注：本报告是与 Rxndy444 与 Liquity Protocol 合作制作的，不构成投资建议。

加密货币的叙事起起落落，但稳定币作为链上金融基础设施的核心组成部分将永远存在。目前，市场上有 150 多种稳定币，而且似乎每周都会推出一种新的。用户应该如何从各种不同的选择中进行筛选呢？

当评估不同稳定币的优缺点时，根据设计元素进行分类是有帮助的。那么稳定币有哪些基本的变化方式呢？不同稳定币之间的主要区别包括：

1. 抵押资产——这些代币是否完全由资产支持？部分支持？还是没有任何支持？
2. 中心化——抵押品是否涉及由政府支持的资产，如美元、英镑或国债？还是由以太坊等去中心化资产组成？

谨记这些属性，我们可以开始从中构建一个比较不同稳定币的框架。

深入探讨去中心化稳定币

查看交易量前十的稳定币，我们可以发现，中心化稳定币实质上只是链上美元，但是是使用最广泛的。这些稳定币无法提供抗审查性，也无法避免传统金融危机的影响。举例来说，当硅谷银行在三月份破产时，USDC 持有者不得不担心其在该银行的储备资产。许多人急于将他们的 USDC 兑换为更可靠的选择，而这并非我们第一次见到去中心化溢价发挥作用。

稳定币的终极目标是找到一个能够解决去中心化、资本效率和锚定的三难问题，而 USDC 和 USDT 显然做得不够好。要推进稳定币行业的发展，我们必须超越这两个选择——那么当前的竞争格局是什么样子呢？

在这前 10 名中，只有 3 名可以被认为是某种程度上去中心化：DAI、FRAX 和 LUSD。

Frax：算法稳定币路线

Frax 是一种部分准备金稳定币，它使用 AMO（算法市场运营）系统来调整其抵押比例，并使价格趋于锚定。在最基本的层面上，当价格低于 1 美元时，AMO 会提高抵押比例，当价格高于 1 美元时，会降低抵押比例。对于 FRAX 持有者来说，这意味着根据当前的抵押化水平来兑换稳定币。如果抵押比例为 90%，那么 1 个兑换的 FRAX 将从协议储备中支付 0.90 USDC + AMO 铸造的价值为 0.10 美元的 FXS（Frax 股份）。由于抵押比例的动态性质，很难计算出在任何给定时间支持 FRAX 的抵押品的实际数量。

最近通过的提案表明社区支持转向完全抵押模型。这里的原因主要是由于 Terra 的 UST 问题后对算法稳定币的监管审查加强。

总体而言，算法稳定币仍然是市场上一个高度实验性的领域，尽管 Frax 已成功地使用其 AMO 模型增长，但它看起来正在改变。

DAI：部分去中心化

DAI 通过其 CDP（抵押债务头寸）模型证明是除了 USDC 和 USDT 等链上美元之外最成功的稳定币。这里大多数人可能最初没有意识到的主要限制是，DAI 的借款往往以同样的中心化稳定币作为抵押物，使其面临相同的中心化风险。自从扩展为多抵押品模型以来，这些中心化稳定币已成为 DAI 支持的重要组成部分，有时甚至超过 50%。

按主导地位划分的 DAI 抵押品类型

鉴于我们已经确定了 Frax 和 DAI 的储备不确定性，让我们看看其他去中心化稳定币市场的情况，哪些稳定币既是去中心化的，又仅以加密资产作为抵押品？

加密资产支持的稳定币的市场份额

LUSD

在仅以加密资产作为抵押品的稳定币领域中，LUSD 是迄今为止最重要的。它通过建立坚实的基础来达到这一地位：不可变的智能合约、经济上合理的锚定机制以及具有资本效率的特性，使其在不危及抵押比例的情况下提供了增长的空间。

尽管 Liquity 的智能合约始终会留在以太坊上，但 LUSD 现在也已经与 L2 进行了桥接，在 Optimism 和 Arbitrum 上的流动性总额超过 1100 万美元。

LUSD 流通总量

自今年年初以来，LUSD 的流通供应量已经增加了超过 1 亿枚，其中超过 1000 万枚进入了 L2 网络。

在 2023 年，Rollup 技术积累了大量的总锁定价值（TVL），Arbitrum 的 TVL 从 9.8 亿美元增至 23 亿美元以上，Optimism 的 TVL 从 5 亿美元增至 9 亿美元。不仅主网用户重视去中心化稳定币选择，这为 LUSD 在 L2 网络上获取更多市场份额提供了充足的机会。

除了流通供应量外，Trove 数量也在今年大幅攀升，接近历史最高水平。1200 多个活跃的 Trove 是自 2021 年牛市以来没有出现过的情况，考虑到以太坊价格仍远低于当时的水平，这表明这些用户更看重稳定币而非以太坊杠杆交易。

Stablecoin 市场趋势

分叉

人们常说模仿是最高形式的奉承，而一些新的稳定币正在复制 Liquity 的模型。大多数都采用相同的 CDP 风格，但以质押的 ETH 作为抵押品。这在 2023 年上半年以太坊及其 LSDs（质押 ETH）备受关注来看是完全合理的，而且随着现在提供了提取功能后，质押的 ETH 更具流动性和吸引力。

质押的 ETH 是否比 ETH 作为抵押物更好？很难明确说，但肯定有一些需要考虑的权衡。使用类似 stETH 的 LSD 作为稳定币支持的主要优点是其带息属性。

主要的缺点则可能是被减持风险和 LSD 脱离锚定风险的结合。因此，相对于 LUSD，通常会使用更高的最低抵押比例。

除了这些风险外，这些稳定币的合约可升级，并由多重签名控制，而不像 Liquity 背后的智能合约那样是不可变的。这意味着抵押化率等参数可能会发生变化。质押的 ETH 支持的稳定币确实很有趣，在去中心化和收益生成方面评级较高，但相较于纯粹的 ETH，其资本效率较低以应对增加的风险。

美元风险和去中心化溢价

我们在本文开头提到了值得重新关注的一点——传统金融银行危机。Silvergate、SVB、First Republic 是美国历史上规模最大的三起银行破产事件，均发生在过去几个月内。

在这些事件背后的真正问题是，在危机时期，您会在哪里感到最安心地保管资金？

并非所有美元都是平等的，正如最近的银行破产事件提醒我们的那样，存款可以在瞬间被抹掉。当然，FDIC（美国联邦存款保险公司）提供了高达 25 万美元的保险，并且政府已表明愿意拯救濒临倒闭的银行，但由于美元采用了部分准备金制度，在不确定时期人们仍然会寻求安全避风港。

这意味着银行挤兑，我们亲眼目睹了这对依赖法定储备的稳定币（如 USDC 和 SVB）的影响。

在不确定时期，去中心化稳定币对于那些关注资产保护的人具有相关的应用场景，提供真正的非托管所有权。因此，从弹性角度来看，您会选择哪种稳定币作为超过 5 年的时间段内的选择？如果它基于不可变的智能合约，并且始终可以兑换为固定金额的去中心化资产，那么您就选对了。

这就是为什么在危机时期，LUSD 通常会出现溢价的原因：当其他更加中心化的稳定币看起来风险较高时，人们想要持有它。将去中心化放在稳定币三难问题中的首要位置是 LUSD 与许多其他稳定币的不同之处，也使得 Liquity 在熊市中将其总锁定价值（TVL）增长了超过 3.8 亿美元。

总结

每次银行破产都再次强调了真正去中心化稳定币的价值，而市场始终将 LUSD 视为危机时期应持有的稳定币。

在 L2 网络上添加桥接和流动性场所为更广泛的市场参与者打开了 LUSD 的门户，同时保留了使该协议如此弹性的不可变性。我们都见证了中心化稳定币的缺点，虽然算法稳定币有可能提供类似的去中心化，但它们尚未达到可靠使用的水平。

LUSD 旨在经受时间和逆境市场条件的考验，这一点已通过其在熊市中持续增长的表现得到证明。现在质押的 ETH 已成为加密货币中的主导资产，我们看到新的协议正在模仿 Liquity，并以 LSD 作为抵押品，这进一步证明了其设计的强大性。