Delphi Digital 研究员：如何判断一个项目是否真的被低估？

作者：Marcus（@that1618guy），Delphi Digital 研究员

编译：佳欢，ChainCatcher

在筛选项目时，有一个问题我一直反复思考：如果一个项目不到两年的营收就能覆盖当前市值，为什么你还是不愿意买它？

答案几乎从来都不是营收本身，而是你是否相信这些营收能够持续。

这就是 xRev 倍数，市值除以年化营收，真正衡量的东西。不是便宜程度，而是持续性。

两个正在发生的案例很好地说明了这一点。PUMP 和 AERO 按过去一段时间的营收计算，都处于较低的个位数倍数，分别为 2.3 倍和 3.5 倍。但过去 30 天，PUMP 上涨了 87%，AERO 却下跌了 14.5%。

同样的筛选结果，却出现了完全相反的走势。

今年 6 月，市场只给 PUMP 1.3 倍的估值，这意味着市场甚至不相信这个协议能够维持当前营收超过 16 个月。到了 7 月，这种怀疑开始瓦解，此后的上涨几乎全部来自估值重估。

AERO 则恰恰相反。自 2024 年 12 月价格见顶以来，它的倍数已经接近增长两倍，不是因为市场变得更加相信它，而是因为营收下滑的速度，比市场重新定价的速度更快。

如果这个框架成立，那么交易逻辑就不是“买入最低倍数”。而是“买入那个即将不再被市场怀疑的倍数”。当一条原本受到怀疑的营收来源证明自己能够持续时，即使市值上涨速度超过营收增长速度，估值重估本身也足以承担大部分涨幅。

xRev 真正衡量的是什么

xRev 很简单：市值除以年化营收。当 xRev 为 1.0 时，意味着协议一年的营收就相当于其整个市值。低于 1.0 ，则意味着所需时间不到一年。

看到这种数字时，第一反应往往是市场定价错了。但更准确的理解是，市场正在对这份营收施加巨大的持续性折价。市场实际上是在告诉你：它认为这份营收只是一时现象，之后会下降，而且不会恢复。

因此，极低的 xRev 本身并不是买入信号，它更像是市场表达怀疑的一种方式。真正的 Alpha，在于判断这种怀疑到底对不对。

进入案例之前，还需要做一个区分，因为一个代币最初处于什么样的 xRev 水平，决定了它之后可能演变成什么类型的交易机会。可以把它们分成两类。

A 类代币天生便宜：一个新协议在高费率赛道找到了产品市场契合点，营收迅速爆发，但市场还不相信这种营收能够持续，因此 xRev 从一开始就在 1 倍附近甚至低于 1 倍。高营收、小市值、市场极度怀疑。它们的市值之所以低，原因只有一个：市场还没有相信它的营收故事。也正因此，这类代币最有可能成为“信念重估”的候选标的。

B 类代币天生昂贵：市场从第一天开始，就把它们当成未来的营收巨头定价，因此 xRev 一开始就很高，所有乐观预期已经提前计入价格。这里没有什么“怀疑”可以让你买入，只有等待项目去兑现已经被市场提前支付的预期。

AERO 上线时毫无疑问属于 A 类。PUMP 上线时则毫无疑问属于 B 类。接下来看看它们分别发生了什么。

Pump：B 类项目开始兑现曾经的溢价

PUMP 是典型的 B 类案例。

PUMP 在一轮 10 亿美元融资后发行代币，对应的稀释估值达到 40 亿美元，相当于协议当时营收水平的 9 年以上；按照流通市值计算，开盘时 xRev 达到 4.5 倍。

市场提前为信念支付了溢价。此后一年里，市场一直在把这种溢价收回来。

在当时看来，这并不难理解。Meme 币交易量具有周期性，竞争对手也一直在争夺订单流，而且没人能确定这个平台是否能够守住市场份额。

从 xRev 图表上可以非常清楚地看到，这些提前计入的信念如何一点点消失。整整 11 个月里，xRev 几乎持续压缩，而协议仍然每季度产生超过 2 亿美元的总营收。

Figure 1：PUMP 自代币发行以来的 xRev，采用 30 天营收窗口。

这张图上有两件事尤其值得注意。

第一，2026 年 4 月的重组带来了一次机械性的 xRev 下调，而不仅仅是市场情绪变化。

Pump 销毁了此前回购的全部代币，总价值约 3.7 亿美元，占当时流通供应量的 36%。随后，协议又将 50% 的净营收锁定进一个不可撤销的回购销毁合约中，该机制将持续一年。

这次销毁在一夜之间移除了约三分之一的流通市值，因此从计算方式上看，xRev 必然立即降低。

但真正值得注意的是，即便如此，市场依然继续打折。

销毁之后，xRev 从大约 1.7 倍一路下降，到 6 月 6 日降至 1.29 倍。在这个价格上，PUMP 的市值甚至还不到其 16 个月的营收，而其中一半营收已经通过合约确定会被用于购买并销毁 PUMP。

这就是市场怀疑达到顶峰时的样子。

Figure 2：Pump 季度协议收益，其中标出了用于回购的部分。

第二，只有当营收故事开始发生变化时，估值重估才真正启动。

8 月 3 日至 9 日这一周，是 Pump 历史上第一次单周手续费超过 1000 万美元，其中 502 万美元被用于购买并销毁 21.5 亿枚 PUMP。

过去 30 天营收达到 3790 万美元，对应年化约 4.6 亿美元，而过去 12 个月营收为 4.57 亿美元。当前运行速度与过去一年的水平几乎完全一致，累计协议营收也已经突破 12 亿美元。

市场花了一年时间认定这份营收只是偶发现象，但它不仅仍然存在，而且正在重新向上拐头。

结果是什么？

xRev 已经从 6 月 1.29 倍的低点扩大约 80%，达到 2.3 倍，同时推动 PUMP 在过去 30 天上涨 87%，流通市值达到 10.7 亿美元。这并不需要营收出现爆炸式增长。

这轮行情的大部分涨幅，本质上来自市场重新评估营收的持续性。越来越多的人开始相信，按照当前营收水平，大约 2.3 年产生的营收就相当于当前市值，于是他们愿意支付更高的价格。即使营收保持不变，这也会推动 xRev 上升。

所以我的观点是，真正变化的变量不是营收，而是市场对这份营收的信念。当然，这里必须说明一个问题：我使用的是流通市值。

如果按照完全稀释估值计算，PUMP 的 FDV 为 23 亿美元，对应的 xRev 大约是 5 倍，而且 8 月的代币解锁正在不断缩小这两个数字之间的差距。此外，无论回购合约如何设计，Meme 币发行平台的营收依然具有周期性。

如果周手续费重新跌破整个夏季震荡期间一直维持的约 500 万至 600 万美元区间，那么这次估值重估也完全可能像形成时一样迅速逆转。

Aerodrome：当低倍数说的其实是真话

AERO 正好是相反的案例。

从纸面数据来看，AERO 似乎是一笔更划算的交易。

4.04 亿美元市值，对应 1.16 亿美元的过去 12 个月年化营收，因此 xRev 只有 3.5 倍。而且与绝大多数协议不同，AERO 的营收有 100% 会流向 veAERO 锁仓者。真实收益，没有价值泄漏，还有 54% 的供应量处于锁定状态。

听起来似乎是个不错的买入机会。但 xRev 图表会告诉你，为什么现在还不应该买，至少暂时如此。

Figure 3：AERO 自 2024 年 1 月以来的 xRev，采用 30 天营收窗口。

2024 年初的 AERO，就是最典型的 A 类项目，也是整个框架最好的多头案例。这是一个刚刚找到产品市场契合点的新协议，搭上 Base 爆发式增长的浪潮后，营收迅速增长，速度远远领先于市场信心。

市场一度只给它不到 1 倍的估值，也就是不到一年的营收。这一次，市场的怀疑是错的。

营收继续增长，市场信心随之跟上。到了 2024 年 12 月价格见顶时，xRev 已经扩大到 3.4 倍，市值达到 15 亿美元。

真正的交易机会，就是在 AERO 低于 1 倍 xRev 时买入，然后持有到市场信念发生转变。

但看看之后发生了什么。

自那次高点以来，代币价格已经下跌 73%，xRev 却接近增长两倍，达到 8.8 倍。这种组合只可能通过一种方式出现：营收下降的速度，比价格下跌的速度还快。

AERO 的年化即时营收已经从高峰时期的大约 4.43 亿美元，下降到如今的大约 4600 万美元。季度总协议营收在 2024 年第四季度达到 1.06 亿美元峰值，而到了 2026 年第二季度，只剩下 2930 万美元，下降 72%。

Figure 4：Aerodrome 季度协议总营收。

这正是 Pump 案例的反面。

AERO 价格大跌，并不是市场在非理性地低估一个高利润协议。

在我看来，市场实际上是在正确地为一条不断衰退的营收曲线定价，只不过价格调整的速度甚至还赶不上营收恶化的速度。

过去 30 天，AERO 下跌 14.5%，同期市场却把 PUMP 推高了 87%。这正是前面所说的“营收持续性折价”在发挥作用。当然，对 AERO 公平一点说，目前也有几个潜在催化剂可能改变局面，包括与 Velodrome 的合并、7 月上线的预测性分配升级，以及 Binance 上币。

其中任何一个因素，都可能扭转营收趋势。如果营收运行速度重新转向增长，那么此前推动 PUMP 上涨的同一套估值重估机制，也就是 2024 年曾发生在 AERO 自己身上的机制，就可能再次出现。

但这恰恰是重点。

如果现在买入 AERO，你真正押注的是营收趋势发生改变，而不是过去 12 个月的倍数看起来便宜。

那么，什么情况下 xRev 才算合理？

xRev 是一个比率，所以单独看它上涨还是下降，本身说明不了什么。

每一次变化，都可以精确拆解成两个部分：从对数变化来看，xRev 的变化 = 市值变化 - 营收变化。

倍数压缩，可能意味着价格下跌速度超过营收，也可能意味着营收增长速度超过价格。倍数扩张，可能意味着价格上涨速度超过营收，也可能意味着营收正在下降，只是价格下降得更慢。

同样的图表形态，背后可能对应完全相反的交易机会。

因此，在解读任何一次 xRev 变化之前，我们首先应该问：到底是哪一条腿在推动它？这种拆解方式，也让“合理估值”有了更加经验性的定义。

当市值和营收都在变化，但 xRev 长期保持稳定时，一个协议就可以被认为正在以自己的合理倍数交易。这意味着市场正在按照基本面的变化，一比一地重新给代币定价。

而市场在这一阶段最终稳定下来的倍数，就是它对该协议营收持续性的估值。通过观察价格偏离这一水平的程度，我们就可以进一步判断信号在哪里。

下面是 AERO 的 xRev 图表，并将其历史划分为连续三个阶段。

Figure 5：AERO 的 xRev 历史及其三个阶段。

第一阶段发生在 2024 年初，是信念重估阶段。

市值增长了 58 倍，营收增长了 26 倍。两条腿都在爆发式增长，但价格跑得更快，因为市场开始相信这个故事。

第二阶段是合理估值区间，也是整张图中最容易被低估的部分。

从 2024 年 5 月到 2025 年 3 月，连续 11 个月时间里，xRev 一直维持在 1.7 倍至 3.0 倍之间，中位数为 2.2 倍。同期，市值在 2.23 亿美元至 15.7 亿美元之间波动，年化营收则从 1.41 亿美元变化至 4.91 亿美元。

也就是说，两项数据分别经历了 4 倍至 7 倍的巨大波动，但 xRev 基本没有变化。这意味着市场已经形成了自己的定价共识：一个占据主导地位的 Base DEX，其营收大约值 2 到 3 年。

第三阶段则打破了这个区间。

自 2025 年 4 月以来，AERO 的市值几乎没有变化，从 3.5 亿美元变成 4.04 亿美元，但年化营收下降了 67%。于是 xRev 接近增长两倍，而价格这一侧几乎没有贡献。如果对 PUMP 做同样的阶段分析，我们会看到完全不同的结构。

Figure 6：PUMP 的 xRev 历史及其不同阶段。

PUMP 的图表几乎是 AERO 的镜像，但有一个非常关键的区别。

它从典型的 B 类项目位置开始，开盘 xRev 就达到 4.5 倍，因为市场信心早已提前计入价格。

因此，第一阶段实际上是这些提前支付的信心不断被收回。

期间，市值下降了 42%，而营收只下降了 13%。但 PUMP 的业务本身并没有发生什么结构性问题。市场只是在收回之前提前支付的溢价。

图中的阴影区域代表此后大约六个月的阶段，期间 xRev 一直在 2.6 倍至 4.4 倍之间波动。看起来市场似乎已经找到了一个稳定水平，但实际上并没有。

到了 2 月，这一区间再次被打破，原因完全来自价格端的抛售，而与此同时，协议营收反而创下了历史上最好的季度表现。随后，4 月的重组又机械性地重置了分子。Pump 销毁此前回购的全部代币，总价值约 3.7 亿美元，占流通供应量的 36%。

由于市值本身就是“价格 × 流通供应量”，在没有任何人卖出一枚代币的情况下，直接删除三分之一的流通供应，就会让流通市值在一夜之间减少三分之一。xRev 因此立即从约 3 倍下降到约 1.7 倍。

这部分变化并不包含任何关于市场信念的信息。接下来的两个月则进入了投降区域。市值和营收两条腿都缓慢变化，最终 xRev 触及 1.29 倍低点。

这个低点，就是一个 B 类代币彻底转化成 A 类结构的时刻。高水平且已经得到验证的营收，被压缩的市值，以及市场最强烈的怀疑。

第三阶段则展示了这种怀疑被打破之后会发生什么。市值上涨 87%，营收上涨 43%。

这正是 2024 年初 AERO 所处的同一个象限。

营收究竟是在维持，还是正在衰退？

为了更清楚地判断一个倍数背后的营收究竟是在维持还是正在衰退，我们可以用两种不同的营收数据分别计算一次 xRev。过去 12 个月 xRev，使用市值除以过去 12 个月累计营收。

因此，它实际上综合了协议过去一年所有月份的收入，无论是高收入月份还是低收入月份都会被计算进去。即时运行 xRev，则使用同一个市值，除以最近 30 天营收年化后的结果。

它回答的是另一个问题：按照协议今天真实的赚钱速度，需要多少年才能产生与当前市值相当的营收？

两者使用的是完全相同的分子。因此，这两个数字之间出现任何差异，都只能来自一个地方：营收趋势。

如果营收一直保持稳定，那么最近 30 天赚钱的速度应该和过去一年的平均速度差不多，因此两个倍数也会基本相同。如果营收正在下降，那么过去 12 个月的累计数据里，还包含那些已经不复存在的高收入月份，这时过去 12 个月 xRev 就会显得异常便宜。

Figure 7：过去 12 个月 xRev 与当前运行速度 xRev。

AERO 就是这种陷阱的典型案例。按照过去 12 个月计算，它的 xRev 只有 3.5 倍，也就是说大约 3.5 年的营收就相当于当前市值。

但这个结论成立的前提，是它未来仍然能够保持过去一年的平均赚钱速度。问题在于，过去一年包含了一些收入是如今两到三倍的季度。按照今天真实的营收速度计算，需要的时间其实是 8.8 年。

可以把它想象成一家餐厅。这家餐厅去年做了 120 万美元销售额，但现在每个月只能做 3 万美元。有人拿着去年的数字告诉你：“这家店只卖 1 倍销售额。”但按照它现在真正的经营水平，你实际上支付的是其当前年销售额的 3.3 倍。

AERO 两种 xRev 之间约 2.5 倍的差距，本质上就是同一件事情。

PUMP 则完全不同。

无论按照过去 12 个月还是当前运行速度计算，它的 xRev 都是大约 2.3 倍。今天的营收速度与过去一年的平均水平基本一致。也就是说，它的营收基础并没有被破坏。因此，接下来无论 xRev 如何变化，真正发生变化的主要都会是价格这一侧，也就是市场信念。

结语

PUMP 最初属于 B 类。它花了一年时间消化代币发行时的高溢价，如今刚刚从市场最怀疑它的阶段，进入了一个能够通过估值重估获得回报的阶段，而它的营收基础基本没有改变。

AERO 最初属于 A 类。它在 2024 年已经完成过一次估值重估，但此后它的倍数一直在以错误的方式上涨，因为营收下降的速度比价格更快。

真正值得寻找的，是那些今天正处于 A 类结构中的代币。已经得到验证的高营收，被压缩的市值，以及更重要的一点：市场还没有相信这个故事。这才是能够让估值重估替你完成大部分上涨的起点。

顺带一提，现在不少较新的营收型项目其实都处在 A 类。它们每天都能产生六位数营收，但 xRev 仍然被压在 1 倍以下。

市场目前认为这些营收全部只是一时现象。就像当初市场在 AERO 只有 0.7 倍 xRev 时所认为的那样，也像市场在 PUMP 只有 1.29 倍时所认为的那样。