链上借贷市场的结构、风险与新周期

互联网阅读 12 2026-01-27 16:40:41

CoinW研究院

关键要点

链上借贷功能正在逐步转型，从早期以杠杆为主的工具属性，逐步迈向资金配置的基础设施。链上借贷已成为 DeFi生态的重要组成部分。目前，链上借贷类协议TVL约为643亿美元，占DeFi总TVL的53.54%左右。

Aave已成为链上借贷赛道最头部的协议，其TVL约329亿美元，占借贷赛道总TVL约50%，同时，Morpho等继续巩固份额，链上借贷赛道结构上呈现一超多强的格局。

信贷类资产已经成为链上RWA的重要部分。随着更多类型的债权等被引入链上，以及机构对合规、可追溯抵押物的需求不断上升，RWA借贷有望成为另一个重要的增长引擎。同时，宏观货币环境与监管框架的双重改善，正共同降低了资金流动与合规成本，为市场发展创造了更顺畅的外部条件。

链上借贷协议也面临多重风险，其一，高度依赖抵押品价值和市场流动性，行情波动易引发清算；其二，无抵押借贷与RWA的引入增加了信用违约与对手方风险。同时，过度依赖代币激励虚增规模；跨链扩展中的桥接安全也暴露高风险。因此，链上借贷协议在追求增长的同时必须平衡安全、流动性与合规。

随着证券代币化和美国国债等合规资产逐步进入链上，链上借贷正从加密原生融资工具发展为主流金融基础设施，抵押基础将更加稳健。在此过程中，机构间链上借贷有望成为重要增量。与此同时，固定与浮动利率并存将推动链上利率体系不断成熟，监管与资本逻辑也可能促使市场分化为合规稳健层与高风险创新层并存的结构，链上借贷将在资产合规化与制度衔接中加速融入全球资本市场。

链上借贷协议已为 DeFi 生态中的重要部分。从最初的杠杆扩张工具，现已扩展至涵盖稳定币、RWA等多元化资本市场。链上借贷协议不仅稳定地承载着流动性，还日益成为资金定价中心和资本配置的重要枢纽。目前，链上借贷类协议 TVL 约为643亿美元，占DeFi 总 TVL（近 1,202 亿美元）的53.54% 左右。具体来看，Aave 独占约50%的借贷TVL，约为329亿美元；Morpho等分别占据一定的市场份额。

此外，链上借贷的资金来源与资产类别多样性也在增加，RWA成为借贷协议增长的新引擎。链上借贷市场结构，面临着增长与挑战并存的局面。一方面，借贷协议 TVL 已逐步回升，整体市场态势呈现复苏态势。另一方面，市场仍面临结构性挑战，流动性碎片化严重，协议间、链间资金分散，缺乏高效流动性整合机制；传统稳定币借贷趋于饱和，而 RWA 与机构信贷仍然供给不足，形成利率分化与风险偏好的差异。下文，本报告将从市场概况、市场分类与竞争者格局等维度切入，对链上借贷赛道的运行逻辑、发展现状以及趋势等进行系统性剖析。

一. 链上借贷市场概述

1.1.市场规模与资本流向

截止至目前，借贷赛道 TVL 约为643亿美元。其中 Aave TVL 约329亿美元，占比已超50%，成为链上借贷最头部的协议。第二梯队中，Morpho等继续巩固份额，结构上呈现一超多强的格局。整体看，资金正围绕深流动性、多网络覆盖和合规资产支持的头部池子集中。资本流向的结构性特征更为鲜明，RWA 资金池成为新增量主线。

目前，最头部的借贷协议Aave已开启面向机构的许可型平台Horizon，它允许经 KYC 的机构以合规的代币化基金份额作抵押借入 USDC、RLUSD 与 GHO，进一步把传统资金与链上流动性打通。与此同时，RWA私人信贷规模已达185亿美元，这也为链上借贷协议承接机构资金打开了新的入口。

Source：rwa.xyz ，RWA.xyz | Private Credit

1.2.宏观与行业驱动因素

从宏观层面来看，联邦基金利率已从 2024 年末的高点回落至3.6%左右，市场普遍预期未来仍将维持温和宽松态势。欧洲央行也同步释放降息信号，推动欧元区流动性宽松化。在此背景下，对于寻求美元替代收益的机构与高净值资金而言，链上市场不仅能够提供超额利差，还具备实时清算、链上透明度与资产可组合性等传统货币市场基金无法复制的特性。这种宏观利差效应正在驱动机构资金更有系统性地进入Aave等合规导向平台，并提升链上借贷在全球资本配置版图中的战略价值。

Source：ycharts ，https://ycharts.com/indicators/effective_federal_funds_rate

1.3.监管动态与合规

《GENIUS 稳定币法案》通过，其中最大的意义在于为稳定币确立了法律地位。对于链上借贷协议来说，这意味着抵押物的法律风险下降，能够吸引更多银行、基金和合格机构参与借贷市场。与此同时，《反CBDC法案》的推进在一定程度上阻止了官方数字美元对市场稳定币的直接替代，从而确保了稳定币在数字金融体系中的核心地位。这一政策实际上为链上借贷市场的长期发展保留了更广阔的空间。

更值得重点关注的是，2025年6月，美国SEC新任主席Paul Atkins在第五次“DeFi与美国精神”的专题圆桌会议上，强调了DeFi协议的自运行与抗风险能力，并表示会继续推动推动“创新豁免”，降低链上产品合规门槛。随着监管框架的逐步细化与制度化，跨境资金有望通过许可型借贷池实现合规进入，这不仅拓展了链上借贷的参与主体，也推动其从加密原生市场升级为能够与全球资本市场深度对接的基础性金融平台。

二.链上借贷市场分类

本报告将从抵押型借贷、无抵押借贷、模块化借贷、RWA与借贷结合的四个核心方向，对当前主流借贷协议进行分析。在评估协议的发展水平与效率时，我们将重点考察活跃贷款规模、协议收入以及代币激励机制，以此衡量平台的运营效率与风险敞口。其中，活跃贷款能够直观反映市场的真实借贷需求；协议收入体现了资金利用率与可持续性；而代币激励则揭示了协议在竞争中的吸引力与长期激励结构。通过多维度的对比分析，本报告力求呈现链上借贷协议的真实面貌与运行逻辑。

2.1.抵押型借贷协议

抵押型借贷协议是DeFi领域最早实现规模化落地的金融应用，其核心机制是用户通过超额抵押资产获得借贷额度，协议则通过清算机制和风险参数来保障系统稳定。在这种模式下，信用风险被转化为抵押物风险，资金流转完全透明，抵押型借贷协议也成为链上最基础的市场之一。当前最具代表性的项目包括Aave、Compound和Sky。

2.1.1 Aave

Aave自上线以来，在智能合约层面从未出现过安全漏洞问题，这也是它能成为最大借贷平台的核心因素。截止至目前，Aave协议TVL约329亿美元，年收入约1亿美元，较去年同期增长约28%。Aave在借贷市场的份额也已增长至50%，领跑整个DeFi的借贷领域。其跨链布局覆盖 Ethereum、Arbitrum 和Base等多个公链。

Aave的技术进化也是其增长的核心驱动力。2025年6月，在以太坊社区会议期间，Aave 创始人 Stani Kulechov 介绍了 Aave V4 升级版。此次V4升级引入“中心辐射型”流动性架构，将多链流动性在中心池统一管理，同时支持模块化扩展与链上开发者自定义部署，并优化跨链借贷以及动态风险控制。并且，它还将与 Aave 的原生稳定币 GHO 实现更深入的整合。Aave V4 的核心创新之一在于与 Horizon 的深度集成。Horizon 已于2025 年8月正式上线，旨在将RWA系统性纳入 Aave 借贷体系。

目前，Horizon 已经引入部分短期国债与基金类资产，并允许其作为抵押品参与借贷。从战略定位来看，Aave 官方在 2025 年 Q2 的社区沟通中明确指出，V4 与 Horizon 的结合只是起点。后续规划将逐步扩展至 RWA 质押模块、风险自定义产品以及链上资金路由层等更广泛的资本市场基础设施。通过这一系列迭代，Aave 有望在 DeFi 与传统金融的交汇处构建出完整的资产接入与流动性分发体系，为协议带来更稳定的现金流和更深的机构参与度。

在资产结构上，ETH 及其流动性质押衍生品（weETH、wstETH、rsETH 等）构成了主要抵押资产池，其中 ETH 总供应约98亿美元，借出金额约82亿美元，借款利率维持在约 2.16%；而稳定币 USDT 和 USDC 则是最主要的借贷目标，借出规模分别约49亿美元和39亿美元，对应的借款年化利率分别约为 4.62% 和 4.9%。

此外，策略性资产如 GHO（sGHO）等，以及 BTC 类资产如 WBTC 亦具备一定占比，这表明Aave 正在逐步扩展至多元化的资产类型与风险收益组合。整体来看，Aave 的资产供需结构依然稳健，借贷利率分布与资产风险特征保持匹配，生态中 ETH占据主导地位，同时持续引入原生稳定币及多样化的 LSD 衍生品，以满足更灵活的 DeFi 借贷需求。

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2.1.1.1 活跃贷款

Aave的活跃贷款主要集中在以太坊主网与主流 Layer2（Arbitrum和Base等），资产以 USDC、USDT、wETH 为主。过去一年中，Aave 的活跃借贷总额从约100亿美元稳步增长至当前的237亿美元，创下年度新高，整体增幅超120%。尤其自 2025 年 5 月以来，借贷额出现稳步上升，用户杠杆需求与市场流动性的同步回暖，这可能受到多链扩张以及稳定币 GHO 应用增长等的带动。然而，快速增长也伴随潜在风险，如高杠杆资产集中可能放大市场波动中的清算风险，Aave需通过优化风险参数与激励机制来稳定协议安全性。

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2.1.1.2 协议收入

目前，Aave 的收入主要来源于 Aave（V3）的借贷业务，稳定币 GHO 相关收益在当前协议总收入中仍占比较小。Aave 的累计收入自 2022 年以来持续增长，并在 2024 年后明显加速。仅在过去一年左右的时间内，Aave 的累计协议收入新增约1.5亿美元，收入曲线呈现出前期相对平缓、随后抬升的特征。其中，2024 年下半年至 2025 年初是收入增长最为集中的阶段，累计收入斜率明显上行，反映出借贷规模扩张与链上资金使用活跃度同步提升。

尽管在部分阶段累计收入增速出现短暂放缓，但整体趋势并未发生逆转，2025 年后累计收入仍保持稳步上行态势。整体来看，Aave 的收入增长节奏与市场周期高度相关，但其核心借贷业务在多个周期中持续贡献稳定现金流，展现出成熟 DeFi 借贷协议所具备的长期韧性与可持续性。

Aave 的收入仍然高度集中在以太坊主网，尽管季度间有一定下滑，但其体量依旧远超其他链。与此同时，Arbitrum 与 Polygon 作为头部扩容网络，收入虽有波动，但在多链布局中维持了次级重要性；而 Base、Avalanche 等链的贡献相对有限。值得注意的是，Sonic、Linea等新兴链在 2025 年开始贡献收入，虽然数额仍小，但反映出 Aave 在多链生态中保持拓展的意图，整体格局表现出主网占据绝对主导、少数扩容网络支撑和其余新链试探增长的分层态势。

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同时，Aave DAO 自 2025 年 4 月起启动了为期六个月的 AAVE 回购计划，每周最高投入100 万美元用于市场回购，已累计回购超过 5 万枚 AAVE。该计划依托协议在贷款利差等核心业务产生的真实收入，反映出Aave稳健的现金流和可持续的盈利能力。与依赖补贴驱动的平台不同，Aave 通过收入即回馈的机制增强了代币价值支撑，使其在机构投资者眼中更具透明度与长期吸引力。

Aave创始人Stani Kulechov表示，未来Aave 的收入结构将由三大核心业务构成，一是传统的DeFi借贷服务，依托于稳定的利息收入；二是 GHO 稳定币业务，通过超额抵押铸造机制为 Aave 带来稳定的铸造利差收益；三是新上线的 Horizon，支持RWA作为抵押品，拓展机构用户市场并带来抵押管理费与跨境清算等新型收入来源。

2.1.1.3 代币激励

Aave的代币激励机制最早通过安全模块实现，用户将 AAVE质押进安全模块，为协议提供应对坏账的缓冲池。在出现亏空时，质押资金可能被削减以弥补损失，而作为承担风险的补偿，质押者可以获得 AAVE 代币奖励。该机制在过去帮助协议快速积累安全冗余，但同时也带来了较高的代币通胀成本。

2025 年 Aave 推出的 Umbrella 升级对此模式进行了改造。Umbrella 将坏账保障与激励分配自动化执行，并引入 20 天冷却期与2天取回窗口，防止风险事件中出现大规模挤兑。同时，它采用动态激励模型，奖励水平与质押量是否达到目标覆盖挂钩。当覆盖不足时，奖励上升以吸引流动性；当覆盖超额时，奖励则逐步下降。随着 Umbrella的推出，Aave正在逐步削减对传统安全模块的依赖。

据Aave DAO数据，stkAAVE 的每日奖励已由 360 枚降至 315 枚，对应年化回报率约3.9%，但质押率仍保持在 19% 左右，说明在较低激励下协议的安全冗余依旧稳健。这表明过去偏高的激励水平完全有下调空间，随着 Umbrella 将风险覆盖和奖励直接绑定到各类资产的目标覆盖需求，基于 AAVE 通胀补贴的模式正被逐渐边缘化，未来的代币激励将更多体现为真实风险对价，而非单纯的补贴驱动。

2.1.2 Compound

Compound是DeFi借贷领域最早且最具代表性的协议之一，其核心贡献在于通过资金池模式取代点对点撮合。Compound在2019 年推出 V2，率先提出流动性市场的概念，使用户可以自由存取资产并实现自动化借贷。2020 年，Compound 推出治理代币COMP，开启了流动性挖矿热潮，直接引爆了 DeFi Summer，也奠定了其行业地位。

截止至目前，Compound的核心产品已全面过渡到 V3，其总TVL约为19亿美元，其中以太坊主网依然占据主导地位。过去一年，Compound 新增了 pufETH、tBTC、deUSD 等新型资产市场，但整体扩张节奏较为谨慎。在治理层面，社区已通过设立 Compound Foundation 的提案，以推动协议开发和治理的长期化与制度化，并继续与安全机构合作。整体而言，Compound 当前的特点是风险管理稳健、架构简洁、扩张保守。

2.1.2.1 活跃贷款

截止至目前，Compound 的活跃借款总额约为8.6 亿美元。从走势看，Compound 在 2024 年中后期经历了一轮明显回落后，于 2024 年末至 2025 年初重新走强。过去一年中，其借贷规模自 2024 年中期约 9 亿美元起步，在 2025 年第三季度一度攀升至约11.5 亿美元的阶段性高点，随后受加密市场波动及头部借贷协议竞争加剧影响，活跃借款规模回落至 8 亿美元附近。2025 年末，借款总额虽较高点有所回调，但整体保持在8亿美元区间内震荡，显示 Compound 借贷需求具备较强韧性。

Source：tokenterminal ，https://tokenterminal.com/explorer/projects/compound

2.1.2.2 协议收入

Compound的收入也是主要来自借贷利差，同时，其V3架构引入更灵活的参数配置，可提高资金效率，使协议在高 TVL 与持续性收入之间取得更优平衡。另一方面，协议也通过 COMP 治理代币激励释放来推动用户行为，并在必要时将部分 COMP 转化为社区金库收益，形成间接的收入来源，这种机制结合激励与治理预算控制，进一步强化了协议的财务结构与增长策略。

从收入看，Compound 在过去三年中累计实现约 2,300 万美元的协议收入，整体呈现出与市场周期高度相关的波动特征。2023 年上半年，Compound 收入水平相对低位且平稳，单月收入多维持在10–50 万美元区间。2023 年下半年加密市场回暖及链上借贷需求回升，协议收入逐步抬升，并在 2024 年一季度迎来明显放量，单月收入一度接近 60 万美元，形成阶段性高点。

此后，受市场降温、风险偏好回落及借贷活跃度下降影响，Compound 收入在 2024 年中期出现快速回落，并于 2024 年下半年至 2025 年初维持在较低区间震荡。2025 年下半年，随着市场情绪改善及借贷需求回暖，协议收入再度出现修复迹象，但整体尚未重返 2024 年初的高峰水平，这表明 Compound 的盈利能力仍高度依赖宏观市场环境与链上资金活跃度。

Source：tokenterminal ，https://tokenterminal.com/explorer/projects/compound

从资金使用效率来看，Compound 当前整体资金利用水平依然维持在较高区间。目前，协议总供给规模约为 24.9 亿美元，其中已产生利息收益的存款规模约 9.85 亿美元，对应借款规模约 8.21 亿美元，显示出借贷资产在可用流动性中的占比保持稳定。稳定币仍是 Compound 资金利用效率的核心来源，其在多个市场中长期维持接近满负荷的借贷状态，反映出持续而稳健的真实借贷需求。

相较之下，WBTC、wstETH 等非稳定资产在整体供给中占据重要份额，但其主要功能仍偏向于高质量抵押品与系统风险缓冲，实际借贷利用率相对有限。Compound的资产结构以稳定币与 ETH 类资产为主，资金主要分布于 Ethereum、Base 等主流链上生态，在保证系统安全性的同时，实现了较高的使用效率与可持续的利息收入。

Source：app.compound.finance ，https://app.compound.finance/markets

2.1.2.3 代币激励

Compound 的代币激励机制自 COMP 推出以来经历了较大的转型。早期依赖大规模 COMP 补贴来提升流动性，但随着 V3 架构的上线和协议费用的稳定增长，这种模式逐渐被改进。V3 的设计允许针对不同市场灵活配置奖励速率，甚至使用任意 ERC-20 作为激励资产，同时加上Arbitrum等生态基金提供的外部补贴来推动Layer2市场。这使得 Compound 的激励更具针对性和成本效率，协议的单位经济也呈现明显改善。

然而，相比 Aave 已经建立的收入回购代币闭环，Compound 在代币价值回流机制上仍显不足。治理层提出的方向是通过 stCOMP 模块将协议储备的约 30% 定期分配给质押的 COMP 持有者。但这本质上是一种分红式分配，而非直接利用收入在二级市场回购代币。尽管这种方式能够降低通胀压力并提高治理参与度，但其长期激励确定性与资本回馈的强度不及Aave，对机构资金的吸引力有限。

同时，Compound 在外部生态补贴上的依赖，使其 TVL 的稳定性存在一定波动风险。Compound的代币激励路径体现出保守与稳健的取向，虽改善了协议财务健康度，但在价值捕获层面缺乏强叙事。本报告认为，这也是Compound在竞争中逐渐落后于Aave的重要原因之一。

2.1.3 Sky （原MakerDAO）

Sky也是DeFi历史上最具代表性的协议之一，其前身MakerDAO自2017年最早推出超额抵押型稳定币DAI，开创了去中心化稳定币赛道。2024年，MakerDAO完成品牌与治理架构重构，更名为Sky，并推出全新的治理代币SKY与稳定币USDS。此后，其治理结构转向多子DAO分权运作，协议的资产负债管理、风险控制和产品分发体系全面升级，形成了以稳定币发行、储蓄利率工具等为核心的多层结构。在新架构中，Sky本身负责底层资金池和稳定币的发行与管理，尤其是USDS与DAI双币体系的维护及其对应的储蓄利率机制。

值得重点关注的是，Spark是 Sky 生态的核心借贷，它由独立团队运营。Spark的独特优势来自 Spark Liquidity Layer（SLL），这一层直接对接 Sky 稳定币储备，将 USDS、sUSDS 及 USDC 按需分配到借贷市场。不同于传统依赖市场供需自动调节利率的 DeFi 协议，Spark 的借款利率由治理设定，并通过 SLL 保持稳定，从而在波动环境下依然能够维持低波动、可预期的资金成本。

截止至目前，Spark的总TVL约为58亿美元，在贷余额约为15 亿美元。从收入看，按年化计算，Spark 当前产生的费用约 1.75 亿美元，其中可归属的收入（指 Spark 在扣除应付给存款人等成本后的净收入，资金归属协议金库）约为 1,906 万美元，对应的代币持有者收入与激励支出目前均为 0。这意味着 Spark 已不再依赖大规模代币补贴来维持业务扩张，协议收入能够直接沉淀至系统层面。Spark 正逐步从早期依赖激励拉动规模的阶段，过渡至以真实借贷需求和可持续现金流为核心的增长模式，其财务结构与盈利质量相较早期已有明显改善。

Source：defillama ，https://defillama.com/protocol/spark

2.1.3.1 活跃贷款

Sky在更名之后，其活跃贷款规模主要由DAI和USDS稳定币的流通量与抵押型借贷需求构成，但和Aave、Compound这类完全依赖借贷市场匹配供需的模式不同，Sky的贷款本质上是协议发行稳定币与市场抵押借入的结合。对于Sky而言，稳定币的规模就是整体协议的借贷规模。

目前，Sky 当前的稳定币总供应量约为 93.84 亿美元，其中 USDS 占比 55.85%（约 52.41 亿美元），DAI 占比 44.15%（约 41.43 亿美元）。USDS 的抵押资产组合呈现多元化分布，以稳定币类资产占比最高（57.42%，约 53 亿美元），其次是链上加密借贷资产（17.11%，约 16.1 亿美元），其他资产合计占25.48%。这种资产配置结构说明 Sky 并非依赖单一资产，而是结合稳定币、链上信贷与传统低风险资产的多样性组合，在安全性与流动性之间实现平衡。

Source：info.sky.money ，https://info.sky.money/supply

2.1.3.2 协议收入

截止至目前，Sky 协议年度 USDS 利润约为 1.76 亿美元。从收入结构来看，协议收入主要仍来源于稳定费、质押奖励分配等核心渠道。其中，稳定费依然是最主要的收入来源，当前稳定费年化收入约 4.04 亿美元，该部分收入来源于用户以抵押资产借出 USDS 时所支付的借款利息，是 Sky 协议的核心盈利模式。此外，SPK 质押奖励分配当前年化规模约 1,114 万美元，为协议收入体系中的补充来源。

在支出端，Sky 协议的成本结构主要包括储蓄利率支出、运营费用以及激励相关支出。其中，储蓄相关支出年化约 1.75 亿美元，即为持有 USDS 并参与协议储蓄机制的用户支付的利息成本；运营费用年化约 4,180 万美元，涵盖协议的日常运维、研发投入与安全支出。

此外，stUSDS 相关支出约 1,505 万美元，SKY 奖励支出约 806 万美元，主要用于维持生态激励与用户参与度。整体来看，Sky 协议当前的盈利模式依然高度依赖稳定费收入，在高规模借贷需求的支撑下具备较强的现金流创造能力；同时，通过对储蓄利率与激励支出的动态调节，协议在保持 USDS 吸引力与系统稳定性的同时，逐步实现可持续的正向盈利。

Source：info.sky.money ，https://info.sky.money/

2.1.3.3 代币激励

截止至目前，Sky 协议的奖励体系涵盖多种代币激励模式。从代币激励结构来看，用户通过存入 USDS 可获得三类主要回报。

其一是 SKY 代币奖励：当前用于获取 SKY 奖励的 USDS 质押规模约为 1.71 亿 USDS，累计预计可分配约 5.19 亿枚 SKY，对应的年化收益率约为 4.74%；其二是 SPK 代币奖励：通过存入 USDS 获取 SPK 的质押规模约为 5.92 亿 USDS，预计可分配约 6.51 亿枚 SPK，当前年化收益率约为 4.4%；其三是 Chronicle 积分激励：当前用于获取 Chronicle 积分的 USDS 质押量约为 3,529 万 USDS，累计预计可获得约 50.73 亿 Chronicle 积分。该积分作为 Sky 生态内的官方激励凭证，未来可用于治理或生态权益分配，进一步提高用户的长期留存率。

整体来看，Sky 协议通过围绕 USDS、SKY以及SPK 构建多层次的激励组合，将稳定币流动性、治理代币价值与生态代币激励进行深度绑定，在不依赖单一补贴手段的前提下，逐步形成具备内生循环特征的激励闭环，从而增强协议的资金黏性与生态可持续性。

Source：info.sky.money ，https://info.sky.money/

2.2.无抵押型借贷协议

无抵押型借贷协议的核心逻辑在于通过信用评估与链下法律架构来管控风险，使企业或项目方即便不提供链上抵押物，也能够获得融资。这类模式实质上是链上的信用贷款，但其风险管理依赖链下的法律合约与人为风控机制，因而具有更强的合规导向，主要服务对象是具备传统信用背景的链下用户。在这一领域，Maple Finance 是典型代表，其产品设计通常引入池管理人或信贷审批人角色，负责执行借款人筛选、贷后监控与风险处置，从而在链上环境中复刻了传统信用市场的核心环节。

2.2.1 Maple Finance

Maple Finance成立于 2019 年，致力于为机构市场提供合规、透明且高效的链上借贷解决方案。2022 年 12 月，Maple Finance 曾遭遇严重的信用违约事件，其借款方 Orthogonal Trading 因在 FTX 崩盘后未能履行偿付义务，最终对 Maple 上约 3,600 万美元贷款违约。事件的根本原因在于借款人对冲风险管理失效，过度依赖中心化交易所资金，导致在市场流动性骤降中暴露信用缺口。

Maple 随后迅速将 Orthogonal Trading 移出平台借款人名单，并启动追偿和坏账隔离机制，同时调整了信用池的风险审查流程，要求借款人信息披露更严格，以防范类似风险再次发生。尽管该事件短期内冲击了 Maple 的资金信任度和 TVL，但也推动了其治理层面对链上借贷风控体系的迭代。

目前，Maple Finance业务布局分为两条主线：Maple Institutional 面向机构客户，提供 KYC 合规的固定利率、超额抵押贷款；Syrup 则作为开放式的链上借贷协议，允许更广泛的资金进入，但借款人依旧需要通过 Maple 的信用审核，从而结合了 CeFi 的风控与 DeFi 的开放性。在此基础上，Maple 于 2025 年推出 BTC Yield 产品，该产品通过与Core Foundation 合作，将 BTC 与 CORE 代币进行双重质押，为投资者创造以 BTC 计价的稳健收益。

Maple的管理资产规模在 2024 年初经历了加速增长周期，从不足1亿美元快速上升至约40亿美元以上。其中，Syrup USDC 和 Syrup USDT 依然占据了管理资产规模中的最大份额，其次是机构化信贷池等担保型产品。这表明 Maple在产品多元化方向上的拓展已取得进展。尤其是在2025年二季度以后，多条新产品线几乎同时放量，推动管理资产规模进入爆发式增长阶段，反映出 Maple 已经从早期以机构借贷为主的单一平台，成长为由多产品矩阵共同驱动的综合性链上信贷生态。

Source：Dune ，https://dune.com/maple-finance/maple-finance

2.2.1.1 活跃贷款

Maple 的借贷业务已形成规模化与多样化优势，其未偿还贷款额已超过12亿美元，贷款池涵盖蓝筹担保（APR约 10-12%）与高收益担保（APR约15-20%）。Maple Institutional 与美国知名资产管理公司 Bitwise 在 2025 年的合作更表明，大型传统资产管理者正逐步接受这种合规透明的链上信贷产品。

在零售与链上资金端，Syrup已成为 Maple 的增长引擎。其 TVL高峰时达20亿美元，超过 Maple Institutional 的10倍，并通过 syrupUSDC 提供即时流动性、可组合收益与抵押功能。用户可在 Uniswap 进行即时兑换，或在 Pendle 锁定收益率，并在 Morpho 借贷中使用 syrupUSDC 作为抵押，极大提升了资金的效率。

2.2.1.2 协议收入

Maple的收入自2024年初起进入了快速增长通道。2024 年上半年，平台月收入规模仍处于十余万美元的低位区间，直至 2024 年中期才开始出现较为明显的爬升趋势。2024 年下半年，月度协议收入整体稳定在40万美元左右。而在 2025 年第一季度之后，收入增速显著加快，并在 4 月出现明显放量，单月收入突破 100 万美元，此后 5 月及之后数月持续上行，并在 2025 年三季度一度升至约250万美元的阶段性高点。

尽管目前收入较高点有所回落，但仍维持在百万美元以上水平，表明Maple 已具备稳健的现金流基础与规模化盈利能力。整体来看，Maple 已从早期的探索阶段，过渡至依靠 Syrup 系列产品、收益型信贷与机构化借贷共同驱动的高收入增长周期。

Source：Dune ，https://dune.com/maple-finance/maple-finance

2.2.1.3 代币激励

Maple 建立了以协议营收为基础的代币回购机制作为核心激励手段。从2025年1月开始，Maple 保留 20% 的协议费用收入用于市场回购 SYRUP，之后将买回的代币按比例发放给 stSYRUP（治理质押代币）持有者。Maple 社区在 MIP-018 提案中提出将回购比例由 20% 提升至 25% 的协议收入，以进一步增强代币价值捕获能力。根据该提案披露的数据，在 Q1 至 Q2 的执行过程中，Maple 已累计使用约 83 万 USDC 用于回购，合计买入约 350 万枚 SYRUP。这意味着 SYRUP 代币持有者将与协议经营成果形成更强的绑定关系，代币价值累积机制进一步强化。

值得注意的是，目前链上无抵押借贷仍处早期阶段，市场集中度高。除Maple Finance之外，其他项目市场体量较小，如TrueFi的TVL只有2万美元左右等，整体还未形成可观的规模。因此，本报告认为无抵押借贷仍处于验证与积累阶段，当前本报告仅对Maple进行系统性研究，其他协议暂时维持观察。

2.3.模块化借贷协议

模块化借贷核心在于将借贷协议中的各类核心功能进行系统性拆解，通过接口标准化实现功能的独立开发与灵活组合。这种架构不再依赖单一协议实现所有借贷逻辑，而是将借贷系统视为一组可插拔、可替换的模块堆栈，使协议具备更高的扩展性、安全性与适应性。相较于传统的一体式协议，模块化设计不仅有助于降低技术开发与安全审计的复杂度，更为多元资产、差异化风险策略、机构定制化需求等提供了高度自由的结构支持。

2.3.1 Morpho

Morpho引入了模块化聚合式借贷架构，被视为 DeFi 货币市场从单体走向模块化的典型案例。简单来理解，Morpho 允许任何人无需许可地创建新的借贷市场，每个市场只配置一项借贷资产和一项抵押资产。但从现有数据看，真正活跃的市场数量主要集中在主流资产对USDC、DAI、ETH、cbBTC等。

目前 Morpho 的产品体系由 Morpho Markets 和 Morpho 金库两大模块构成。Morpho Markets 提供不可变的单一资产借贷市场，每个市场只支持一种抵押品与一种借贷资产，并采用自适应利率模型动态调节利率，同时允许设置更高的抵押率。这种隔离市场设计的优势在于风险不交叉。即便个别市场发生坏账，损失也仅由该市场的流动性提供者承担，而不会波及其他市场。

另一方面，Morpho金库由外部专业团队或机构发起和管理，提供多样化的风险和收益组合。每个金库聚焦于某一特定的借贷资产，管理方可从金库的贷款收益中收取一定比例的费用（最高 50%）。对于用户而言，相同资产可能对应多个不同风格的金库，风险与收益特征各不相同，用户可以根据自身的偏好与风险承受能力灵活选择合适的金库来获取收益。

2025 年 6 月，Morpho推出了 Morpho V2。这一版本的核心创新在于支持固定利率、固定期限的点对点贷款市场，并在合规性和跨链能力上实现了突破。在产品架构上，Morpho V2 包含 Markets V2 和金库 V2 两大组件。与此前的池化模式不同，V2 不再要求用户必须先将资金存入池中，而是允许出借方和借款方直接发布报价，撮合更加灵活高效。利率的形成也由市场供需关系决定，从而更接近真实金融市场的价格发现机制。

功能层面，V2 提供了更丰富的贷款定制化选择，支持长尾资产抵押和组合型抵押，能够覆盖更广泛的资产类型与借贷需求。同时，V2 引入链上 KYC 与白名单机制，帮助满足机构和合规性要求，并在技术上支持跨链报价与结算，扩大了资金与资产的覆盖范围。这些升级增强了 Morpho 的灵活性和可扩展性，尤其满足了机构投资者对可预期、合规化贷款工具的需求。

2.3.1.1 活跃贷款

截止至目前，Morpho 协议的总存款规模约为 105.8亿美元。自 2024 年初以来，Morpho 的存款总额整体呈现持续上行趋势，并在 2025 年中后期迎来一轮明显加速，期间一度冲高至 120 亿美元以上，随后虽有所回调，但在 2026 年初重新回升至 100 亿美元以上，显示出较强的资金黏性与恢复能力。

在资金使用端，Morpho 当前的活跃贷款规模约为 38.95 亿美元，对应 TVL 约 71.42 亿美元，整体资金利用率保持在相对健康区间。随着协议在以太坊、Base 等核心链上持续深化部署，并逐步扩展至更多链上生态，同时引入更具灵活性的定制化市场与模块化借贷引擎，Morpho的资金承载能力与效率有望进一步提升。

Source：app.morpho.org ，https://app.morpho.org/ethereum/explore

2.3.1.2 协议收入

Morpho协议目前采取零协议收入模式，它既不抽取借款利息，也不从市场创建或清算中收取费用，所有收益完全归市场参与者和借贷市场的创建者。这种轻协议设计增强了用户对系统的信任，也提升了开发者的自由度与制度兼容性。

在运行机制上，Morpho将核心操作外包给任何愿意承担的网络参与者。一旦链上条件满足，执行者即可发起交易，并从事先设定的执行奖励池中获得报酬。从近期数据来看，Morpho执行者费用有所增长。这说明市场交互愈发活跃，借贷操作与清算等活动频率提升。但需要注意的是，这些费用并非协议收入，而是 Morpho 为维持模块化借贷市场正常运行而设计的激励机制。

Source：tokenterminal ，https://tokenterminal.com/explorer/projects/morpho/metrics/fees

2.3.1.3 代币激励

据Morpho仪表盘数据，当前的代币激励分布呈现出高流动性、低补贴率的特点。在主要池子中，Seamless USDC Vault（APR 0.94%）与 Seamless WETH Vault（APR 0.89%）仍然维持数万美元的剩余奖励，而 Moonwell Flagship EURC 与 Jarvis 系列池子则基本无激励。整体来看，Vault 端的主流稳定币与 ETH 头部池子，补贴率大多低于 1%。

从趋势上看，Morpho 的激励策略正逐步收紧，虽然总池子规模依旧庞大，但多数池子的奖励余额为零，仅保留少量核心市场提供有限补贴。这种做法与此前 Morpho 社区推动的激励削减路径一致，即逐步减少用户借贷活动中的代币补贴，避免过度依赖外部奖励维持流动性。结合当前市场情况，可以推测 Morpho 的年度实际补贴支出已较早期下降。后续Morpho 可能继续推进去补贴化，以协议本身的利率机制和规模效应来维持竞争力。

2.3.2 Euler Finance

Euler Finance由 Euler Labs 于 2021 年在以太坊主网上推出 V1，允许用户无许可地创建新资产的借贷市场，并采用三层资产风险分类机制管理风险。这种模式虽比Aave、Compound 更灵活，但仍受限于单一流动性池的系统性风险。

2023 年 3 月 Euler 遭遇约 1.97亿美元闪电贷攻击并一度暂停协议运营，所幸大部分资金经安全专家协助追回。团队意识到单片架构的局限，停止V1推出全新的 Euler V2，实现完全模块化、隔离风险的借贷基础设施。

Euler V2 于 2024 年 9 月在以太坊主网正式上线，其核心由 Euler Vault Kit (EVK) 和 Ethereum Vault Connector (EVC) 组成。EVK 允许任何人以 ERC-4626 标准部署独立资产金库，自定义抵押物、利率曲线、借贷限额等参数；每个 Vault 仅关联单一代币，流动性彼此隔离，降低系统性风险；EVC 则充当不同 Vault 间的连接器，使用户可在 Vault A 存入资产作为抵押并从 Vault B 借出另一资产，同时维护跨 Vault 账户的健康度和清算规则。

2.3.2.1 活跃贷款

截止至目前，Euler Finance 总TVL约为6.3亿美元。从链上分布来看，以太坊主网仍然是 Euler 的核心部署网络，约占整体 TVL 的三分之一。2024 年大部分时间内，Euler借贷规模仍处于较低水平，随后在恢复进程推进下持续放量，并于 2025 年中后期一度攀升至约 14亿美元的阶段性高点。此后，受市场波动影响，活跃贷款规模自高位有所回落，截至目前约为5.78 亿美元。整体来看，尽管较高点出现回调，但 Euler 当前的借贷规模仍明显高于早期恢复阶段，表明其借贷需求与协议稳定性已得到部分修复。

Source：tokenterminal ，https://tokenterminal.com/explorer/projects/euler

2.3.2.2 协议收入

Euler Finance 的协议收入主要来自借款人支付的利息分成，即借贷利率中的一部分会作为协议费用被协议层捕获。根据当前的数据，Euler 的年化协议费用约为 5,053 万美元，其中年化协议收入约为 302 万美元，对应折算的月度协议收入约 25 万美元；同时，约 162 万美元的年化收入分配给代币持有者。

从月度表现来看，Euler 在近期周期内的协议收入已稳定维持在二十余万美元，相较早期恢复阶段明显提升。这体现了 V2 模块化架构在资金配置与风险隔离方面的优势，新架构不仅提升了资金利用效率，也增强了用户参与度。此外，Euler 将协议层收入的一部分划拨至国库与激励池，用于生态长期发展及潜在的代币回购安排，有助于提升协议的财务可持续性，并为未来治理与价值捕获机制预留空间。

2.3.2.3 代币激励

Euler原生代币 EUL 兼具治理和价值捕获功能，2023年安全事件后，团队为重振流动性和用户信任，在 Euler V2 上线时推出了全新的 rEUL 激励计划。rEUL 是一种奖励 EUL的锁定代币形式，计划在一年内最多发放相当于 EUL 总供应量 5% 的 rEUL 给早期 V2 用户。rEUL 按 1:1 比例逐步解锁为 EUL，其中 20% 在首次发放即刻解锁，其余 80% 在之后6个月线性解锁。用户可随时提取已解锁部分，但任何未解锁就提前提取的份额将被作废并销毁，从而减少总供应。

该激励计划自 2024 年底启动后运行良好，Euler 社区设立的激励委员会按月度和季度评估将 rEUL 奖励分配到战略性市场。具体而言，Euler 实施了两类 rEUL 发放活动，一是针对主力市场进行反应式奖励，加速这些市场的深度；二是推出配套激励机制，允许外部合作伙伴共同出资激励。

此外，协议还引入了收入回购机制，将50%的协议手续费用于二级市场回购 EUL，通过持续销毁或国库储备提高代币价值，以此巩固用户、风控管理员与 DAO 之间的利益绑定。总的来看，2023 年的安全事件使 Euler 更加慎重，从简单的流动性挖矿转向锁仓奖励和回购相结合的策略，在重建市场信心的同时保障激励的可持续性和安全性。

2.4.RWA与借贷结合

信贷类资产已经成为链上 RWA 的重要部分。随着更多类型的债权等被引入链上，以及机构对合规、可追溯抵押物的需求不断上升，RWA 借贷有望成为 DeFi另一个重要的增长引擎。当前的市场规模或许只是初始阶段，未来随着资产种类的多元化和跨境信贷通道的打通，RWA 借贷的发展空间仍然十分广阔。

2.4.1 分类

本报告按照当前 RWA 接入链上借贷的方式，将相关项目划分为三类：第一类为抵押型，即将代币化的美元现金等价物或国债类资产作为可质押物，以超额抵押的形式获取稳定币；第二类为资产侧上链，通过将线下的信贷、房地产或基金份额标准化为链上池份额或金库份额，投资人按基金净值与分配记录获取收益；第三类为收益底层，即协议将部分金库资产配置到 RWA，将利息注入储蓄利率与稳定币利率中，这三者的具体差异如下表所示：

Source：CoinW研究院

2.4.2 重点案例

2.4.2.1 抵押类

代表项目：Aave Horizon

运作逻辑：Aave Horizon是Aave Labs 在以太坊上推出的合规型 RWA 借贷市场，其核心逻辑是将传统低风险资产引入链上作为抵押物。机构用户可将合规代币化资产，如国债、货币基金等存入平台，并按实时净值估算获得超额抵押的稳定币贷款，目前含USDC、RLUSD和GHO。这些抵押资产由Centrifuge 等合规发行方提供，借贷过程通过智能合约自动执行，确保资金透明与过度抵押。为避免资产流动性与风险，Horizon 向出借方发放不可转移的 aToken 抵押凭证，并结合 Chainlink 喂价机制与第三方风控团队设定贷款参数，从而将低波动、可赎回的传统资产有效纳入链上抵押池。

2.4.2.2 资产侧上链

代表项目1：Goldfinch Prime 运作逻辑：Goldfinch Prime 是 Goldfinch 在 2025 年推出的合规型信贷投资产品，专门面向合格投资者开放。用户在链上通过 USDC 认购 Prime 池份额，实际对应的是由 Heron 实体发行、以知名私募信贷基金权益为支撑的票据。线下部分由大型管理人负责放款和回款，链上则记录份额与收益分配，从而让传统的私募信贷基金与 DeFi 投资者建立起直接的连接。

与一般链上借贷不同，Goldfinch Prime 的底层资产覆盖超过千笔贷款敞口，合计管理规模超过1万亿美元，资产以优先级贷款为主，违约风险相对可控。目前，投资者在链上持有的份额可以带来约10%的年化净收益，分配频率为月度或季度，同时允许按季度赎回，不需要多年锁定期。Goldfinch Prime 通过将线下信贷基金份额化，在链上实现透明化和可交易化，为投资者提供了进入机构级信贷市场的渠道。

代表项目2：Centrifuge V3

运作逻辑：Centrifuge V3 的核心是把线下的信贷、基金或国债资产，经过合规化处理后标准化为链上的金库份额。投资人只需用稳定币认购，就能在链上直接持有这些份额，收益则根据基金净值和分配记录定期结算。线下依旧由资产管理人负责尽调、放款与回款，链上则承担确权、清算和透明披露的职能，从而把原本封闭的线下资产转化为链上可交易、可组合的金融工具。

代表项目3：Ondo GM

运作逻辑：Ondo Global Markets（简称Ondo GM）聚焦于美股与 ETF 等公开交易证券的代币化，每一枚代币均由 1:1 的底层资产全额背书，由受监管的美国经纪自营商或托管方保管。机构投资者完成 KYC 后，可以使用 USDC 在平台换取稳定币 USDon，并认购目标标的，系统会在传统市场买入证券并即时铸造等值代币。代币立刻进入链上地址，可转账、抵押或进入 DeFi 应用，赎回时销毁代币并返还 USDon，再 1:1 兑换为 USDC。Ondo GM 不依赖链上做市，而是借助传统市场现货的深度与流动性，通过铸赎套利维持代币价格与底层净值的一致性，从而把传统场内流动性直接映射到链上。

2.4.2.3 收益底层

代表项目：Frax

运作逻辑：Frax V3开始引入约10亿美元的RWA资产作为稳定币体系的收益来源。协议通过合作伙伴 FinresPBC 配置美国国债和货币市场基金等低风险资产，由 AMO 模块自动管理资产组合和现金流。这些资产产生的票息会回流到协议金库，再通过收益型稳定币sFRAX 分配给用户。此模式下，用户无需自己购买或管理国债，只要持有Frax 稳定币，就能间接享受 RWA 带来的收益。

三. 竞争格局

3.1.头部协议格局与TVL变化

链上借贷领域目前由少数头部协议主导，其中Aave在借贷市场的份额超50%。从链上看，过去一年链上借贷市场的活跃贷款规模总体呈现出明显的增长趋势。其中，Ethereum 依然占据绝对主导地位；其次是 Base与 Solana 。在非以太坊生态中，Tron 网络的 JustLend 借助本地稳定币的垄断优势，TVL 也达到约37亿美元，稳居 Tron 链首位。BSC上的 Venus、Solana 生态的 Kamino 等则凭借各自公链的流量红利占据了一定份额。

Source：defillama ，https://defillama.com/protocols/lending

从活跃贷款占比来看，Aave 独占约 70% 的市场份额，处于绝对龙头地位；其次是 Morpho（约 8%）和 Spark（约 5%），两者合计接近一成；Kamino、Euler、Fluid、Maple Finance、Compound 各自占比在 2%–4% 区间；而 Venus、Moonwell 等则份额不足 2%，整体体量较小。整体格局呈现头部高度集中、腰部分散的特征，Aave 几乎决定了市场走势。

Source：CoinW研究院，tokenterminal

3.2.收入结构与盈利模式对比

借贷协议的收入主要来自借款人支付的利息、清算罚金、闪电贷服务费，以及平台收取的其他费用。不同协议在收益分配和盈利模式上差异明显，部分协议依赖真实业务收入形成稳定利润，而另一些则长期依赖代币激励来支撑 TVL，下文我们以较头部的Aave和Morpho为分析。

以 Aave 为例，其年化总费用约为 7.28 亿美元。在这其中，协议留存收入约为 9,157 万美元，约占总费用的 12.6%；其余大部分则作为利息支付给存款人和流动性提供者。另一方面，Aave 在吸引和留住用户方面仍存在一定激励支出，年化代币激励约为 1,953 万美元。在考虑这部分成本后，协议的年化实际盈利约为 7,204 万美元。这意味着即便存在激励开销，Aave 的核心盈利能力依然稳健，已形成正向的收入循环。

因此，Aave 并未过度依赖代币激励，而是主要通过真实借贷利息收入来支撑协议运转，在保障存款人回报的同时，也为协议自身积累了可持续的盈余基础。

Source：defillama ，https://defillama.com/protocol/aave

Morpho 当前的年化总费用约为 1.54 亿美元，然而与其他借贷协议不同的是，Morpho 的年化协议收入仍为 0，这意味着协议并未从借款人支付的利息中抽取任何分成，而是将利息收益全部让渡给存款人与借款人。与此同时，Morpho 仍存在一定的激励支出，年化代币激励约为 946 万美元。由于协议缺乏收入留存，这部分激励成本直接导致其年化实际盈利约为 –946 万美元。

尽管如此，Morpho 当前的 TVL 约为 66.9亿美元，借贷规模约 38.9 亿美元，表明其零抽成和利率优化的机制在代币激励的辅助下，短期内依然具备较强的用户与资金吸引力。该模式的优势在于能改善用户体验，使存款人与借款人能够获取几乎完整的真实利率回报；但其劣势同样明显，即协议自身缺乏稳定、可持续的营收来源，一旦市场环境趋紧或激励力度下降，其长期财务可持续性将面临较大挑战。

Source：defillama ，https://defillama.com/protocol/morpho

3.3.用户画像与资产结构

3.3.1 用户特征

据CoinLaw数据统计，全球DeFi借贷用户数在2025年已超780万，相比2021年的不到百万增长了近8倍。这意味着越来越多普通投资者开始涉足链上借贷，享受无许可金融服务。其中年龄在20-35岁的年轻投资者占比近59%，地域上以北美和亚洲用户为主力。从资金规模看，用户平均存款约为3,000美元，这表明长尾散户占据了用户的大多数。

整体看，目前链上借贷用户群体呈现两极分化，一方面，用户数量较几年前大幅增长且更加多元化；另一方面，资金体量则高度集中于头部鲸鱼和机构账户。如有分析揭示某机构鲸鱼钱包在90天内管理了总计55亿美元规模的DeFi头寸，其中83.6%部署在Aave V3，另外10%在Compound，7.5%在Spark，且仅这一个地址就占Aave存款的一大份额，可见头部资金的集中度之高。

相较之下，普通用户的行为则要简单许多。多数散户将链上借贷视作一种储蓄理财渠道，把闲置的稳定币或主流币存入Aave等获得利息，然后耐心持有；或者在需要流动性时，用持有的币作抵押借出稳定币应急周转。与机构不同，散户通常不会频繁调仓，更多是追逐稳健收益。

因此，我们看到用户资金在协议间的流动，不少用户从Compound迁移到Aave；又或当某条链上出现新高收益项目，用户会把资金桥接过去薅羊毛。不过由于以太坊主网资产体量最大、头部协议最可信，最终大量资金还是会回流主网龙头平台。

3.3.2 资产结构

链上借贷的抵押品结构近年发生了明显的变化，一方面，稳定币和主流加密资产依然是最主要的抵押资产；另一方面，LST和RWA相关代币等新兴资产类型的比重在上升。根据统计，截止至2025年，各借贷协议中稳定币约占抵押品总价值的62%。同时，大户和机构倾向于用ETH、BTC等蓝筹资产作为抵押，从而获取稳定币流动性进行投资操作。借贷借出资产结构方面，稳定币无疑是绝对主角。绝大部分用户借款都是USDT、USDC这类稳定币，用途包括杠杆做多其他资产、套利交易等。

据统计，2025年以来稳定币借贷利率持续下行，从年初平均11.6%降至5%左右。一方面因为市场资金充裕，另一方面竞争压低了借款成本。稳定币借款需求的兴盛也反向推动了稳定币供应，许多协议为满足借款需求，会引入外部流动性或自身发行稳定币，典型的如Aave发行原生稳定币GHO。

整体来看，存币借稳仍是链上借贷的典型模式，用户抵押波动性资产，借出稳定币使用。这意味着借贷协议实质上充当了去中心化的稳定币贷款银行。特别是RWA借贷的发展，也就是将现实资产代币作为借出对象，如国债代币等。不过截止至目前，RWA借贷市场规模还不大。

3.4.多链部署与生态整合

链上借贷协议正朝多链并行的方向发展，Aave 是多链部署的先行者，已扩展至以太坊主网以及Polygon、Arbitrum、Base等十余条网络。Aave V3 还推出了 Portal 功能，允许在受控额度内通过跨链桥转移流动性，从而在多链间调剂资金。在生态整合方面，借贷协议已成为 DeFi 基础设施的重要一环，被广泛集成进各种上层应用。

例如许多收益聚合器会自动将资金存入 Aave获取利息，多数去中心化交易所也支持用户将 LP 代币抵押借贷。Aave 的 aToken作为利息累积型代币，还常被其他协议接受为抵押品或计息资产使用，形成协议间的资产互通。然而，这种深度集成也带来了潜在的风险传递，一旦底层借贷协议出现问题，可能波及使用其资产的其他应用。

总体而言，多链部署拓宽了借贷协议的用户覆盖面和资金规模，各链上本地流动性的崛起也使市场呈现分区自治趋势，即每条链上形成自己的借贷池生态。同时，各协议积极融入 DeFi 乐高体系，通过标准化代币接口和协议间合作，提升整个生态的资本效率和协同性。跨链桥接在其中扮演了双刃剑，一方面带来资金流动，另一方面也要求协议在架构上应对不同链间的安全和延迟挑战。

四. 风险困境与挑战

4.1.流动性风险

借贷协议高度依赖抵押资产价值和市场流动性，因此在行情波动时具有顺周期放大效应。牛市中，抵押品价值上升刺激用户提高杠杆率追求更高收益，协议内资金利用率上升、借贷利率上升，又进一步吸引资金涌入，可能形成过热风险。相反在下行行情，抵押品价值缩水会引发连锁清算，一旦抵押物价格跌破清算线，大量头寸被强制平仓抛售，进一步打压价格，造成清算瀑布。

如果市场流动性不足，清算人无法及时卖出抵押品，可能导致坏账累积，协议储备无法覆盖亏空。同时，市场较突出隐患是质押衍生品过度集中抵押，如 Aave 中 stETH 等 LST 占比较高，其价格与原生 ETH 高度相关。一旦 ETH 急跌，stETH 等 LST 会同步下跌甚至出现流动性折价，大量杠杆仓位可能同时爆仓。为降低市场和流动性风险，借贷协议可采取多种风控手段，如实行风险储备和保险，将一部分利息收入提取作为风险准备金，用于覆盖极端行情下的亏损。

4.2.信用违约风险

传统 DeFi 借贷以超额抵押为主，但随着无抵押借贷和RWA的引入，借款人信用违约成为新隐患。无抵押借贷平台中，投资人将资金借给特定机构，完全依赖对方信用偿还。一旦借款人违约，协议缺乏足额抵押可供清算，只能走法律追偿或保险赔付，往往回收有限且周期漫长。类似地，借贷协议投资 RWA也面临对手方风险。链下借款人能否按期还款、底层资产是否贬值，取决于现实情况。一旦借款机构破产或底层资产遇黑天鹅，链上协议将蒙受损失，而追偿复杂漫长。

此外，信用集中度风险值得警惕，部分无抵押池借款人寥寥数家，借款人集中度过高。如果某个大户违约，可能让整个池子损失过半。针对信用和对手方风险，链上借贷开始借鉴传统风控思路。如实行更严格尽职调查与信息披露，借款准入阶段要求深入信用评估，包括财报、经营状况、抵押物等，并要求定期披露财务变化。

4.3.激励与增长假象

在链上借贷早期阶段，高额代币激励曾是吸引资金与用户的主要武器，但这种模式往往带来虚假繁荣。增长高度依赖逐利流动性，一旦激励减弱或代币价格下跌，资金便迅速撤离，导致规模骤降，协议代币也遭遇持续抛压。因此，市场开始调整该策略。头部协议逐步将激励转变为辅助角色，更加依赖真实利率、资产效率和产品体验来维持增长。

但对许多新兴项目而言，初期仍不得不依赖代币补贴快速聚集流动性，这种路径依赖本身就是潜在风险。如果未能形成可持续的收益模式和稳定的利率优势，过度补贴不仅透支代币价值，还可能引发此前类似的恶性循环。如何在激励和内生增长之间取得平衡，仍是链上借贷的核心挑战。基于以上情况，新兴的借贷协议或可将协议的真实收益为导向，并提高激励效率。如降低通胀，分享利润，逐步减少纯代币发放的流动性激励，改为用协议实际利润回馈用户等。

4.4.跨链风险

多链时代借贷协议不可避免地涉及跨链资产和消息交互，由此引发跨链桥接风险。首先是跨链桥的技术风险，如果桥接合约被攻破，黑客可伪造巨额资产。跨链桥另一风险是单点故障，多数桥依赖多签或中继网络，一旦中介失灵，跨链消息可能停滞甚至被篡改。同时，跨链消息可信度也是问题。高级场景如跨链清算、跨链借贷需跨链传递账户状态和指令，任何消息篡改都可能被用于恶意操作。鉴于跨链桥接风险高，可实行总量和速率限制，对必须使用的跨链资产，设置严格的存款上限和每日流入和流出的限额等防御措施。

五. 可能的发展趋势

5.1.机构间借贷的链上化

制度层面的突破正在为机构间链上借贷打开入口。2025 年 12 月，SEC就美国证券市场核心基础设施DTCC旗下 DTC的证券代币化服务出具无异议函，允许其在符合技术标准的区块链上推出代币化试点。即允许其将合格证券在DTC体系内的证券持有权益映射为链上代币化权益，并支持DTC参与机构在注册钱包之间直接转移，同时由 DTC 系统持续追踪转移并作为官方账簿记录的一部分。

这一进展的核心意义，在于将既有证券市场的托管与记账结构向链上延伸，使机构级资产在不改变法律属性的前提下具备链上可转移性与可编程性，从而打通证券上链与抵押融资、证券融资交易之间的通道。对借贷市场而言，这意味着增长来源不再局限于零售端或加密原生资产抵押，而是开始具备承接机构间资金市场需求的基础条件。

未来或可以观察到，在大部分金融资产完成代币化后，机构间借贷，尤其是隔日拆借、回购等同业资金的调度，可能成为链上借贷最具潜力的增量方向，并呈现出与当前 DeFi 明显不同的特征。机构借贷或呈现以下特征，其一，期限结构大大缩短，以隔夜和跨日为主，链上借贷更多承担同业流动性管理职能；其二，抵押物结构高度机构化，核心资产从高波动加密资产转向代币化国债、ETF和高流动性股票，风控逻辑更接近传统市场；其三，产品形态趋于权限化，以白名单机构、合规钱包与链上合约自动化抵押管理为核心。

整体来看，机构间链上借贷有望推动借贷市场从加密融资工具发展为机构级流动性基础设施，其长期空间和系统重要性，可能会高于零售的借贷模式。

5.2.证券的链上化与抵押潜力

证券的链上化正迈向规模化，Ondo 在2025年9月推出的 Ondo Global Markets，已为合规的投资者提供超过百支美股的链上访问，并计划扩展至千只规模。这一模式不同于以往的合成资产，而是通过合规通道直接将底层证券代币化，从而让股票和 ETF 真正成为可抵押的资产类别。对于借贷协议而言，这一变化具有深远意义。过去，链上借贷主要依赖加密资产作为抵押，资产类型相对单一，抵押价值也容易随市场波动大幅起伏。

而当美股等证券以合规形式进入抵押池后，协议可以设计股票白名单抵押池，为这些合规证券设定专属的抵押比例和清算规则。如波动率较低的蓝筹股或指数 ETF，可被赋予比加密资产更高的抵押率。同时，股票和 ETF 的引入也让借贷协议可以与股权类策略直接结合，为用户提供更多元化的抵押与借贷场景。传统金融市场的优质证券或将成为借贷协议的新型抵押物，为链上借贷打开了更稳健、更合规的增长空间。

同在2025年9 月，纳斯达克向 SEC 提交了名为SR-NASDAQ-2025-072的提案，拟允许同一只证券同时在传统市场和区块链上交易，但仍沿用现有的统一报价机制和 T 1 结算规则。这意味着代币化证券与传统证券或将共享统一的市场数据、风控体系和结算规则，从而在制度意义上获得与主板证券相同的地位。随着合规资产的不断引入和制度层面的逐步衔接，DeFi 正在向主流金融体系靠拢，链上借贷也正进入与传统资本市场深度融合的新阶段。

5.3.美国国债将成为借贷的核心资产

据rwa.xyz数据，目前美国国债的链上化规模已突破100亿美元，并成为机构级 RWA 的主流形态。与其他RWA资产相比，美国国债具有风险低、收益稳定、标准化程度高、流动性强的特点，因此最容易实现代币化并大规模进入 DeFi。随着国债代币逐渐被纳入借贷抵押池，协议得以减少对高波动加密资产的依赖，建立起更稳健的资产基础，也让链上利率逐步与货币市场利率保持联动。

这一趋势在资金端也得到体现，以WLFI 推出的 USD1 稳定币为例，它以美国国债等作为核心储备。这类稳定币凭借透明的储备和稳固的信用支撑，更容易获得市场与机构认可，适合作为借贷抵押物和高流动性工具。从抵押端的国债代币到资金端的国债储备型稳定币，美国国债正在双向渗透链上金融，逐步成为借贷市场的核心资产。可以预见，未来的链上借贷将在国债上链的推动下，走向更安全、更合规，并与全球利率体系深度融合的新阶段。

5.4.固定利率与浮动利率并存

在 DeFi 早期，固定利率和固定期限借贷类长期处于边缘，大多数平台采用浮动利率、无固定期限的模式。然而，随着机构需求上升和市场结构逐步成熟，固定利率借贷正在快速回归，并逐渐成为借贷市场的重要补充。

目前最具代表性的是收益通证拆分（PT/YT）模型，以 Pendle 为代表，协议将收益型资产拆分为本金通证（PT）与利息通证（YT）。投资者可以选择买入折价 PT 并持有至到期，获得稳定的固定收益；也可以通过交易 YT 来对冲或投机利率波动。凭借这一机制，Pendle TVL高峰时曾突破 10 亿美元，成为链上固定收益市场的核心平台。

更重要的是，随着 PT/YT 市场的深度不断提升，DeFi 正逐步具备构建利率互换、远期利率交易等衍生品的条件，从而形成类似传统金融的收益率曲线。例如，Pendle V2 已引入专业做市商与动态 AMM 参数，帮助不同期限市场的利率保持平稳，降低用户参与固定利率市场的成本。可以预见，固定与浮动利率并存将成为 DeFi 借贷市场的新常态，主流协议未来也可能通过与 Pendle 集成或开发自身工具，为用户提供更完善的利率选择与风险管理手段。

5.5.借贷市场的双层结构分化

未来的链上借贷市场，有可能在监管与资本逻辑的双重作用下，逐步发展为双层结构。一方面，合规化、体量大、风险控制严密的头部借贷协议将成为机构和长期资本的首选。以 Aave 为例，目前其在借贷领域的市场份额常年保持在50% 左右，是绝对的头部协议。凭借成熟的风险管理框架、隔离池设计等，Aave 正逐渐成为合规资本和传统金融机构进入 DeFi 借贷市场的首选通道。它所代表的头部协议逻辑正在接近传统金融市场中的核心债券市场，通过低波动性和稳健收益吸引长期资本，并逐步承担起链上利率锚定的重要角色。

另一方面，去中心化金融的高风险与高创新属性并不会消退，反而可能在监管逐渐清晰的环境中形成另一条平行轨道。这一层市场会承载更多高收益、实验性和策略驱动的借贷产品，包括链上信用扩张、杠杆化再质押、以及结构化收益产品。其参与者主要是追逐高收益的投机资金、DeFi 原生流动性提供者与策略资金团队，他们愿意承担较高风险来换取潜在的超额回报。这一层市场的存在，既为整个生态提供了实验场和创新引擎，也强化了风险与收益的差异化分配。最终，借贷市场很可能呈现稳健合规的机构层与高风险高创新的投机层并存的格局，两个层面互相补充，共同推动链上借贷市场融入全球资本体系。

六. 结论

链上借贷功能定位正在逐步转型，从早期以杠杆为主的工具属性，逐步迈向利率定价和资金配置的核心基础设施。头部协议的集中度持续提升，Aave 已占据赛道近半数 TVL。同时，RWA成为链上借贷增量的新引擎，其中私人信贷类资产快速成长，正在重塑抵押物结构并推动链上利率曲线逐步清晰。外部环境亦在助力，美联储政策回归温和周期，合规框架加速成型，二者共同降低了制度摩擦。

风险维度则更为复杂，借贷协议仍高度依赖抵押物价值与市场流动性，行情剧烈波动时可能引发清算瀑布，集中度过高的资产将进一步加剧系统性隐患。与此同时，随着无抵押借贷和 RWA的引入，信用违约和对手方风险成为新变量，部分资金池还暴露出借款人集中度过高的脆弱性。此外，过度依赖代币激励导致的短期流动性堆积与跨链桥接的安全问题，也在削弱协议的长期稳健性。这意味着借贷协议在扩张规模的同时，必须同时平衡安全、流动性与合规三重约束。

链上借贷正从加密原生工具到主流金融基础设施的转型。机构间链上借贷有望推动借贷市场从加密融资工具发展为机构级流动性基础设施，其长期空间和重要性，可能会高于零售的借贷模式；证券代币化预计将率先落地在股票与 ETF 等高流动性资产，并逐步拓展借贷协议的抵押范围。与此同时，美国国债会继续扩大链上化规模，并在抵押池与国债储备型稳定币的双向渗透下，逐步确立为借贷市场的核心资产。在利率体系方面，固定与浮动并存的格局有望成为常态。进一步来看，监管与资本逻辑可能推动链上借贷市场分化，合规稳健的一层将承担利率锚定与长期资金入口，而高风险高创新的一层则继续作为创新的驱动器。链上借贷的未来将建立在合规资产的引入、利率工具的完善和市场结构的分层之上，在安全性、流动性与制度衔接之间形成新的平衡，并加速与全球资本市场的深度融合。