在第一部分中，我重点讨论了梅萨里围绕 L1 估值陷阱、链式抽象、人工智能代理、衍生品和 DePIN 的结构性论点。在第二部分中，讨论将从增长叙事转向内部紧张在加密货币系统内部——特别是以太坊的定位、稳定币的演变，以及在阅读机构出品的研究报告时保持怀疑态度的重要性。

这些章节与其说是关于资本的去向，不如说是关于资本的去向。想要还要进一步探讨价值获取在哪些方面悄然流失，以及为什么一些长期存在的假设可能不再成立。

报告链接

以太坊的身份危机

报告中最引人注目的部分之一是梅萨里对以太坊战略困境的深入探讨。报告提出了一个发人深省的问题：以太坊是否正在逐渐沦为其自身二层生态系统的“结算垃圾场”？

要理解这种担忧，背景很重要。

以太坊坎昆升级和 EIP -4844 引入了 Blob ，大幅降低了 L2 层的数据可用性成本。从用户和可扩展性的角度来看，这次升级非常成功。交易费用下降， Rollup 的运行成本也显著降低。

然而，这些经济方面的负面影响对以太坊本身来说却远非那么有利。

在 Blob 出现之前，像 Uniswap 这样的应用需要用户直接在以太坊主网上进行交易，消耗 ETH 并参与手续费销毁。升级后，大部分此类交易活动迁移到了 L2 层，例如……根据其中手续费是在汇总层级收取的。以太坊仍然会收到结算费，但只有以前收取的一小部分。

因此，以太坊的 Gas 消耗量下降， ETH 销毁速度放缓，到 2025 年，该资产将从通缩型资产转变为通胀型资产。这并非仅仅是技术上的注脚——它直接影响着以太坊的货币叙事。

Messari 认为，除非以太坊能够通过共享序列器、主网执行升级或某种形式的原生分片等机制来恢复其经济引力，否则其估值将越来越依赖于“数字黄金”的说法。

而在这场竞争中，以太坊面临着结构性劣势。作为一种货币资产，它无法在竞争中胜出。比特币以太坊的成败取决于其简洁性、不可篡改性和品牌清晰度。如果执行层相关性无法恢复，以太坊将面临被比特币的货币主导地位和 L2 服务的应用主导地位挤压的风险。

收益型稳定币与影子银行的转变

报告的另一个主要主题是稳定币从被动结算工具向主动收益工具的转变。

Messari 预测，产生利息的稳定币将日益蚕食加密货币的市场份额。系绳原因很简单：机构不再愿意为了持有没有收益的美元而放弃 5% 的无风险收益率。

该报告引入了“无风险收益提取”的概念。历史上， USDT 持有者实际上是将收益拱手让给了 Tether ，而 Tether 则将储备金进行再投资，每年攫取数十亿美元的利润。在高利率环境下，这种低效现象变得显而易见，不容忽视。

协议埃西娜这直接挑战了这种模式。 Ethena 将流动性质押代币与 delta 中性对冲策略相结合，将底层收益分配给稳定币持有者。重要的是， USDe 于 2025 年在主要中心化交易所上市，这赋予了它真正的结算功能，而不仅仅是 DeFi 组合性。

然而，梅萨里并没有忽视这些风险。

由于 USDe 是一种由衍生品对冲支持的合成稳定币，因此在极端市场情况下存在结构性脱锚风险。其收益主要来源于两个方面： LST 的质押奖励和永续期货交易者支付的资金费率。

在牛市中，多头交易者补贴了整个体系，使得 USDE 持有者能够“收取租金”。在长期熊市中，资金流向逆转，体系必须付费维持对冲。因此，收益率是周期性的，而非固定的。

Messari 的乐观态度隐含地假设了杠杆需求将持续存在以及比特币市场环境将保持良好态势。 LST 溢价走势是一个值得关注的指标；持续的扭曲往往预示着表面之下的压力正在上升。

回测与健康的怀疑态度

尽管梅萨里的研究具有深度和历史准确性，但不应将其视为绝对真理。

作为一家与机构利益相关的研究平台， Messari 不可避免地会反映出投资组合的风险敞口和策略偏好。该报告始终保持乐观的基调。索拉纳例如，其持仓与其披露的持仓高度一致。这并不否定该论点，但确实需要保持批判性的距离。

为了验证这一点，我利用人工智能辅助分析对 Messari 近年来的主要预测进行了回测。

结果喜忧参半，但颇具启发意义。2023 年末， Messari 预测 Solana 是唯一能够真正挑战以太坊的 L1 代币，这一预测被证明非常准确， SOL 的价格从 20 美元左右飙升至 2024 年的 200 美元以上。其对以太坊相对看跌的立场也得到了验证， ETH / BTC 价格在 2025 年持续走弱。

关于 DePIN 的预测部分正确。像 Render 和 Helium 这样的大型项目表现良好，但许多规模较小的项目最终失败了。稳定币的预测则更为准确，收益型稳定币有望成为 2025 年增长最稳定的领域之一。

总体而言，命中率很高——但并不完美。

这进一步强调了一个更广泛的观点：梅萨里报告的最佳解读方式是……方向罗盘而不是交易手册。它们擅长及早识别结构性转变，但它们没有考虑到流动性时机、叙事衰减或散户驱动的反射性。

人工智能代理的不同时间线

Messari 最大胆的论断之一是，到 2026 年，人工智能代理将主导链上活动。从概念上讲，这一论点颇具说服力。自主软件无法开设银行账户，需要全天候结算，并且自然而然地倾向于使用加密原生货币体系。

我仍保持谨慎的地方是定时。

即使在今天，链上延迟和 gas 费用仍然是显著的摩擦点。这不仅适用于以太坊，也适用于像以太坊这样的高性能区块链。索拉纳对于成千上万甚至数百万个高频交互的人工智能代理来说，这种成本结构目前还行不通。

每次签名、每次状态更新、每次套利尝试都会产生实际成本。规模扩大后，这些成本很快就会变得难以承受。

因此，我认为 2026 年更有可能成为突破之年。人工智能基础设施而不是完全自主的代理经济。计算代币化、模型验证、隐私保护推理和去中心化验证感觉更接近市场成熟。

真正的“原生代理经济”，即人工智能系统在链上独立赚取、消费、对冲和再投资资本的经济，可能还需要一到两年的时间才能实现。

但这并不意味着应该忽视这个领域。而是意味着投资策略应该有所选择。与其购买范围广泛、以叙事为导向的人工智能代币，不如将注意力集中在硬基础设施上——人工智能系统运行的协议上。必须依赖。例如：比特张量–风格的架构，特别是专注于模型验证、性能评分或隐私计算的优化子网。

无论智能体是在 2026 年还是 2028 年完全实现，这些都更接近于人工智能堆栈中的“硬通货”。

为什么 Messari 仍然值得尊敬

尽管存在这些分歧，但 Messari 作品的整体价值是不可否认的。

2026 年加密技术纲要约 10 万字，共 275 页。为了更好地理解其重点，我利用人工智能技术根据章节长度估算了各章节的权重。结果令人深思。

Messari 的真正重点在于以下三章：第三章（加密货币）、第一章（投资趋势）和第五章（基础设施和多链世界）。这三章共同构成了报告的概念框架。

这并非偶然。这些章节分别对应资产定义、生存规则和执行效率——这三个层面决定了当叙事消逝时谁能生存下来。

第三章：资产的最终用途

第三章是整份报告中最为重要的部分。其核心目标是定义……最终资产标识加密货币最重要的工具之一。

在这里，梅萨里试图证明：比特币比特币已完成从投机性风险资产到储备资产的转变。在这种框架下，比特币不再是风险投资的最后选择，而正在成为一种必备的资产配置。

这与我自身的宏观研究方向高度契合。比特币过去一直处于风险谱的极端位置。如今，它越来越像一种另类储备——波动性固然存在，但其结构与成长型代币或风险投资截然不同。

这个悬而未决的问题不再是无论比特币应该放在投资组合中，但是多少争论的焦点不再是纳入本身，而是分配比例。

相比之下，以太坊则被描绘成尚未定型。其定价困境反映出人们对其究竟是商品、结算资产，还是仅仅是二级服务器的基础设施租金的不确定性。与此同时，稳定币则被视为货币武器——能够跨境输出收益、流动性和影响力的工具。

本章将加密货币与现实世界的资本流动、监管和宏观政策进行最直接的交集。也正因如此，它比任何纯粹的“ Web3 叙事”都更为重要。

第一章：从故事到陈述的范式转变

如果说第 3 章定义了资产，那么第 1 章定义了生存。

Messari 认为，到 2026 年，加密货币市场将彻底从“讲故事”过渡到“核算”。无限代币补贴掩盖疲软需求的时代即将结束。取而代之的是 DF 模型——一个旨在剔除人为增长并识别真正具有内在动力协议的框架。

公式简单却残酷：

DF = (有机增长率 / 激励补贴率) × 资本效率 × 跨行业渗透率

每个部件都经过精心设计，毫不留情。

有机收益与补贴收益的比率起到了一种脱水过滤器的作用。如果一个协议的总锁定价值 ( TVL ) 增长了十倍，但代币发行量却增长了二十倍，那么它的 DF 分数就会暴跌。这表明该项目是以资源掠夺为驱动的，而非可持续发展的。

资本效率衡量的是协议每投入一美元流动性能产生多少经济活动。高资本效率系统能将一美元转化为十美元的交易量或收入。低资本效率系统则将资本浪费在虚荣指标上。

跨领域渗透率或许是最重要的长期变量。该协议是否仅服务于加密货币原生用户，还是也能满足外部需求？ DePIN 向人工智能公司出售计算资源，或者 RWA 协议引入传统基金，其得分远高于内部循环协议。

从本质上讲， DF 模式并非关于增长——而是关于财富再分配它会问，一项协议是改变了谁获得报酬，还是仅仅重新分配了内部人员之间的激励机制。

第五章：效率决定胜负

基础设施章节最后得出了一个令人警醒的结论：区块链竞争不再是技术优势的较量，而是摩擦的较量。

从技术角度来看，大多数公链都“足够好”。真正的区别在于它们如何有效地消除用户痛点。钱包管理、 gas 费用抽象化、跨链复杂性——这些才是阻碍资金流入加密货币领域的瓶颈。

Messari 认为，区块链抽象是制胜的关键。哪个生态系统能够最有效地隐藏复杂性，不仅能吸引加密货币原生用户，还能吸引从传统金融体系迁移过来的资本。

这与我在之前的分析中提到的边际资金是同一回事：即不愿……的资本。学习加密货币，但愿意使用如果摩擦力消失，它就会消失。

决定胜负的是效率，而不是意识形态。

哪些值得一看，哪些可以推迟观看

基于 Messari 的框架——并结合我自己的怀疑态度进行调整——优先级顺序变得更加清晰。

短期内，重点应继续放在那些能够控制流动性流动或有效实现链上抽象的 Layer 1 生态系统上。权益永续币是 DeFi 与全球市场之间强有力的桥梁，具有真正的手续费潜力。 DePIN 值得关注，但前提是其外部收入能够得到证实。收益稳定币将继续挑战现有稳定币市场，尽管它们也存在周期性风险。

人工智能代理值得关注——但需要耐心。在下一阶段，基础设施的表现很可能会优于应用层代理。

至关重要的是，所有这些分析都仍然局限于加密货币领域。决定收益的最重要因素仍然隐藏在这些章节之外，而是隐藏在报告中篇幅最长、影响最大的部分：加密货币与现实世界资本之间的互动。

这也是我更广泛的研究重点所在，以及下一系列报告的重点——例如：位的展望和 Coinbase 的市场预测——成为重要的补充。

结语

Messari 的《2026 年加密技术展望》并非完美无缺。它带有制度偏见、过于乐观的假设，且时间表过于激进。但它仍然是为数不多的能够在结构性变革达成共识之前就对其进行准确预测的文件之一。

辩证地阅读。理解框架。质疑时机。

因为在加密货币领域，未来往往很早就被定义——但利润只属于那些既不太晚也不太早入场的人。

以上观点均参考自@Web3___Ace

阅读原文