美证监会SEC起诉孙宇晨的法律逻辑

SEC新闻稿

2023年3月22日，美国证券交易委员会（SEC）发布了新闻稿，宣布对孙宇晨（Justin Sun）及其三家全资公司Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd.和Rainberry Inc.（Sun及其关联方）提出控诉，指控Sun及其关联方发行和出售未经注册的证券Tronix (TRX)和BitTorrent (BTT)；指控Sun及其关联方通过大量的洗盘交易（Wash Trading）欺诈性地操纵TRX的二级市场，这涉及大量的实时购买和出售交易，使TRX看起来交易活跃，而实际受益所有权没有实际变化；指控Sun策划了一项向名人支付费用以兜售TRX和BTT的计划，并向公众隐瞒名人获取报酬的信息，造成诱导假象。

SEC向美国纽约南区地方法院提起的诉书称，Sun及其关联方提供多个未注册为证券的线上“赏金项目”，并发行和出售TRX和BTT，这些项目直接指引感兴趣的参与方在社交媒体上宣传推广TRX和BTT，加入并招募其他人加入Tron附属的Telegram和Discord频道，并创建BitTorrent账户以换取TRX和BTT分配。起诉书进一步指控Sun、BitTorrent Foundation和Rainberry提供未注册证券的“每月空投”，向包括美国在内的投资者发行和出售BTT，使这些投资者在Tron钱包或参与的虚拟资产交易平台上购买和持有TRX。根据起诉书，这些未注册证券的发行和出售均违反了《证券法》第5条。

SEC还指控Sun策划了一项人为夸大二级市场TRX交易量的计划，违反了美国《证券法》的反欺诈和市场操纵规定。至少从2018年4月到2019年2月，Sun指使他控制的团队在两个账户之间进行了超过60万次TRX虚假交易，平均每天有450万到740万次。Sun还提供了大量的TRX供应，将TRX出售到二级市场，从非法、未注册的代币发行和出售中获得3100万美元的收益。

SEC主席Gary Gensler表示：“这个案例再次表明，在没有适当披露的情况下发行和出售虚拟资产证券时，投资者将面临非常高的风险。”“正如所指控的那样，Sun及其关联方不仅针对美国投资者进行未注册证券的发行和销售，还以牺牲投资者的利益为代价获得数百万的非法收益，而且他们还在未注册的虚拟资产交易平台上虚假交易，以制造活跃交易的误导性表象。Sun通过策划一场名人促销活动进一步诱使投资者购买TRX和BTT，在促销活动中，他和名人们隐瞒了推广付费的事实。”

“虽然我们对有争议的技术持中立态度，但在投资者保护方面，我们绝不是中立的，”SEC执法部主任Gurbir S. Grewal说。“正如投诉中所称，Sun及其关联方使用一个古老的剧本来误导和伤害投资者，首先在不遵守注册和披露要求的情况下发行证券，然后操纵这些证券的市场。与此同时，Sun向在社交媒体上拥有数百万粉丝的名人支付费用，以宣传未注册证券的产品，同时特别指示他们不要透露他们的报酬。这正是美国《证券法》旨在防止的行为。”

一、先总结

这个事件本质上是对Sun过去一系列“割韭菜”行为的总结以及清算问责（当然现在收购了火币之后也在割，如PI），并以保护投资者的名义对其提起诉讼。至于由谁来管？谁是Crypto World的警察？我SEC当仁不让！

这里其实存在一个Crypto监管的真空地带。如果说让CFTC来管（意思就是定义TRX和BTT为“商品”），虽然CFTC有能力监管现货虚拟资产市场上的欺诈和市场操纵等行为，但是CFTC没有能力对不涉及保证金、杠杆或融资的现货市场的虚拟资产交易行为进行监管。如果说让SEC来管，那么SEC只有在认定TRX和BTT为“证券”的前提下才能行使其管辖权，包括涉及证券的欺诈、操纵市场等等。而且美国法律在保护投资者方面对SEC要求的更多。

二、再分析：SEC认定“证券”的逻辑与名人代言的风险

在SEC出手来管的情况下，如何认定TRX和BTT是“证券”是第一步。在认定为“证券”之后，自然而然的有对于“证券”的市场操作、宣传推广严格要求，目的是保护投资者利益。

2.1判断是否属于“证券”

就虚拟资产而言，至关重要的是：厘清虚拟资产的发行以及销售是否属于“投资合同（Investment Contract）”，从而被归入“证券（Securities）”的定义，并被纳入SEC的监管范围。提到“证券”，就必然绕不开“豪威测试（Howey Test）”。豪威测试是美国最高法院在1946年案件SEC v. W.J. Howey Co.判决中使用的一种判断特定交易是否构成“投资协议”的标准。美国1933年《证券法》第2条定义了什么是“证券”，其定义非常宽泛，包括股票、债券和其他形式的利润分享协议，它还包括“投资协议”。所以，如果特定交易满足豪威测试的标准，那么该交易将被视为美国法律体系下的“证券”，需要遵守美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的相关规定。

判断虚拟货币的发行和销售是否满足“豪威测试”的标准，SEC在其 于2019年4月3日发布的“虚拟资产是否属于投资合同的分析框架（Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets）”中也给出了同样的三个条件，更加适合Crypto项目：

A.金钱的投资（The Investment of Money）。除了我们能够理解“金钱（通常指货币）”的常规定义之外，SEC特别指明“金钱（Money）”的其他定义还包括但不限于：（i）投资者通过完成特定任务（Bounty Program）的方式而获得的虚拟货币奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其经济利益并培育其虚拟货币交易的市场；（ii）投资者通过空投（Air Drop）的方式而获得虚拟货币的奖励，因为发行人旨在通过这种方式促进其虚拟货币的流通。这里可以看出SEC扩大解释了“金钱（Money）”的定义来满足虚拟货币发行和流通的不同场景。

B.共同的事业（Common Enterprise）。通常来讲，发行方都会发布白皮书阐述其筹资的目的，比如建设一条Layer One的公链，这就是投资者与发行方共同的事业。但是对于比特币这种没有特定明确目的（共同事业）的项目，SEC则不将其归类为“证券”。

C.该投资有合理的期待利益，期待利益来自他人的努力（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）。这一直是最有争议的点，SEC在其“分析框架”中给出以下解释帮助分析：

（i）依赖他人的努力（Reliance on the Efforts of Others）。这里的“他人”指为项目的成功提供了重要管理、经营作用的项目方、推广方，并且该努力将直接影响共同事业的成败，而投资者仅需付出金钱的投资，并不实际参与项目的运营和管理。

（ii）合理的期待利益（Reasonable Expectation of Profits）。SEC在分析框架指出，如果存在以下行为，很可能符合“合理的期待利益”的定义：虚拟货币的资本增值，或者持有虚拟货币可以享受类似于股息、利润分配，或者持有的虚拟货币大大超出了投资者合理使用范围的，或者项目方能够通过持有虚拟货币获利的，或者项目方能够通过直接或间接的市场推广使虚拟货币增值的行为。

（iii）其他考虑因素（Other Relevant Considerations）。联邦法院通常会考虑虚拟货币的经济模型（Economic Reality）或项目的商业模式，如果虚拟货币是有很强消费属性的，那么就有可能不会构成“投资合同”。举个不恰当的例子，投资人期望在一个成熟的电商平台使用其虚拟货币来购买一辆特斯拉以作代步（虚拟货币的消费属性），区别于投资者期望通过项目方/AP的积极建设，使早期公链项目能够不断完善并投入使用，从而使自己持有的虚拟货币增值（虚拟货币的投资属性）。

SEC和联邦法院都强调豪威测试是灵活的，它能够适应那些以利润承诺为前提，试图利用他人资金而设计的各种商业模式。换句话说，SEC和法院很可能会对事实进行宽泛地解释，以确保交易可能满足豪威测试以及分析框架的每个方面的要求。就像法院在SEC v. W.J. Howey Co.案件中讲的：“对于事实基础来说，形式是可以忽略的，重点是关注项目的经济模型及商业模式。”

2.2名人代言推广的披露风险

我们先来看一个案例。2022年10月3日，SEC宣布对金・卡戴珊(Kim Kardashian)提出指控，称其在社交媒体上推广EthereumMax平台并兜售虚拟资产证券（Crypto Asset Security），但未披露推广所收到的25万美元报酬。此后金・卡戴珊同意支付126万美元与SEC达成和解。这并不是SEC第一次针对名人代言提起诉讼，但这绝对是最近最受关注的一次。

根据Gulovsen Law Office发表的文章“How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3”，SEC认定Kim违反了美国证券法第17 (b)条：“发布、宣传或传播任何类似对价证券，但未完全披露此类对价证券的收据（无论是过去的还是未来的）及其金额。”

SEC的这种“Regulation by Enforcement”的方式，将使任何从事虚拟资产推广都有可能是非法的：“证券法虽然表述的是发布、宣传或传播“证券”的行为，但是“证券”的定义只能由SEC决定，而非虚拟资产项目方，亦非其法律意见书。”所以一旦SEC认定EthereumMax平台要求Kim推广的虚拟资产是“证券”，并且这些“证券”正在或将被出售给美国人，那么任何推广人都要遵守与Kim一样的披露义务。

三、看事实：SEC对Sun及其关联方的指控

3.1 Sun和Tron基金以“投资合同”的形式推出TRX，并向公众发行和出售未经注册的TRX证券

SEC指出2017年，Sun以及其Torn基金会于2017年发布Tron白皮书，旨在共同建立Tron生态，并向公众（包括美国公众）发行和出售以“TRX”命名的生态代币。

SEC认为在首次代币发行前（ICO），Sun及Tron基金会向潜在投资者推广其TRX的行为，便已经构成了“投资合同”的定义。在ICO时，白皮书中代币的分配比例如下：公众40%，Tron基金会35%，15%私募投资者，10% Sun的公司。在这种代币分配情况下，Sun及Tron基金会控制着绝大部分的代币，约45%。

同时，Torn白皮书中也明确表示了投资TRX会有的潜在收益，并明确指出由Sun带领的Torn的管理团队将引领TRX取得成功。

在ICO之后，Sun以及其Torn基金会持续、积极地以“投资合同”的形式推动TRX，以及支持TRX在二级市场交易。于2018年3月至2021年7月间，Sun以及其Torn基金会通过以下方式：在推特上进行了超过200次的TRX的推广，在数字媒体平台Medium上发布文章推广，针对上架交易所进行推广。更致命的是，Sun以及其Torn基金会在注册在美国的交易所，针对美国公众进行推广，并通过TRX的销毁、通缩、锁仓、回购机制持续推动TRX的价值，诱导公众购买TRX。

SEC认定Sun以及其Torn基金会的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

（1）所有TRX投资者通过金钱的投资与Sun和Tron基金会一起建设一个共同的事业。（2）考虑到Sun和Tron基金会持有45%的代币份额，TRX投资者的财富（包括未来利润的实现）都与Sun和Tron基金会有巨大关联。并且，鉴于由Sun和Tron基金会组织的大量的推广，TRX投资者有理由相信他们的命运将与Sun和Tron基金会息息相关。（3）所有TRX投资者的预期利润也很大程度上取决于Sun和Tron基金会为开发Tron协议所做的努力，以及使TRX可用于在虚拟资产交易平台上进行交易，向潜在投资者推广TRX，从而提高所有持有人的二级市场价格。（4）TRX投资者依据Sun和Tron基金会的推广，存在对于投资TRX的合理预期。

Sun和Tron基金会的以下行为构成发行和出售未注册的证券：（1）Sun和Tron基金会在注册在美国的虚拟资产交易所向公众（包括美国公众）销售了超过价值3.19亿美元的TRX；（2）通过完成线上赏金任务“Bounty Program”，以公众向Torn平台提供内容并推广作为对价（Valuable Consideration），向参与者发放TRX，至少包括了一名美国公众。上述行为均未屏蔽美国公众。

3.2 Sun及其关联方以“投资合同”的形式推出BTT，并向公众发行和出售未经注册的BTT证券

2018年6月，Sun收购了BitTorrent（一家注册在美国旧金山的公司），并将其改名为Rainberry，纳入到Tron生态。此后，Rainberry于2018年10月成立了BitTorrent基金会。在完成对Rainberry的收购之后，Sun全权掌握了Rainberry及BitTorrent基金会的宣传渠道及账户，之后以便以Rainberry及BitTorrent基金会的名义共同宣传推广并发售BTT（Rainberry的代币）和TRX。

2019年1月，BTT通过首次交易所发行上市（IEO），并向公众发布了白皮书。与TRX相同，Sun在IEO之后以“投资合同”的形式积极推动BTT的二级市场交易，如在社交媒体上表明投资BTT的潜在回报，持续宣传推广BTT及TRX的价值，宣传BTT的投资回报ROI，并将BTT及TRX持续上架不同的交易所平台，更重要的是Sun的这些宣传推广活动允许美国公众能够接触、购买到BTT。

SEC认定Sun及其关联方的行为构成发行和出售未经注册证券的逻辑如下：

（1）所有BTT投资者，包括那些为BTT提供非现金或虚拟货币价值的人资产（2）与Sun及其关联方一起投资于一项共同事业。（3）BTT投资者的财富（包括未来利润的实现）都与Sun和Tron基金会有巨大关联。（4）BTT投资者的预期利润也很大程度上取决于Sun及其关联方努力开发BitTorrent协议，以及Sun及其关联方宣传推广的内容，包括提高公众对BTT和TRX的兴趣，努力使BTT可用于虚拟资产交易平台上的交易，以及向潜在投资者推广BTT，从而为所有投资者提高其二级市场价格。

Sun及其关联方的9种行为构成发行和出售未注册的证券，包括：以持有TRX换取BTT的月度“空投”、参与线上推广活动“bounty program”以换取BTT，包括Discord空投、AMA、线上设计比赛活动等形式。这些行为目的都是以公众向提供内容并推广作为对价（Valuable Consideration），向参与者发放BTT，至少包括了一名美国公众。上述行为均未屏蔽美国公众。

3.3 Sun被指控参与TRX的操纵交易

2018年2月到2019年2月期间，Sun领导了一个由Tron基金会员工和Rainberry员工组成的团队，通过受控账户之间的洗盘（Wash Trading）交易来增加TRX的交易量。这些交易使TRX的交易变得活跃，目的是诱导他人购买或出售TRX，并使Sun和Tron基金会在更高的价格，或更容易出售TRX，同时保持其价格的稳定。

根据判例SEC v. Williky，上述洗盘交易是欺诈性的，因为它造成了“对市场活动的错误认识，无法反映证券交易的真实供求关系”。更严重的是，Sun及其团队至少在一家美国注册的交易所操作上述行为。

SEC指出，Sun和团队在交易所平台上开立多个代名账户，并由Sun提供自身的TRX，并指挥团队进行洗盘操作。从2018年4月至2019年2月间，Sun及团队进行了至少609790笔洗盘操作，平均2449笔一天。SEC指出Sun在明知的情况下，直接指挥团队进行这些没有任何经济目的，没有任何所有权变动的洗盘操作。

3.4 Sun组织策划了一场名人兜售活动并对公众隐瞒

从2021年1月开始，Sun就向Mahone Way等名人（每位名人都在推特拥有超过100万粉丝）以支付报酬的形式要求他们在社交媒体上帮助推广TRX及BTT。Sun通过离岸账户向名人支付费用，并让其员工确保名人不对外披露他们是受雇对TRX及BTT进行推广。

这就是存在问题的地方，通过Sun的种种行为，对公众造成了这些名人是对TRX或BTT的独立投资的假象。Sun在面对公众质疑时，还发推表示：“Tron基金会没有参与或并不知情。”