重新看待以太坊 Shapella 升级的影响，从 Merge 向 Surge 发展

2023 年 4 月，以太坊网络进行了相应的升级，称为 Shanghai 或 Capella。 Shanghai是以太坊执行层的升级，Capella是以太坊共识层的升级。通常将升级一起讨论，升级将被称为“Shapella”，该术语已在社区中广泛使用。升级的一个关键特征是允许验证者取消抵押，部分取消抵押，验证者可以在保留原始 ETH 抵押的情况下取消他们的抵押奖励，或者完全取消抵押，允许验证者提取他们的 32 ETH 以及任何累积的奖励，从而有效地停止他们的抵押。对网络安全的贡献。然而，由于以太坊每 12 秒时隙处理 16 个部分提款请求的限制，等待时间是可以预料的。升级后，大约 110 万个奖励中的 ETH 可以立即提取，这导致潜在的抛售压力，因为质押者可能会急于清算他们的代币。像 Celsius Network 和 Kraken 这样的行业实体，在财务压力和监管下，预计也将通过清算其抵押的 ETH 来加剧这种抛售压力。此次升级进一步纳入了四项以太坊改进提案（EIP），旨在提高开发人员的汽油费效率，从而以各种方式降低成本并改善用户体验。

Shapella 升级的状况

ETH 2.0 质押率 (%)

虽然最初担心以太坊的 Shapella 升级后可能出现抛售，但它似乎吸引了越来越多的投资者。根据以太坊基金会的数据，升级后的一个多月内，约有 1890 万个ETH被质押，由约 588,000 名验证者提供服务，平均回报率为 5.5%。尽管 $ETH 的总供应量大幅下降，但抵押的 Ether 的总价值却出现了上升。以太坊交易成本在一年内达到了顶峰，这种情况正在推动那些持有ETH的人获得更高的回报。

在 Shapella 升级后，愿意抵押的新参与者的比例有所上升，自升级以来唯一存款人增长了约 8% 就证明了这一点。人们现在似乎更愿意将他们的资金押注以换取利润，特别是考虑到提取他们押注的以太币的新能力。升级确实引发了提款请求的暂时激增，主要由 Kraken 主导。退出后 Shapella 的等待时间是可变的，取决于参与者的队列，导致预测投资者退出需要 30 到 60 天的等待期。然而，在一系列事件中，升级后一个月，以太币提取的等待时间骤降至零天，而加入质押队列的等待时间延长至 30 天——这与最初的预测完全相反。

当前质押分析

目前的以太坊质押数据表明，对 ETH 收益有明显的需求，并且希望通过队列退出的验证者数量不足。根据 Dune Analytics 的数据，目前抵押 ETH 的比例约为 18%。 （5 月 31 日）自 4 月 12 日 Shapella 发生以来的总净流量一直偏重于存款方面，约有 2,263,119 ETH 流入抵押的 ETH。该数字通过以下等式计算：

净流量 = 质押金额 - 提取总额 - 部分提取

扣除提取的奖励后，ETH 的净流量增加了约 33%，达到 3,338,055 ETH。大多数奖励提款发生在 Shapella 后的第一周内。总存款呈上升趋势，而总提款则完全相反——与许多最初的预测相反。

自上海升级以来的流入和流出

大多数存入的 ETH 都来自 Lido 等 Liquid Staking 提供商，其次是身份不明的质押者和 CEX 存款。 Lido 仍然保持着 31.87% 的总 Staking 市场份额的较大控制权。

ETH 每周质押

从三个可用的类别来看，Liquid Staking 市场迄今为止最集中于一种协议，而 Coinbase 和 Binance 在 CEX 市场上具有明显的优势。权益池类别分布最广，Staked.us、Figment、Kiln、stakefish 和 Bitcoin Suisse 约占其市场份额的 74%。

排名靠前的ETH 质押存款人

当前的验证者退出和进入队列进一步增加了对质押 ETH 的需求。在撰写本文时，进入队列中有 76,349 个待定验证器，而等待退出的验证器有 21 个。退出的等待时间仅为 14 分钟，而新验证者必须等待大约 37.5 天。

进入今年下半年和 2024 年最受争议和最重要的预测之一是 ETH 质押比率。这是因为用户不再为以太坊切换其共识机制和 Shapella 的非流动性溢价支付技术风险。据预测，这个数字将收敛到其他主要权益证明网络中 60% 的平均值，并最终趋向于超过 90%。这可能会将验证者的数量从目前的 730,000 增加到远超过 200 万。在这种情况下，支付给每个验证者的收益可能会减少。这是因为验证者的收益率构成以及它如何根据特定变量（例如质押总量）而变化。以太坊验证者从三个不同来源获得收益：区块奖励、gas 小费和最大可提取价值 (MEV) 奖励。区块奖励是在 PoS 上发行的新 ETH 代币。随着质押比例的增加，网络的年通货膨胀率增加，每个质押者获得的收益减少。这可以在下图中粗略地看到。

EIP-1159 之后的净 ETH 增量

Gas 小费是指用户可以向验证者支付额外的 ETH 作为“小费”，以激励他们的交易在区块中被排在第一位。用户为什么想要这样做的一个主要例子是大肆宣传的 NFT 发布，其中许多用户试图购买相同的商品。尽管仍然有理由给验证者小费，而且这个数字会因 memecoin 狂热等需求催化剂而波动，但 NFT 炒作周期已经完全平息，并且没有太多可持续的理由来预测这种类型的收益率以构成一致且支付给验证者的大量金额。

验证者收益率的最终变量是 MEV。尽管存在 MEV 毛利润飙升的机会，但在过去 2 年中一直在下降。随着越来越多的以太坊交易慢慢过渡到它的 rollup 生态系统，以太坊上可以提取的 MEV 数量将慢慢呈下降趋势，利润越来越低。

累计提取的 MEV — 毛利润

在量化 ETH 收益率的来源后，在上述情况下，抵押的 ETH 在未来几年继续呈上升趋势至 60%+，收益率不太可能持续增长。区块奖励构成了收益的主要来源，这可能会呈下降趋势，另外两类占总收益的比例要小得多。尽管有证据表明以太坊的收益率可能会随着时间的推移而下降，但有强有力的证据表明以太坊抵押的势头正在迅速增加。

数字的解释

以太坊质押后 Shapella 激增的主要原因之一可能是技术风险和非流动性溢价的消除。 Merge 和 Shapella 都是以太坊历史上最大的两个事件，对投资者来说都是高度不确定的事件。成功完成后，由于有效改变以太坊的共识而导致的任何技术问题的风险都被消除了。此外，投资者现在不再需要支付非流动性溢价，并且可以随时提取他们的 ETH。非流动性溢价来自无法在 Shapella 之前提取 ETH，因此用户在 DEX 上出售他们的 ETH LSD。

在 Shapella 之后，进入和退出队列之间的巨大差异可能是由于人们最初害怕质押，现在却充满信心。对沙佩拉后大规模提款的担忧及其缺乏可能部分归因于队列机制。提款以动态方式处理，这意味着它不允许在固定时间间隔内提款。 Shapella Update 也让抵押以太坊变得更容易。该更新取消了质押者拥有最低数量 ETH 的要求，这使得更广泛的人更容易获得它。最近对质押 ETH 的需求可能来自更多机构和私人客户，正如 Bitcoin Suiusse 的首席产品官在质押 ETH 需求时所指出的那样。

总体而言，短期内围绕以太坊质押的用户行为表明整个市场反应积极。 Shapella 通过 Liquid Staking Derivative (LSD) 协议和代币（例如 Lido）实现了质押的巨大增长。在 Shapella 之后，通过 LSD 和整个行业抵押的 ETH 的增长在所有类别中都出现了最大的总存款月。

存入 LSDS 的 ETH

最后，展望未来，SSV 和 Obol Network 等 DVT 将在不久的将来启动他们的主网，其中 Lido、Frax Finance 以及许多新的 LSD 协议，如 Puffer Finance 和 Swell 都将用于去中心化他们的验证器套。这可能是未来几个月和几年以太坊质押和 LSD 行业的推动催化剂，因为能够以更少的开销构建新的 LSD。对这些新 LSD 的需求可能是一种需要注意的趋势，因为较新的 LSD 可能会提供比市场上现有 LSD 更高的收益，并增加代币激励并且最初不收取任何费用（在 Swell 的情况下）。新的 LSD 将使质押场景去中心化，并可能从 Lido 或 Coinbase 等行业领导者手中夺走市场份额，这对于以太坊生态系统的发展至关重要。

以太坊的下一步是什么？

总体而言，Shapella 升级的影响对以太坊生态系统是积极的，并为未来的升级奠定了必要的基础。由于在 Merge 和 Shapella 更新期间完成了基本升级，现在可以在一般以太坊路线图中进行后续步骤。接下来是通过汇总和数据分片改进可扩展性，然后是效率、去中心化和审查阻力的显着改进。

以太坊基金会的路线图很好地描述了这些升级，将需要数年时间才能完成。除了这个核心路线图之外，还有多个直接因素将对以太坊整体产生影响，即重新质押和流动性质押衍生品的不断增长的力量。像 Eigenlayer 这样的重新抵押工具具有巨大的潜力，但如果管理不当也会带来重大风险。再加上 Lido、Coinbase 和 Binance 中质押的 ETH 的集中度越来越高，以太坊在按照路线图推进的过程中面临着需要缓解的重大风险。如果不解决合成质押资产杠杆和日益集中的质押服务的威胁，以太坊网络的整体去中心化将受到威胁。我们相信，计划中的一系列升级以及质押资产领域出现的人才和技术将成功解决这些新出现的风险向量。

行业的下一步是什么？

作为行业的一项基本资产，Shapella 升级具有深远的影响。由于能够退出，质押变得更加安全，CEX 中的 ETH 供应目前正在枯竭。 Glassnode 数据显示，截至 5 月 31 日星期三，中心化交易所持有以太币总供应量的 14.85%。自 2016 年夏季 ETH 初期以来，市场上从未观察到如此低的水平，这显然给价格带来了上涨压力。此外，由于上述质押队列，对 stETH 以及 ETH 的其他流动性质押衍生品的需求可能会增加，从而导致更高的溢价。我们已经观察到这样一种情况，即尽管 Lido/Rocketpool/Frax ETH 溢价，但用户仍希望尽快参与质押以产生这些奖励。由此产生的情况可能会进一步加强领先的 staking 参与者的市场份额。同时，使用 DVT 或即兴流动性飞轮和代币经济学可能会导致流动性质押空间中的市场份额分配。新来者可以通过提供丰厚的回报和更高的 APY 来激励用户将他们抵押的 ETH 从大玩家迁移到新平台。我想到了最近推出的 Swell 的 Voyage 计划。 Lido 等现有企业可以通过不断改进产品和维护强大的安全措施来抵御这些攻击。这种竞争很可能会改善空间的整体状况并将费用降至最低，从而从长远来看使用户受益。

最后，如前所述，Shapella 升级代表了吸引机构投资者的重大进步，但这并不是旅程的终点​​。目前的抑制因素主要表现为监管不确定性，尤其阻碍了西方机构投资者——养老基金和保险公司对以太坊生态系统进行大量投资。然而，Shapella 升级可能会刺激整个行业的监管讨论产生有利的结果，尤其是在出现与安全相关的辩论的情况下。 6 月 1 日，香港的加密货币交易所获得许可，进一步增强了这种潜力。这些因素的汇聚——来自东方世界的预期资本涌入和 Shapella 升级——培养了对该行业更加透明和规范的未来的乐观情绪。