长推：深入探究f(x) 协议设计理念与机制

注：原文来自@16131_发布长推。

白单+公售阶段都是**30秒卖光**（真的是没听见谁有抢到）的$fx，到底其产品是否真的能处理市场大部分的极端情况？

如上篇关于@protocol_fx的介绍，我认为f(x) 的核心是围绕在$fETH上，并透过$xETH的辅助，来做到既无需承担RWA 风险，又能维持低波动的曝险选择。

此推会对假设情况做更细节的探讨，看看$fETH在极端状况下是否能如其设计理念正常运作？以及$xETH的定位又是什么？

1- $fETH

fETH 的曝险效果大约等于90% stablecoin + 10% ETH，以仓位管理的角度来看，如果以全部持有$fETH作为空仓选择，可以确保小部分仓位一直参与市场当中，同时又有极高的操作弹性。我认为特别适合协议国库去持有，既符合从业者长期看多ETH 的特性，同时可以说没有任何管理成本。

这边展开说一下何谓没有任何管理成本。如果协议以持有90% stablecoin + 10% ETH 作为曝险选择，最重要就是要挑选持有哪一种稳定币。今年USDC 受到传统银行牵连而造成脱钩，可以看到市场大部分的稳定币除了USDT 和LUSD 以外都受到牵连，甚至反而推升了ETH 的价格。

在这种银行爆雷的状况下，如国库持有USDC 或有一定相关性的稳定币（Frax、DAI），基本上是动弹不得的。首先DAO 的治理模式在本质上是不可能如个体户一般弹性，同时通常也会由多签管理，种种因素让黑天鹅事件发生的时候，只能坐等价格回归（或归零）。

在这种90% + 10% 的作法下，持有$LUSD是我个人认为长期持有较佳的选择。但LUSD 大部分时候都处于正溢价，二级市场购入的成本较高（最近都处在$1.01 上下，是不错的价格）。未来$fETH的流动性深度会是我主要拿来和$LUSD对比的关键。(6/n)152

@protocol_fx也已经在为建立流动性做准备，连结为和@fraxfinance合作的提案。预期fETH/frxETH 交易对的年化应该会不错，将资金放到此交易对大约等于0.5倍ETH 的波动，当然在执行这个策略时要衡量无常损失是否能够接受。

https:// gov.frax.finance/t/fx-protocol- frax-finance/2372 …

回到原题，如果是持有$fETH会发生什么状况？于$USDC爆雷初期ETH 的价格最大波动约在$1570 - $1370 之间，换算回fETH 的波动仅下跌不到1.3%。而后期因为各种USDC 持有人出逃而推升ETH 价位，fETH 在这波事件中甚至是会营利的。

可能有人会问，那如果ETH 遇到黑天鹅事件发生大暴跌呢？这边直接拿519暴跌时的状况来讨论： 519当日开盘价和最低价分别为3375/1888，最大跌幅约45%。这边我们假设ETH 「瞬间」跌去了45%（实际状况是花了约16小时跌掉了45%），亦即任何稳定措施都没机会运作的情形下，$fETH 是否会脱钩？

以下图例可以清楚看到，即使在这种极端状况下，$fETH的价格仍会稳稳依照原设定运作。当价格「瞬间」下跌45%时， fETH 的跌幅依照设计为4.5%，可以看到下跌后Reserve ETH 的价值仍完全足够支撑fETH ($110 > $95.5)，由xETH 有效地承接大部分的波动，杠杆倍数约为1.9x。

同时我们也可以从右图中清楚理解，当服务于吸收波动的$xETH占比过低时，会导致接下来极少量的xETH 需要承接大部分的价格波动，这也是为何f(x) 大部分的稳定机制本质上都是为了控制两者的占比。下面我们同时也将稳定机制带进来讨论。(11/n)

上述图示情况下，Vr (value of Reserve ETH) < 1.2 Vf (value of fETH)，会同时触发前两阶段的机制：「稳定模式」+「用户再平衡模式」。基本上就是透过收费机制的调整，提升xETH 的占比。详细运作条件请回头看上篇机制介绍，于此附上连结：https:// twitter.com/16131_/status/ 1664216120646340608?s=20 …

而这种极端假设下，协议甚至还没有进入第三阶段的「协议再平衡模式」（Vr > 1.14Vf），因此目前对于其比例稳定机制还是有一定信心。

https:// twitter.com/16131_/status/ 1664216124467322883?s=20 …

2- $xETH

考量这种状况下， xETH 是很有可能也承受大幅抛压的，虽然协议透过机制设定希望将xETH 占比提升，但的确目前无法确定实质效果。如Tao 所说，我认为选择持有xETH 的用户适合长期看多，同时又希望提高一定资金利用率，但不太在意杠杆倍率波动的用户。

https:// twitter.com/taowang1/statu s/1664264910287806466?s=20 …

当ETH 暴跌时，其实是最适合抄底买入（加仓）而非卖出xETH 的时机。再次回到这张图，我们价格下跌前后，左右两张图的区别。可以明显看到xETH 的占比从50%跌至13%，此时拿同样数量的ETH 铸造xETH 可以换到更高占比的xETH（因为原持有人的xETH 大幅缩水，亦即分母变小），而這也是為何原持有人在價格漲回後可能會有部分損失（即使 ETH 回到原價，xETH 仍無法回到原價值），因為用戶於低點鑄造 xETH 的可能性是一直存在的。 https://twitter.com/16131_/status/1664216133510238208?s=20…