易犯错的美联储，带杠杆的科技股，与愤怒的选民

撰文：arndxt

编译：AididiaoJP，Foresight News

过去几个月，我的立场发生了显著转变：

刚开始，我从看空到看多，认为是市场只是处于一种通常为轧空行情埋下伏笔的普遍悲观情绪，但现在我真正担忧系统正在进入一个更脆弱的阶段。

这并非关乎单一事件，而是考虑到五种相互强化的动态：

政策失误风险正在上升。美联储正在数据不确定性和可见的经济放缓迹象中收紧金融流动性。

人工智能 / 巨头公司综合体正从现金充裕型向杠杆化增长型转变。这将风险从纯粹的股权波动转移至更经典的信贷周期问题。

私人信贷和贷款估值开始出现分歧，早期但令人担忧的按模型计值的压力迹象正在表面之下浮现。

经济分裂正在固化为一个政治问题。对越来越多的人口而言，社会契约不再可信，这最终将在政策中体现出来。

市场集中度已成为一个系统性和政治的脆弱性。当约 40% 的指数市值实际上由少数几家对地缘政治和杠杆敏感的科技垄断企业构成时，它就成为了国家安全和政策目标，而不仅仅是一个增长故事。

基本情形可能仍然是政策制定者最终「做他们一贯做的事」：在下一个政治周期到来之前，重新向系统注入流动性并支持资产价格。

但实现这一结果的道路，看起来比标准的「逢低买入」策略所假设的更加颠簸、更受信贷驱动，且在政治上更不稳定。

宏观立场

在本周期的大部分时间里，持「看空但具建设性」的立场是合理的：

• 通胀虽高但正在减速。

• 政策大体上仍保持支持性。

• 风险资产估值过高，但调整通常都会遇到流动性介入。

如今，几个要素已经改变：

• 政府停摆：我们经历了一次长时间的停摆，扰乱了对关键宏观数据的发布和数据质量。

• 统计不确定性：高级官员们自己也承认联邦统计机构受损，这意味着对锚定数万亿美元头寸的那些数据系列本身的信心下降。

• 在疲软中转向鹰派：在此背景下，美联储选择在利率预期和资产负债表两方面都转向更鹰派的立场，尽管前瞻性指标恶化，仍在收紧。

换句话说，系统正在模糊不清和初现的压力中收紧，而非远离这些压力，这是一个非常不同的风险特征。

在不确定性环境中收紧政策

核心担忧不仅仅是政策紧缩，而在于其在何处以及如何紧缩：

• 数据不确定性：关键数据（通胀、就业）在停摆后被延迟、扭曲或受到质疑。美联储自身的「仪表盘」在恰恰最需要它的时候变得不那么可靠。

• 利率预期：尽管前瞻性指标指向明年初出现通缩，但由于美联储官员言论鹰派，市场隐含的近期降息概率已被拉回。

• 资产负债表：资产负债表在量化紧缩下的立场，以及倾向于将更多久期推向私人部门的偏见，即使政策利率保持不变，对金融条件而言本质上也是鹰派的。

历史上，美联储的错误通常是时机错误：加息过晚，降息过晚。

我们有可能重复这种模式：在增长减速和数据模糊时收紧政策，而不是预先宽松以应对。

人工智能和巨头科技公司成为杠杆化增长故事

第二个结构性转变是巨头科技公司和人工智能领军企业的特征发生了变化：

在过去十年中，核心的「七巨头」公司实际上是类似股权的债券：主导性业务、巨大的自由现金流、大规模股票回购、有限的净杠杆。

在过去两到三年里，这些自由现金流越来越多地被重新投入到人工智能资本支出中：数据中心、芯片、基础设施。

我们现在正在进入一个阶段，增量的人工智能资本支出越来越多地通过债务发行来融资，而不仅仅是依靠内部产生的现金。

影响如下：

信贷利差和信用违约互换开始变动。随着杠杆率上升为人工智能基础设施融资，像甲骨文这样的公司正看到信贷利差扩大。

股权波动不再是唯一的风险。我们如今在先前感觉「坚不可摧」的行业，看到了经典信贷周期动态的开端。

市场结构放大了这一点。这些相同的公司在主要指数中占据过大份额；它们从「现金牛」向「杠杆化增长」的转变改变了整个指数的风险特征。

这并不自动意味着人工智能「泡沫」结束。如果回报是真实且可持续的，债务融资的资本支出可以是合理的。

但这确实意味着误差边际要小得多，尤其是在利率更高、政策更紧的情况下。

信贷和私人市场的早期断层线

在公开市场的表面之下，私人信贷正显示出早期压力迹象：

同一笔贷款被不同的管理人以显著不同的价格估值（例如，一个按面值的 70 美分，另一个按约 90 美分）。

这种分歧是更广泛的按模型计价与按市价计价争议的典型前兆。

这种模式与以下情况类似：

• 2007 年——不良资产增加和利差扩大，而股票指数相对保持平静。

• 2008 年——曾被视作现金等价物的市场（例如拍卖利率证券）突然冻结。

除此之外：

美联储的准备金开始下降。

内部越来越认识到，可能需要某种形式的资产负债表重新扩张，以防止金融体系内部运作出现问题。

这些都不能保证危机发生。但这与一个系统的情况相符：信贷在悄悄收紧，而政策仍被框定为「依赖数据」而非先发制人。

回购市场是「准备金不再充裕」故事最先显现的地方

在这个雷达图上，「以等于或高于 IORB 利率进行的回购交易量占比」是最清晰的迹象，表明我们正悄然退出真正的充裕准备金制度。

在 2018 年第三季度和 2019 年初，那条线相对内缩：充足的准备金意味着大多数有担保融资舒适地交易在准备金余额利率（IORB）下限下方。

到 2019 年 9 月，就在回购市场崩溃之前，那条线急剧外推，因为越来越多的回购交易以等于或高于 IORB 的利率成交，这是抵押品和准备金稀缺的典型症状。

现在看 2025 年 6 月 vs 2025 年 10 月：

浅蓝线（6 月）仍安全地处于内侧，但 2025 年 10 月的红线向外延伸，接近 2019 年的轮廓，显示触及政策利率下限的回购交易比例正在上升。

换句话说，交易商和银行正在推高隔夜融资的报价，因为准备金不再舒适地充裕。

结合其他指标（更多的日内透支、更高的由美国贴现窗口机构购买联邦基金、以及延迟支付次数上升），你得到一个明确的信息。

K 型经济正在成为一个政治变量

我们称之为「K 型」的经济分化，在我看来，现在成了一个政治变量：

家庭预期出现分化。长期财务展望（例如，5 年预期）显示出惊人的差距：一些群体预期稳定或改善；另一些则预期急剧恶化。

现实世界的压力指标正在闪现：

• 次级汽车贷款借款人拖欠率上升。

• 购房被推迟到生命后期，首次购房者的中位数年龄接近退休年龄。

• 多个市场中青年失业指标边缘性走高。

对越来越多的人口来说，这个系统不仅仅是「不平等」；它是失灵的：

他们没有资产，工资增长有限，几乎没有现实途径参与资产通胀。

被感知的社会契约——「努力工作，取得进步，积累一些财富和保障」——正在瓦解。

在这种环境下，政治行为发生变化：

选民不再选择当前系统的「最优管理者」。

他们越来越愿意支持左翼和右翼的破坏性或极端候选人，因为对他们而言，不利因素感觉有限：「情况不可能更糟了。」

这就是未来关于税收、再分配、监管和货币支持的政策将被决定的背景。

这对市场并非中性。

市场集中度成为系统性和政治风险

市场资本集中在少数几家公司，较少被讨论的是其系统性和政治影响：

目前约前 10 家公司约占美国主要股票指数市值的 40%。

这些公司同时：

• 是养老金、401(k) 计划和零售投资组合的核心持仓。

• 越来越依赖人工智能，面临中国风险敞口，并对利率路径敏感。

• 在多个数字领域作为事实上的垄断者运营。

这产生了三个交织的风险：

系统性市场风险

对这些公司的冲击，无论是来自盈利、监管还是地缘政治（例如，台湾、中国需求），都会迅速传导至整个家庭财富复合体。

国家安全风险

当如此多的国家财富和生产力集中在少数几家具有外部依赖性的公司时，它们就成为了战略脆弱点。

政治风险

在 K 型、民粹主义环境中，这些公司是最明显的焦点，容易引发不满：

• 更高的税收、暴利税、回购限制。

• 反垄断驱动的分拆。

• 严格的人工智能和数据监管。

换句话说，这些公司不仅仅是增长引擎；它们也是潜在的政策目标，并且它们成为目标的可能性正在上升。

比特币、黄金，以及（目前）「完美对冲」叙事的失败

在一个充满政策失误风险、信贷压力和政治不稳定的世界里，人们可能预期比特币会作为宏观对冲工具而蓬勃发展。然而事实是：

黄金正作为传统的危机对冲工具表现：稳步走强，低波动，在投资组合中的相关性增加。

比特币的交易更像一种高贝塔风险资产：

• 与流动性周期紧密相关。

• 对杠杆和结构化产品敏感。

• 长期持有者在这种环境下卖出。

最初的去中心化 / 货币革命叙事在概念上仍然引人入胜，但在实践中：

• 当今的主导流量是金融化的：收益策略、衍生品和做空波动率行为。

• 比特币的经验行为更接近科技贝塔，而非中性、稳健的对冲工具。

我仍然看到一条合理的路径，即 2026 年可能成为比特币的一个主要转折点（下一个政策周期，下一轮刺激措施，以及对传统资产信任的进一步侵蚀）。

但投资者应认识到，在当前阶段，比特币并未提供许多人所期望的对冲属性；它是我们正在担忧的同一个流动性复合体的一部分。

通向 2026 年的一个可行情景框架

构建当前环境的一个有用方式，是将其视为一个为下一轮刺激创造空间的、被管理的泡沫泄气。

过程可能如下所示：

2024 年 -2025 年中：可控的收紧和压力

• 政府停摆和政治功能障碍造成周期性拖累。

• 美联储在言论和资产负债表上倾向鹰派，收紧金融条件。

• 信贷利差适度扩大；投机性领域（人工智能、长久期科技、部分私人信贷）吸收初始冲击。

2025 年末 -2026 年：进入政治周期的再流动性化

• 随着通胀预期下降和市场修正，政策制定者重获宽松「空间」。

• 我们看到旨在支持增长和选举目标的降息和财政措施。

• 考虑到滞后性，通胀后果在关键政治节点之后显现。

2026 年后：系统的重新定价

根据下一轮刺激的规模和形式，我们要么得到：

• 资产通胀的新周期，伴随着更高的政治和监管干预，

• 更突然地临债务可持续性、集中度和社会契约问题的对抗。

这个框架并非决定性的，但它与当前的激励措施相符：

• 政治家优先考虑连任，而非长期均衡。

• 最易用的工具包仍然是流动性和转移支付，而非结构性改革。

• 要再次使用工具包，他们首先需要挤掉今天的一些泡沫。

结论

所有信号和一切都指向同一个结论：系统正在进入周期中一个更脆弱的阶段。

事实上，历史模式表明，政策制定者最终会以大量流动性作为回应。

要达到下一个阶段，需要度过一个以以下特征为定义的时期：

• 收紧的金融条件，

• 上升的信贷敏感性，

• 政治波动性，

• 以及日益非线性的政策反应。