的过程。

[2]基于富时灰度加密货币行业指数系列的表现。

[3]Artemis 和彭博社

[4]Dencun 是以太坊共识层升级版 Deneb 和执行层升级版 Cancun 的谐音。

[5]基于富时灰度加密货币行业指数系列的表现。Artemis和彭博社，数据自2024年1月1日至2024年2月13日

[6]最安全，因为它需要最多的货币资源来试图控制网络（见本文后面的 ETH 赌注部分）

[7]

[8]Celestia.org

[9]oplabs.co

[10]Artemis

[11]以太坊在股权证明智能合约平台中拥有最大的本币押注量，要想破坏该网络的运行，需要投入最多的资金。

[12]Glassnode

[13]Glassnode

[14]Defi Llama

[15]初创企业的 "冷启动 "问题指的是在没有现有客户或数据的情况下，如何获得吸引力、建立用户群或市场影响力的初期挑战。

我们应该设计这个。