“AI 股神”是如何崩盘的？华尔街一线复盘爆仓全过程

作者：许超，华尔街见闻

AI 算力与基础设施交易正在经历一场剧烈的大挤泡沫。近期，前 OpenAI 员工 Leopold Aschenbrenner 创办的对冲基金 Situational Awareness LP（SALP） 因高杠杆重仓 AI 概念股及 Anthropic 股权，在市场回调中惨遭主券商强平爆仓（Liquidation），引发华尔街巨头竞争抢购其残余资产。

在最新一场播客访谈中，前对冲基金经理、知名金融评论员 Martin Shkreli 深度拆解了这次爆仓事件的内幕、华尔街做空围猎的“达尔文法则”、大体量头寸平仓的底层机制，以及交易员为何屡屡倒在杠杆与凯利公式上的深层原因。

华尔街见闻整理要点如下：

4 倍杠杆引发剧烈爆仓：SALP 基金资产规模达 450 亿美元（含 100 亿 Anthropic 股权），通过主券商加了 4 倍杠杆，总持仓市值（GMV）高达 1200 亿美元。在公开市场股票下跌 25% 的打击下，其净股权迅速缩水乃至面临负数风险，被迫触发主券商强平。

华尔街的达尔文主义围猎：当市场得知基金被迫清算时，多家对冲基金采取“对着基金打枪（Shooting against a fund）”策略——提前卖出同类持仓并大力做空，加速了其破产进程。

Citadel 与巨头的血腥抢购：Citadel、Millennium 及 Jane Street 参与了对 SALP 残余资产的闭门竞标。Citadel 等买家以 20%-50% 的巨额折价接盘其股票簿，获得数十亿美元的即时账面浮盈。

AI 基本面与边际交易者的背离：尽管 OpenAI、Anthropic 及科技巨头业绩强劲，但决定股价短期走势的是那 5% 加了杠杆的边际买卖者，当最脆弱的资金恐慌出逃时，任何微小的负面声音都会引发暴跌。

杠杆与凯利公式的终极警示：多数交易者总是严重过度下注（Overbetting）。根据凯利公式（Kelly Criterion），即使单笔交易拥有 60% 对 40% 的胜率优势，只要持仓规模超过合理比例（过度下注），在概率方差下最终必然走向破产归零。

华尔街的达尔文法则：传闻落地与做空围猎

Martin Shkreli 在访谈中指出，过去 24 小时华尔街经历了一场由流动性危机引发的剧烈震荡。他将本次事件与历史上的长期资本管理公司（LTCM）及 Amaranth 爆仓案相提并论。

据 Martin 透露，早在周初市场上便已有关于 SALP 基金陷入困境的传闻。部分对冲基金机构敏锐捕捉到这一信号后，迅速执行了“对着基金打枪（Shooting against a fund）”的做空策略。在得知某家机构被迫清算平仓时，市场同业出于弱肉强食的“达尔文法则”，会率先抛售与之重合的持仓，并建立大量空头头寸，从而加速了该基金的破产倒台。

4 倍杠杆拆解：1000 亿资产如何迅速归零

针对本次 AI 板块的回调原因，Martin Shkreli 强调基本面并非决定短期股价的核心要素，买卖双方的边际意愿才是关键。

他分析称，SALP 基金此前管理约 450 亿美元资产（其中约 100 亿美元为 Anthropic 股权），并在银行账户保留约 300 亿美元现金的前提下，通过主券商获得了高达 4 倍的杠杆，使其持仓总市场价值（GMV）飙升至 1200 亿美元。当其持有的公开市场股票发生约 25% 的回调时，虽然对 1200 亿基数而言看似有限，但其本金净股权（Equity）却从 350 亿骤降至 50 亿。主券商（Prime Broker）为了防止净股权穿仓引发自身亏损，会迅速接管投资组合并强行平仓。

折价接盘与资产抢购：Citadel 等巨头的套利狂欢

在强平过程中，Jane Street、Millennium 以及 Citadel 等华尔街巨头受邀参与了闭门竞标。Martin 表示，Citadel 等买家最终以 20% 至 50% 的巨额折价接盘了该基金的股票资产簿。

据知情人士透露，接盘方在不扰乱市场的前提下处置这些资产，获得了高达 30 亿至 40 亿美元的即时账面浮盈（Insta-markup）。此外，SALP 基金经理曾尝试联系多方平仓其持有的 Anthropic 私募股权以补充流动性，当时的报价对标全公司约 1.1 万亿美元的估值。Martin 指出，这类大型危机处置进一步巩固了 Citadel 作为华尔街“终极救世主”和影子银行的地位。

泡沫中的叙事狂热：FOMO 情绪与基本面脱节

Martin Shkreli 回顾了历次金融泡沫的演变规律，指出从 2000 年互联网泡沫到木头姐（Cathie Wood）的创新基金，每一代市场周期中都会出现因过度信仰某种宏大叙事（如 AGI 的到来）而押上全部身家的交易员。

他指出，尽管 OpenAI 与 Anthropic 等头部 AI 公司的业绩表现强劲，科技巨头的资本支出也维持高位，但当市场被 5% 加了高杠杆的边际买家所主导时，泡沫最顶部的脆弱资金（Weakest hands）会率先恐慌出逃。此时任何微小的负面信号——例如某家巨头宣布适度缩减资本支出，都会导致整个交易结构轰然塌陷。

大体量清算机制：流动性陷阱下的解盘困境

面对“为何大机构不能直接在二级市场平仓”的疑问，Martin 详细拆解了大体量头寸的处置流程。

他解释道，直接向盘口抛售（Selling into the screens）极易暴露意图并引发量化算法与同业机构的抢跑做空（Front-running）。因此，主券商通常会通过四位数做市商代码（如高盛的 GSCO）进行隐蔽询价，或直接将资产簿打包进行大甩卖。在主券商强行控盘的情况下，清算机构的目标是迅速切断风险，而非等待市场反弹，这种大体量抛售给市场带来了持续数周的剧烈下行压力。

杠杆魔咒与凯利公式：过度下注的必然破产

在探讨基金经理的交易心态时，Martin 引用了贝尔实验室学者提出的“凯利公式”（Kelly Criterion）。

他指出，大部分交易员普遍存在严重的过度下注（Overbetting）倾向，其持仓规模往往达到合理建仓标准的 2 到 10 倍。模拟数据显示，即便某笔交易拥有 60% 对 40% 的胜率优势，一旦违背凯利公式进行过度下注，在长期的方差波动下，最终结果必然是资金归零。Martin 总结称，无论交易员的个人才华多么出众，一旦无视仓位管理与杠杆风险，市场终将教会每一个人保持谦逊。

以下为访谈全文：

主持人：让我们连线 Martin Shkreli 来为我们深入剖析一下。我想他在线上了。最近怎么样，Martin？很高兴再次见到你。

Martin Shkreli：嘿，伙计们，我非常好。你们怎么样？

主持人：太棒了，非常完美。呃，带我们了解一下，你过去 24 小时过得怎么样？过去 24 小时对你来说是怎样的经历？

Martin Shkreli：这非常有趣。我自己也做投资，所以……这大概是华尔街历史上最疯狂的一个月之一。嗯，我昨晚还在和一些朋友聊到长期资本管理公司（LTCM）、Amaranth，以及其他著名的由流动性危机引发的爆仓惨剧。

嗯，这次的事件绝对能名列前茅。对，这真的是一件极其疯狂的事。我们在上周中旬就听到了传闻，然后昨晚和今天早上，这些传闻开始真正具体化了。

显而易见，这几乎成了“既成事实”（Fait accompli）。其实我觉得他们在保密方面做得相当出色，控制得相对安静。但我认为有些玩家早在这周初（周一、周二）就已经在进行建仓布局了，想干我老老板克莱默（Jim Cramer）以前常说的“对着基金打枪/做空砸盘”（Shooting against a fund）。如果你知道某人被迫清算平仓，不幸且残酷的是，从达尔文主义（弱肉强食）的角度来看，对你来说最好的做法就是把你和他共同拥有的所有头寸全部卖掉，并开始做空他拥有的每一项资产。

是的，这会尽可能快地加速其倒台。当这种事情发生时，这是一种非常常见的操作。嗯，当然，我并不是说我与他们有重叠的头寸，所以我肯定不会这么做；但我知道有大量的基金在做空所有这些股票，希望能引发恐慌和崩盘。

主持人：你如何追溯这次回调的起点？是因为战争吗？是石油吗？是对开源的焦虑不安，还是仅仅因为超大规模企业（Hyperscalers）的资本支出（CapEx）？关于为什么 AI 基础设施交易、瓶颈交易（Bottleneck Trade）可能正在减弱，有太多不同的说法了。但与此同时，感觉模型正在取得非常扎实的进展，进展基本符合预期。是的，是的。实验室公司正在经历商业史上所有公司中最辉煌的月份之一。是的，但所有基础设施都在回调。

Martin Shkreli：是的，那些东西根本无关紧要。[笑声] 唯一重要的是买方和卖方买入或卖出的意愿倾向。而实际发生的是，聪明人很早就进场，开始买入，看到价格上涨，再买更多。

然后没那么聪明的人注意到了，说：“我也想这么干，我也想今年赚 400%。”

像我这样的人就在接近顶部的地方开始买入。[笑声] 就像是，“嘿，这太棒了，我喜欢内存芯片，我喜欢瓶颈概念。”[笑声]

然后，最脆弱的资金（Weakest hands，弱势手）在顶部买入。所以他们也是最先卖出的。当然，最先恐慌的。是的。

这就会创造出一种……你知道的，每个泡沫基本都一样。你经历了这种狂热、顶峰，然后所有人在同一时间陷入恐慌。你知道，基本面基本上起不到什么作用。我知道它们会在边缘决定买方和卖方，但是，你知道，80% 或 90% 的资产股东并不换手。正是那 5% 的边际交易在决定价格。如果那 5% 处于加了 3 倍或 4 倍杠杆的状态——就像我们听说 SALP（Situational Awareness LP，Leopold 的基金）是一个 4 倍杠杆的基金一样，这可是相当高的杠杆。你知道，25% 的回撤就会让你直接破产关门。

Martin Shkreli：是的。嗯，有趣的是，我们听说有三家公司在对这些资产进行竞标。

所以，Jane Street、Millennium 和 Citadel 在周五晚些时候被拉进了一个封闭的小圈子里，竞标该机构残余资产的出售。我们收到了看一眼价值 1 亿美元 Anthropic 股票的机会，这让我们感到很困惑。你知道，有时你会看到这些 SPV（特殊目的工具）的权益偶尔流转出来，我们觉得这很有趣。嗯，我挑了挑眉毛，想：“这是 Leopold 吗？”因为有时候，当你想要卖出 40 亿美元的某种资产时，你不会公开说你想卖 40 亿。[笑声]

你会跑出来说你想卖其中的 1 亿美元。通常，一个想买 1 亿的人，实力足够买下 5 亿甚至更多。

你试探性地接触他们说：“这有 1 亿，怎么样，你碰巧想要 5 亿吗？”然后，你的眉毛就开始挑起来了，意识到他手里可能有更多。

嗯，当然，这是一个非常奇怪的情况。所以，我们听说 Millennium 确实提出了报价。Citadel 的报价更好。你知道，我觉得肯（Ken Griffin，Citadel 创始人）想成为每个人遇到麻烦时都会去找的那个人。这就像……你知道，巴菲特年龄越来越大了，况且这种事情本来也不是巴菲特想做的。

但是，Citadel 在 Amaranth 交易中就这么干过。你知道，当 Amaranth 在天然气期货上爆仓时，我觉得 Citadel 接盘了那个投资组合。实际上，几乎在金融界每一次爆仓事件中，他们都会挺身救援。比如安然（Enron），他们直接抄底吸纳了所有的顶尖人才。

主持人：是的，他们也想接盘安然。

Martin Shkreli：是的，肯是一个非常聪明的人。他就是会出现并展示：“我怎样才能成为高盛、美银等大行在需要摆脱超高风险头寸时的合作伙伴？”

他们基本上接管了资产簿（Book，交易账目），对吧？所以，如果你……我给你举个例子，回应你刚才的问题。

假设你有 450 亿美元的规模，尝试追溯这个过程，其中 100 亿美元是据我们所知投资在 Anthropic 上。所以你的银行账户里有 300 亿美元的现金。以 4 倍杠杆运行意味着你的总市场价值（GMV）达到了 1200 亿美元。噢。

所以，如果你的 GMV 下跌，比方说 25%。在 1200 亿基数下，25% 听起来好像没那么糟糕。嗯，那大概是 300 亿。所以你的 GMV 降到了 900 亿。但那不是你的净股权（Equity）。所以你的本金净股权从 350 亿骤降到了 50 亿。是的。没有哪家主券商（Prime Broker）会允许你在净股权只剩 50 亿的情况下继续持有 900 亿的总市值，因为一旦你的净股权跌穿零，亏损的就是券商，而不是你。

在 Archegos（阿奇戈斯爆仓案）以及其他类似的爆仓事件之后，券商绝对不会再亏一分钱，那不是他们的职责。他们基本上有权接管你的投资组合，这种事情……你知道，我希望永远没人需要经历。但他们基本上把你叫过去说：“听着，这些资产现在归我们了，我们将决定如何处置它们。”有传言称，在周末，他联系了大约 10 方来平仓 Anthropic，试图补充流动性，据称出售 Anthropic 股权的报价是按照 1.1 万亿美元的等值总估值计算的。嗯，我觉得这大概就是它目前的交易估值。嗯，目前还不清楚是全部卖出了还是卖出了一半，我们报道的是卖出了一半。目前对于谁买下了、具体发生了什么依然有点模糊，但这已经是我们能掌握的最新信息了。然后，你知道，说到……

说到公开交易的股票簿，听起来那个股票簿的买家，根据我们获悉的消息，基本上获得了 30 到 40 亿美元的即时账面浮盈（Insta markup）。

所以，他们现在需要逐步平仓/处置这 30 到 40 亿。是的。呃，远远不止 30 到 40 亿，要多得多。但实质上，如果他们能在不扰乱市场的情况下处置掉这些头寸，他们就能在这笔交易中凭空赚到 30 到 40 亿美元，这真的很罕见、很有趣，但也非常令人兴奋。昨晚这三方中的一方联系了我，有趣的是，是在我发布报道之后。他们说，从实质上讲，是的，Leopold 飞得离太阳太近了（伊卡洛斯式的狂妄），但你的数字有点偏差。我问是偏大还是偏小，他们拒绝确认或否认。针对我的报道，无论是私下还是公开，我都收到了很多推托/反驳，就像你说的，他们说事情没那么糟糕，他只亏了 30%。30% 的亏损你还能勉强承受。

但是，如果 Anthropic 的估值标记没有改变，这意味着你在公开市场股票簿上亏了 60%。

如果你加了 4 倍杠杆，你知道，这意味着你在公开股票簿上实际上亏了 15%。

嗯，这听起来好得有点不真实。如果你交易这些股票，它们一天就跌了 15%。是的。

所以我们也听说其他 AI 基金也在受苦。可能没有陷入同样的绝境，但肯定也在受创。那么这个基金会走向何方？

他给所有那些实际上在跟风抄他作业（Copy trading）的基金提供了很好的掩护。噢，当然。

甚至可能风险偏好更高，建仓更晚，因为如果你想抄别人的作业并试图赶上，你天生就会落后，你知道的。是的，你想赶进度。是的。

Martin Shkreli：是的，更高的杠杆，你在晚得多的时间节点进入这些交易。嗯，你记得……比如，在 2000 年左右，你是怎么看待 Ryan Jacob 的？因为当时你在克莱默的公司。我记得你加入时，可能正好是在 Ryan Internet Fund 开始崩盘前夕。是的，当时还有 Amarind Fund。

60 年代还有一个叫 Manhattan Fund 的基金，沃伦·巴菲特曾批评它是那种急功近利的基金，由一个叫 Gerald Tsai（蔡至勇）的人管理。所以，就像每一代人一样，你都看过关于木头姐（Cathie Wood）的梗图，你知道……每一代人都有这样的人，那个坚信某套宏大叙事（周期）的人，然后在那套叙事上倾其所有、放手一搏（Balls to the walls）。听着，我对愿意这么做的人抱有极大的敬意。我曾经对我一个做过同样事情的朋友说，他也跟着做这笔交易，但他进场非常早，所以他手里的数字曾经像 Leopold 那样亮眼。

而且他似乎在接近顶部时做了对冲——这简直是个奇迹交易员，我认识的最棒的交易员。我跟他开玩笑说：“如果 Leopold 在顶部卖出并转为做空，我绝对会尊他为有史以来最伟大的神级交易员（G.O.A.T.）。”[笑声]

只是，你知道，当你被那种叙事（不论发生什么，在这个案例中是 AGI 通用人工智能）完全施了魔咒时，外界确实有人会说：“听着，AGI 已经到来，或者即将到来。当它到来时，整个金融界都不再重要了。”是的。

你知道，“我们不妨把它拉爆，顺便以这种方式目睹世界的终结。”当然，对一个坐在高盛交易台前的人来说，你会觉得：“这群人特么真是疯了。”[笑声] 你知道，这不过是股票市场交易而已，你知道的。

主持人：考虑到 Leopold 在 FTX 一直工作到它崩盘前夕，你有没有想过，尽管他的风险偏好极高，他会不会觉得“你知道吗，我真的不能再经历一次那种崩盘了”？他并不一定与 FTX 的任何非法活动有直接关联，但他确实亲眼目睹并切身经历了那一切，而且我相信他在崩盘当天辞职了。是的……我原本以为他不会这么快就卷土重来、重蹈覆辙。你会以为……

主持人：你会以为哪怕……你知道，先去过十年正常而辉煌的职业生涯，然后再回到杠杆市场说“我准备好再次起舞了”。但现在有很多疑问，比如一个问题是：他的绩效提成（Carry）怎么样？你知道，在对冲基金行业，信不信由你，很多机构对 carry 有追索/回扣条款（Clawback provisions），比如高水位线条款（High water mark provisions），对吧？你必须越过某个标准……

主持人：每个人都有高水位线，但现在越来越常见的是 carry 追索条款：如果你遭遇了严重的回撤，你必须退还之前赚取的“2/20”（2%管理费，20%业绩提成），你知道，这实际上可能会让你陷入极其艰难的境地。另外正如你们所知，这小伙子这周末还要结婚，你知道，这有点悲剧与胜利交织在一起的感觉。嗯，但是，显而易见……

主持人：嗯，但是这种追索条款有多普遍？因为你可以想象，在这次募资中，他拥有极其巨大的杠杆和话语权，你知道，需求非常非常高。需求非常高。这听起来像是一个……数字太好了。是的，这更多是针对机构投资者的东西。说到这个，你知道，显然这家伙基本上毫无经验。

Martin Shkreli：再次强调，在这种时刻，没有人想落井下石，我也不想。但我有一些机构投资者朋友，例如纽约最大的母基金（Fund of Funds）之一，他们当时拒绝了投资 Leopold，基本上嘲笑了他，说：“你知道，我绝不可能投资这个。”当然，后来他一飞冲天，自成立以来赚了大约 20 倍或者无论多少，表现极其亮眼，这让那个朋友感到有点尴尬；但在这一切发生之后，他最终感到自己得到了某种程度的洗冤。

所以，你有一个毫无经验的基金经理，基本上是一个纯做多（Long only）或极度偏向做多的风格，然后开始涉足私募股权（Privates），而对许多对冲基金来说，这往往是死亡之钟（Death knell）。你知道，当对冲基金戴上 VC（风险投资）的帽子，试图去干风投机构干的事时，往往没有好下场。这可以追溯到对冲基金过去 50 年的历史。

极少有人能兼顾两者。另一件我想指出的事是，我们很快就会看到大量参与了同一笔交易的对冲基金公布 7 月份的数据。当然。

所以这不仅涉及 Leopold 的 1000 亿总头寸，还可能是这个数字的 5 到 10 倍。虽然市场具备流动性，但在几周内承受如此巨大的下行压力……你知道，看到这一切在短短一个月内压缩爆发是令人惊叹的，而当年互联网泡沫（Dot-com bubble）花了三四年时间才耐心地涨上去、耐心地跌下来。嗯，看到这种瞬间压缩是非常有意思的。接下来会发生什么将非常引人入胜。有一种理论认为，现在所有这些流动性都被出清了，我们会再次看到历史新高。还有另一种理论认为，我们其实只是刚刚迎来这一波可观的下跌趋势，这次流动性反弹将会消退，我们将进一步下挫。

嗯，没人知道会发生什么，但有一点是肯定的……虽然你说得对，Anthropic 和 OpenAI 正处于历史最佳的业务业绩期，微软、谷歌和 Meta 也是如此。

但我认为依然存在一些更加敏锐的追问：这种资本支出（CapEx）投资到底值不值得？当然。

你知道，他们奖励了微软的审慎，却惩罚了 Meta 和谷歌的不够审慎。

所以人们想知道未来会带来什么。但是的，这几乎是华尔街多年来最疯狂的时刻了。

可能至少是自 FTX 以来最疯狂的，肯定比 2021 年 Tiger 和软银（SoftBank）带来的风投狂潮更疯狂，甚至可以说是自 08 年金融危机狂乱岁月以来最疯狂的。所以这……

这绝对是一场奇观。我认为，无论人们多么想一次又一次地吸取杠杆的教训，我们似乎都在不断重复它。嗯，事实就是这样。但我认为 Jane Street、Citadel、Millennium 这种整个对冲基金复合物逐渐演变成某种“影子银行”（Shadow bank）的现象非常有意思。你知道，通常情况下银行会承担这种冲击，但现在有其他人……比如 Jane Street 曾是该基金的有限合伙人（LP），据报道他们对竞标不感兴趣，这很有趣。不过他们可能拿走了 Anthropic 的份额，非常不确定。随着未来几天时间的推移，我们显然会了解更多，但这是一个前所未有的时代，一个极其疯狂的故事，随着我们掌握更多细节，它可能会变得更加疯狂。

主持人：这个基金还有继续存续的可能吗？因为我听着这些数字，就像……你知道，高点时有 450 亿，实际进入基金的本金如果你把头寸卖掉，可能也就 50 亿左右。是否存在一种可能：最终你的银行账户里留下了 100 亿现金，而 LP 们说：“嗯，我们当时给了你 50 亿，继续干吧，重回战场。”你知道……

Martin Shkreli：我希望是这样，为了那些极棒的 LP，也为了那位显然承受了巨大心理落差（Whiplash）的基金经理。但是你知道，归根结底，正如你们所知，华尔街有这样一种观念：一旦水里有了血腥味（暗示有伤者/弱者），这些头寸就会被砸到零。比如“我就把美光（Micron）砸到 5 美元，只为了在 3 美元时把这家伙扫出门”，对吧？[笑声] 这就是……最疯狂的事情在于，这就是发生这种事时华尔街的本性。当有一个人不得不卖出 1000 亿美元时，他面前就会有 1 万亿美元的资金坐在那里，心里想：“让我们看看这家伙怎么求饶。”这是最悲惨、最具有马基雅维利色彩（冷酷算计）的事情，但他不得不爆仓，你知道的，悲剧的是没有其他结局。是的。

就是因为杠杆水平太高了。只要有一点点闪失……我记得我的前老板，他曾是 Tiger 的投资组合经理，他让我想起了 2000 年代，当时一家光学元件供应商的表态发生了极其微弱的声音转变，他和他在索罗斯那里的合伙人就决定尽可能疯狂地做空。

因为他们知道，在泡沫最轻松的阶段结束之后，那些脆弱的资金正坐在那里。你会想：“好吧，接下来是什么？事情必须变得更加疯狂才行。”你看到了 Dwarkesh 的推文。必须发生类似的事情，才能产生足够大的二阶导数（加速度）去震撼大家。

你知道，每个人都知道 AI 正处于繁荣期，每个人都知道芯片正处于繁荣期。还有什么能给上行带来震撼？不多了。所以，如果你听到任何微小的声音，比如“呃，我们不会花那么多钱了”，整件事就会崩溃，所有东西都太重了。所以我其实在想，我们是不是……你知道，我们是不是要面临一场更漫长、更旷日持久的下跌。今天感觉还挺好。

你知道，经历了一场巨大的繁荣，一场解脱性反弹（Relief rally）。嗯，很多泡沫已被挤出系统，但接下来呢？你知道，我不知道一个耐心而冷静的市场是否会浮现，因为超大规模企业和大公司，他们也存在“错失恐惧”（FOMO）。他们的 FOMO 情绪和 Leopold 一样强烈，对吧？如果不是更强的话。所以这不仅是他一个人。

这是整个世界集体在说：“该死，我必须在 AI 上孤注一掷（All in）。”除了坐在后面的蒂姆·库克（Tim Cook）一个人说“我可不干，啥也不做”，还有谁有这个胆量？是的。

主持人：是的，真的，是蒂姆·库克。

Martin Shkreli：是的。

主持人：搞笑的是，你知道，我们在第四季度时一直在开玩笑，当时在代码 Agent（编程助手）真正开始爆发之前，OpenAI 的收入增长有点放缓，市场有些焦虑。很多这种事情当时并没有公开，但你能看得出来，有些跨界投资人（Crossover types）开始有点紧张了，对吧？他们期待看到 MAU（月活）、DAU（日活）这种数据，你知道的。是的。

主持人：然后数据确实见顶企稳了，接着发生了一次元调，大约持续了 8 周的时间。大家都觉得“好吧……”，然后它又开始爆发式增长了。我们当时还带有一种开玩笑的心态在庆祝开香槟（Victory lap），说：“太好了，AI 回调了，泡沫破裂了，我们现在可以可持续地重建了，从今往后一片光明。”

主持人：一帆风顺。

Martin Shkreli：是的，我完全同意。我认为最意想不到的事情是如果我们看到整个板块创下全新的历史新高。我觉得华尔街上几乎每个人都对此持怀疑态度，这意味着它反而有看涨（Bullish）的可能。

主持人：所以你的意思是还有希望？我喜欢这个说法。你能……你能再给我们透露一点内部门道（Insider baseball），关于作为大股东，要清算拆解一个巨大的头寸需要付出什么吗？因为很多不在对冲基金圈子里的人可能会感到困惑，比如“好吧，你在一家价值 10 亿的芯片公司里拥有 5000 万美元的股票，你不能直接把它们砸给散户（Retail）吗？你不能直接在 E*TRADE 或 Robinhood 上按市价卖出（Market sell）吗？”事实上，当你达到这种体量时，即使是在公开市场，情况要复杂得多。这可不是按一个大按钮那么简单。你能带我们走一遍，当你处于那个体量时，卖出一个大头寸到底需要做些什么吗？

Martin Shkreli：是的，有趣的是，这其中有非常多的门道。首先是广告公告系统（Advertisement system）。如果你直接卖到市场上，你可以尝试，那叫“卖给屏幕”（Selling into the screens）。屏幕就是你屏幕上的那些盘口数字。任何人都可以通过 Robinhood 等买卖。

所以如果能避免，你通常不会这么做。卖给屏幕至少在某种程度上是安静的，你可以慢慢挂单渗出去。但总有一种阴谋论认为，当我在卖给屏幕时，有个人能看到我的屏幕，他会想：“这家伙有个 VWAP（成交量加权平均价）市价单要卖 1000 万股，我得告诉别人。”这种消息极其有价值。甚至还有更疯狂的阴谋论，认为量化基金可以利用各种疯狂的想法去嗅出（Sniff out）正在发生的事情。所以大家对此都很害怕。然后你可以拿起电话——这是最常规的做法，你打电话给高盛说：“听着，我需要卖出 500 万股微软的股票。”他们会说：“嗯，我们是自己吃下（接盘），还是找个想接盘的买家？”他们会尝试评估。卖微软很容易，但如果你试图卖 Sharon AI（一家没人要的澳大利亚新兴云厂商）的股票，那就难了。你持有的份额相当于它 10 天的成交量。如果你尝试砸向屏幕，你需要占用整整 10 天的全部成交量才能出清，这可能会让股价暴跌 50% 或更多，你绝不想这么做。

所以你尝试进行这种“广告公告流程”。嗯，你基本上可以在股票市场上挂出公告，表明你是某只股票的卖家，并且可以挂出你四位数的做市商标识符（Market Maker ID）。高盛的代码是 GSCO。所以 GSCO 会显示为某只股票（比如 Nebius，这是他的持仓之一）的卖家。

你会打电话过去说：“好，高盛，我也是你们的客户。关于 Nebius 你手头有什么盘口？”交易员会说：“听着，我们这儿有个相当大的卖家。”你会问：“多大？50 万股？”他会说：“大得多。”你会想：“嗯，好吧。”因为他们必须公布他们在处理你的订单，他们必须告诉大家有卖家存在。他们试图在体量上保持含蓄，但也不会浪费别人的时间。所以听闻有大卖家的那个家伙，他可能会转身——虽然他不应该这么做——他可能会转身说：“外面有个 Nebius 的超大卖家，我只是个小虾米，也许我可以先借券做空 5 万股，抢跑（Front-run）在这家伙前面。”如果你是一个真正有兴趣的买家，你也依然会感到紧张，因为你会想：“如果他手里真的有天文数字的体量，我介入的时机和方式必须非常谨慎。”如果你把这些与市场上的压力结合起来，再加上通常你会说：“噢，我认识一个在那里工作的人，看看他接不接电话。”当你联系那个人，发现他不在 Bloomberg 终端上，很难联系到时，感觉就像是“看来真的是他们在卖”。

拥有那么多特定股票份额的人并不多。所以你看一下持仓明细表，会想：“是谁能卖出 1000 万股？”你打电话给富达（Fidelity），他们说“不，我们没卖”；你打给下一个人，“没卖”；下一个是 ETF；下一个是指数基金……

那绝对就是他了，你知道的。如果真的是他们，而且你开始注意到他们所有的持仓都在下跌，事情就会变得极其艰难。所以最终由银行来做决定，因为你可能会说：“我不想卖。”银行会说：“我们不在乎你想不想。[笑声] 无论如何我们都要卖。”高盛可不是用来长期持有 AI 股票的。“我们要以任何能卖出的价格砸盘，因为我们的董事会宁愿确切知道我们亏了 10 亿并直接撕下伤口贴布，也不想去担心理亏损会不会扩大到 50 亿。”所以高盛的立场就是：在癌细胞转移之前，立刻把这只手臂砍掉。所以他们会进行大甩卖（Fire sale）。当然高盛很聪明，他们会联系像 Citadel 这样的人去精心安置这些资产。但一次性把整个投资组合打包卖掉是非常聪明的一步。我们听说折扣可能高达 20% 到 50%，这对于买入优质公司来说简直是令人垂涎三尺的折扣。是的。

但要结束这一切并获得终局确定性，真正回答你问题的核心是：这些股票的买家必须拥有足够的流动性，能够持有它们 5 年并且什么都不做。因为市场上的玩家——像我这种小角色，以及比我大得多的巨头——会坐在那里说：“我不认为你能扛得住”，然后开始不停地做空、做空、做空，试图让你求饶。比如他在日本持有的 Kosha（注：指 Kokusai Electric 等半导体设备股），也是我的持仓之一，目前的交易价格只有 3 倍市盈率（P/E）。他们基本上是在逼你卖。如果你要接手这只股票，你必须确保你能一路扛到它变成 2 倍甚至 1 倍市盈率。而唯一足够庞大、足够强悍能够扛住 1000 亿美元且面不改色的玩家，只有像 Citadel 这样的机构。即便如此，依然有人传出谣言说有人要尝试去围猎砸崩 Citadel——我不建议这么做，但这种情况下，他们可能现在也不得不承受同样的传染效应（Contagion）。

所以这是市场里极其疯狂的时刻，我不认为我们已经看到了全貌，因为我确实认为有一些大型科技基金也做了同样的交易。幸好清算已经结束了，但我确实认为有些基金即将被曝光亏损了 30% 或 40%。

主持人：带我了解一下肯·格里芬（Ken Griffin）几周前的心理活动。当时有传言说他似乎在推动或暗示可能会加息。但我感兴趣的是，如果你怀疑 X、Y、Z 公司即将出现大甩卖，是否存在一种可能：你在收购这些资产之前就建好了对冲头寸？还是说这太像“四维棋局”（4D Chess）了？因为如果他们最终以 20%-50% 的折扣收购了这些资产，但手里已经有了对冲，那么他们进来时就是市场中性（Market neutral）的。这可能吗？

Martin Shkreli：我不这么认为。我对 Citadel 这个月的表现很熟悉，令人惊讶的是他们这个月是上涨的。所以我觉得他们可能是全球极少数这个月实现正收益的对冲基金之一。涨幅非常小。

主持人：你是说他们实际上做了对冲。

Martin Shkreli：是的。他们拥有一个多元化的业务平台：有人交易天气，有人交易利率，有人交易股票——大约有 1000 个人在交易股票。他们还有一个叫 Citadel Securities 的计算机基金，作为做市商，交易着全球每种金融工具的大量成交量。

归根结底，我认为高盛、美银这些主券商与 Citadel 有着极其庞大的业务往来，他们以前也这么干过。他们知道该去找谁，就像当年美国政府想给高盛注入信心时去找沃伦·巴菲特一样。是的。他们知道最适合打电话的人是肯（Ken Griffin），而肯也在竭尽全力让自己成为那个别人遇到危机时首选的求助对象。我觉得这是一个极好的品牌塑造，因为……你可能十年才需要当一次那样的救世主，但看啊，每十年能白赚 50 亿或 100 亿美元，绝对是一个太棒的角色了。这让他成为了这些银行可信赖、可依赖的合作伙伴。如果他想从银行那里得到什么，银行也会配合，因为没有他，银行可能不得不以负数价格抛售资产。实际上有些人认为——我不认为发生了这种事，但确实有人认为 Leopold 在主券商账户里的净股权变成了负数。好吧。

我认为，高盛和美银这种机构会在你跌穿负数之前强行阻止你。当然。但就像我说的，他们也不想手里砸着 Sharon AI 这种流动性极差、极难卖出的垃圾资产。他们会极速清算你的美光（Micron），或者在那之前你就自己卖了。但如果你手里留下了这样一包流动性极差、需要 60 天成交量才能出清的烂摊子，你很难坐在那里对你的主券商说“别担心”。这就是为什么我再次认为他需要现金。可能在周一或周二，有人拍了拍他的肩膀说：“你的保证金看起来有点薄了，你能再补充个几十亿美元吗？”事情发生得太快了，根本没有时间。嗯，是的，我觉得 Citadel 是在最后一刻才知道这件事的，就像所有人本该如此一样。该基金并没有泄露他们正在受挫的消息。

据我所知，他们没有每日净值更新。事实上，据我所知，作为一个年轻的对冲基金，Situational Awareness（SALP）在沟通方面的态势感知并不是很好。并不令人意外。尤其是关于月度报告和季度报告，其中一些本可以更及时。他们是一个几个人的小团队，所以我认为这不完全一样。

主持人：倒带一下，就在一个月前，他们的 13F 报告是不是迟交了？

主持人：13F 迟交了，每个人都在质疑他是不是达成了某种协议以保持保密，[笑声] 但听起来他好像只是没抽出手来做，他们当时可能有了其他优先事项。

主持人：你觉得……我提到了，你觉得他能在风险投资（VC）领域重建职业生涯吗？因为在风投领域，你只需要永远保持“超级巨量做多”（Giga long always），那是极少数很难退出头寸的投资形式之一。

Martin Shkreli：这就是关键所在。我是说，为什么要成为一名对冲基金经理？我有个朋友想开对冲基金，我告诉他这是世界上最痛苦、最糟糕的生意，为什么要干这个？如果你办一个订阅制时事通讯（Newsletter）业务，一年能有 1 亿美元甚至 5000 万美元的收入，你就比这颗星球上几乎所有的对冲基金都做得好。你绝对不会想干这行。[笑声] 人们去干这行（我也干过，但我再也不会干了）的原因是，这是世界上最性感的事。你觉得自己是……你知道，荣耀的宇宙不可思议，你是“宇宙之主”（Master of the Universe）。我有朋友想辞掉极高规格的工作去办对冲基金，我直接说“你真是疯了，你根本不知道这份工作是什么”。它是凌晨 3 点醒来看韩国股市的价格，然后 6 点再次醒来，想着世界上发生了什么。诸如此类的事情。你做的事情没有任何生产性价值，你知道的……你提供了资本，[笑声] 但除此之外，你真的只是在玩一场高筹码的疯狂扑克游戏。你知道，这当然有趣且引人入胜，但当它带来剧烈痛苦和赤裸裸的打击时……我希望他能去做点别的。他是一个极其聪明的人。

像他那样聪明的人……我是说，看看彼得·蒂尔（Peter Thiel），彼得·蒂尔曾经也有一个对冲基金，虽然没有达到这种程度的清算爆仓，但也经历了极其艰难的几年。然后蒂尔显然不仅继续了他的风投事业，创建了有史以来最大、最成功的基金之一，个人投资也做得风生水起，而且还通过 Thiel Macro 重新回到了宏观交易领域，据说表现相当不错。我确实认为有这么两三年的过渡期，他可以重置并吸收教训，带着任何人都无法否认的才华、技能以及绝顶聪明才智重新出发。我一点也不觉得这是终点。嗯，我希望他能对这一切保持平稳的心态，因为我觉得很多人依然非常尊重他。无论结果如何，他都会卷土重来并取得成功。但这确实是一件有点令人羞辱的事情，我觉得 Twitter 和其他地方的大多数人都在说：“市场往往会教会你谦逊。”从仅仅两个月前作为地球上最大、最成功的对冲基金之一，到被迫清算平仓，这种极速的逆转确实非常剧烈。

主持人：另外，想象一下，如果你能活下来，两三年后这个基金会是什么样子，对吧？昨天有一段他参加 Dwarkesh 访谈的视频在流传，他在里面说：“在 AGI 到来之前显然还有 100 倍的空间，对吧？”所以当时他赚了 20 倍左右，想着“我还有巨大的上升空间”，但就是没能留在牌桌上。推演预测（Extrapolating）永远是个风险。

主持人：是的，我必须说，对你和你的业务来说，这感觉是一个巨大的时刻，因为整个金融界都是从你的帖子中得知这个情况的。我敢肯定很多人当时都盯死了你的终端，这感觉像是一场“接棒交接”（Changing of the guard）。因为你当时收到了质疑和反驳，但两个小时后，金融时报（FT）、彭博社（Bloomberg）、华尔街日报（WSJ）都跟进了。很明显他们需要几个小时去跑源头核实。但你最早拿到了这个新闻，我印象极其深刻。

Martin Shkreli：谢谢你。是的，我的意思是，我们过去讨论过这个。在这个领域确实存在交接。你们在你们的领域推动了这种交接。我认为，《华尔街日报》的人、彭博社的人、这些其他公司的人，他们都是极其优秀的记者，但他们不是现役或曾经的市场玩家。我们总是会在他们之前听到消息，尤其是在华尔街，因为这就是……最疯狂的是，你实际上一直等到它基本彻底结束才去分享，对吧？你之前就听说了。

我们压下了很多不适合分享的消息，我们遇到过几百次那种情况，分享任何东西都是不合适的。有时候你坐在那里会想：“我很惊讶传统媒体居然还没注意到这个故事，这感觉已经是常识了。”确实有时间和场合需要你闭嘴什么都不说，让事情在系统内部自行消化。是的，给恶魔应有的尊重（公平地说），The Information 在这类报道上也极其出色，他们尤其擅长抓 OpenAI 的独家爆料，[笑声] 我至今还没搞懂他们是怎么做到的，但他们显然是极优秀的记者。但那种地方的记者通常不在乎烧毁桥梁、资源或人脉关系，他们希望新闻在昨天就发出来。而在乎的人是我。

这对我也是一种利益冲突，因为我不想伤害那些给了我好信息的人，不想辜负他们的信任，因为如果我想继续和他们对话，我就必须守口如瓶。但在这种惨剧不断展开的情况下，你必须在“每个人都需要知道的知情权”与“保护朋友和关系网络”之间做出权衡。你每次都必须做出那种判断。我希望我们的客户能理解，有些事情我们比别人先知道，但我们不能披露，因为我们要保护大家、保护朋友。彭博社、华尔街日报永远不会这么做，他们永远只服务于他们的客户——读者。我们不能完全那样做。就像你说的，你可能会知道成百上千次不同的融资进展、不同的内幕，我们都必须严守秘密，因为一旦说漏嘴，那就是我们最后一次听到关于融资的消息了。我认为这是一个值得讨论的情况，它无论如何都会发生。事实上，就像你说的，促使我最终发布的原因是我的朋友说：“现在所有人都听说这件事了。”

一旦到了那个地步，我说：“好吧，是时候把猫从袋子里放出来了（揭晓谜底），反正它也快要跑出来了。”是的。

主持人：如果你有时间，我还有两个简短的问题。一个是关于杠杆在对冲基金是如何运作的。从散户的角度、从小玩家的角度来看，你可能知道你可以找券商要一点点杠杆；但当你将杠杆规模扩大到几百亿美元时，那个过程是什么样的？在某个节点你必须去找所有的银行还是特定的银行？在那种规模下获取杠杆的真实过程到底是怎样的？另外，让我们感受一下……就在一个月前，广义上的西海岸还在进行狂热的胜利巡游，喊着“西海岸正在吞噬华尔街！[笑声] 最好最大的对冲基金不再在东海岸了，我们现在拥有了一切——金融和技术！”然后在 30 天内被深深地打脸教会了谦逊。事实证明，你们东海岸那边的人确实懂一两门门道。而现在我们站在这儿问你：到底怎样才能搞到杠杆？[笑声]

Martin Shkreli：有一件事我认为大家并没有很好地理解，那就是主券商靠融资利差（Financing spread）赚钱。如果你去找主券商说“我永远不用杠杆，[笑声] 永远不用，而且我也不会真的通过你们公司频繁交易”，他们只会坐在那里说：“行吧，我们依然会接收你的资产，因为我们可以再质押（Rehypothecate）这些资产并借给那些要用杠杆的人”，但总的来说你不是个优质客户。如果他们赚 1% 的利差（这实际上是个相当大的金额），而你借了 4 倍杠杆，你实际上是在给他们送上 400 个基点的免费资金，这太棒了。事实上，他们的借贷成本可能比 SOFR（担保隔夜融资利率）还要低。

所以他们可能在极其庞大的资金规模上赚取高达 600 到 800 个基点的净利润。所以杠杆是主券商最好的朋友。现在，风控人员坐在那里说：“等一下，我喜欢借贷，但我可不喜欢借给持仓高度集中的投资组合，我不喜欢借给空头卖家。空头卖家的持仓可能会发生极其巨大的飞跃，比如 GameStop。多头最多亏损 100%，但对于 4 倍杠杆的多头，你最多只能承受 25% 的亏损。”所以你需要去权衡这些风险。我认为涉足私募股权（Privates）对几乎所有对冲基金来说都是一个极其糟糕的信号。因为尽管私有公司令人垂涎，但在西海岸有一整群人比东海岸的人更擅长做这个。

当然，现在像 Altimeter 等机构两样都在做。而让 Leopold 如此动心的原因，显然是因为他离 Anthropic 太近了，不可能更近了。而且在过去 6 个月里，Anthropic 的额度需求是实际配额的 100 倍，对吧？所以感觉……虽然我不知道这些投资的具体结构是什么，但如果你要打破自己的原则去投私募，Anthropic 就是最值得打破原则的公司。但你依然会陷入一种困境：“天呐，我真希望这东西流动性更好一点，我没法直接按平仓大按钮。”

主持人：在你离开前，给我们更新一下关于韩国市场的整体情况吧，因为很多人都在讨论 Leopold 的方法与韩国散户有多么相似。我不知道这有多真实，但我能想象那边现在血流成河，整个国家可能都一片狼藉。

Martin Shkreli：是的，我觉得是的。我做了一个凯利公式（Kelly Criterion）计算器和一个小型投资组合模拟工具。Paul Trader Joe 很久以前说过这话，我当时还有些异议。但市面上的每一个交易员，似乎都在一遍又一遍地犯同一个错误，那就是他们的持仓规模（Position size）大概比应该有的规模大了 2 到 10 倍。如果你去算算，这听起来很疯，对吧？但如果你真的运行模拟器……我们用的是凯利公式。凯利（John Kelly）是贝尔实验室的一员，他是老一代的顶级科学专家。

凯利证明出了著名的“凯利公式”。赌徒们用得最多——在成为金融工具之前，它首先是赌徒的东西。它证明了最佳下注规模。最佳下注规模是你的胜率优势（Edge）减去其反面概率。如果你有 55% 的胜率优势，你的最佳下注规模是 10%。对大家来说这依然极具波动性，所以人们会做半凯利（Half Kelly）或四分之二凯利。大多数人在交易时其实根本没有优势，但如果他们有，他们的交易方式就像是拥有 4 倍或 5 倍的凯利优势一样。这听起来好像“好吧，那只是看起来剑走偏锋、承担很多风险而已”。不，如果你运行模拟器，你每次都会归零。模拟器是一个非常酷的工具，它会向你展示：即使你的每一笔交易都有 60/40 的胜率优势，如果你下注过大（Overbet），你依然会破产。

这非常令人警醒。我们可能会问，在股市里谁能有 60/40 的优势？没人有 60/40 的优势。但是如果你仓位控制不对，你绝对会破产。这是我多年来极其痛苦地学到的教训：我几乎总是下注过大。我认为每一个对冲基金在某种程度上都一样，每一个散户也一样。这只是一种奇特的方差数学游戏（Variance math game），极少有人真正去画图推演并问“我能模拟一下投资组合，看看在大多数情况下正确的做法是什么吗？”事实上，在我离开我工作过的 Tiger 子基金后，我在一个曾在 SAC Capital（现 Point72）工作多年的家伙的办公室里短暂工作过。他是最好的经理之一，一个没人听过名字的沉默低调的人，现在基本退休了。但在我自己办对冲基金（然后走上了截然相反的道路，在所有东西上都严重过度下注）之前，我有幸和他坐在一起呆了几个月，我被震撼了。我发现他在管理大概三四亿美元的自有资金，但他几乎从不使用这些资金。80% 到 90% 的资金就只是现金，他只会做极微小的交易。这家伙在 20 多年的交易生涯中几乎从未经历过亏损的季度，年化收益率在 20%-30% 左右，这非常棒。这家伙就只是做这些小小的试探买入（Nibbles），他从不亏钱，这太不可思议了。然后当然，我一有机会拿到资本，就加上 8 倍杠杆！[笑声] 这就是世界上最愚蠢的事，你知道的，人总是吃了亏才长智齿。

主持人：心态，这就是心理学。非常感谢你来到节目中为我们拆解这一切，这总是令人愉快的时光。

Martin Shkreli：是的，非常期待看看我们接下来会走向何方。祝你有一个愉快的一周，周末愉快，我们很快再聊。