写在 HashKey 上市之后：辉煌背后，“币”“股”两碗水该如何端平？

2025 年 12 月 17 日，港交所的钟声敲响，香港首家持牌数字资产交易平台 HashKey Group 在此刻完成上市。

加密沙律后台收到了很多留言，希望我们聊聊 Web3 企业香港上市代表了什么，是不是代表 Web3 企业在香港有着和 Coinbase 相似的光辉未来。

在畅想未来之前，我们想先指出一个误区：“上市”并不是一个成功的终点。特别是对 Web3 企业而言，上市作为一条“分水岭”的意义是更大的。HashKey 今后面临的问题就不再只是解释自己为什么合规，为什么被认可，而是更多其他的现实问题。

比如股价，现在不论是经济环境还是政策环境都并不够好，HashKey 在这个环境中上市，当天一开始顶住没有破发，但很快就掉了下来，收盘价基本和发行价差不多，甚至略低。接下来几天，股价多数时间都在发行价下面来回晃，中间偶尔反弹一下，但也没持续多久。整体给我们的感觉是，市场并没有因为它成功上市就一路追高，而是先看看再说，等公司后面真正干得怎么样，再决定买不买、值不值这个价。

如果和 Coinbase 对比，Coinbase 的股票好不好，很大程度上就取决于一件事：市场有没有人交易。行情一热，交易量上来，手续费就上来，收入和利润立刻反映在报表里，股价自然跟着动。所以市场愿意用一种偏“周期股”“交易平台股”的思路去看 Coinbase。

但 HashKey 现在不是一个单纯靠交易手续费吃饭的公司，由于各种大家都知道的原因，它更像是一个合规框架下的综合平台：交易、托管、资管、合规服务、机构业务，节奏慢、变现路径长，短期内不太可能因为某一轮行情就立刻赚很多钱。因此 HashKey 无法直接套用 Coinbase 的估值逻辑。

但有些问题并不取决于一家公司运营的好坏，而是由其本身的基因决定。比如，作为一家 Web3 上市企业，HashKey 不仅拥有公开股份，还拥有自己的生态代币（HSK）。

虽然，HashKey 在招股文件中说明，HSK 只是用于支付 HashKey 上的计算和交易费用的 Gas 代币，代币价格的涨跌与上市公司股价在法律和结构上是分开的。但是“股价”和“币价”两套市场定价机制如何实现可持续的平衡？毕竟这是两套金融市场的叙事，两套监管逻辑，甚至投资者预期也是大相径庭。任何一家带着代币生态走向公开市场的企业，都绕不开这个问题。

今天，我们就想把这个问题抛出，谈谈自己的看法。

在传统公司语境里，股价是一套相对清晰的综合指标：它把公司的收入能力、成本结构、风险敞口、治理质量与宏观预期压缩为一个可交易的价格。这里的关键并不在于市场是否理性，而在于证券市场对信息与责任的基本要求是确定的：上市公司需要持续披露、需要可核验的经营数据、需要相对稳定的治理结构，也需要对投资者承担明确的法律义务。因此，对上市公司的要求并非业务不允许有任何波动，而是信息披露与风险边界必须足够清晰，让投资者能够在可比较的框架里做决策，也就是相对具有可预测性。

币价则完全不同。即便不讨论代币是否具备证券属性，单从市场定价机制看，币价和“公司”本身的关联性并没有那么高，对币价影响最大的是外部变量影响，例如叙事、市场预期、流动性结构和最重要的——市场情绪。

因此，股价与币价是完全两套定价逻辑。

而现在，HashKey 的上市使两者开始共存，我们可以想象到某些难以避免的矛盾：证券市场希望企业把不确定性变得透明、可控；加密市场则习惯于把不确定性转化为叙事与波动本身。如何平衡，就成了一个必须解决的难题。

对 HashKey 而言，最难的一点往往不是做业务，而是做“持续合规”。HashKey 通过各种厉害的手段，已经满足了各司法辖区对于“虚拟资产交易平台”这个维度的合规（详见加密沙律公众号文章《为何 HashKey 能成为“香港加密第一股”？》. 现在，作为一家上市公司，HashKey 要面临《证券及期货条例》及《上市规则》等法规的合规要求。

其中，信息披露是上市公司合规的核心。根据相关法规，上市公司对重大消息必须确保披露的公平性、及时性与准确性。但在 Web3 业务场景中，由于加密市场是 24/7 全天候交易，且信息传播极快，市场也已经适应了这个速度。某个生态合作伙伴的加入，某条链的部署节点，某项技术协议的更新，是否构成重大信息，是否需要披露，应该如何披露？其次，如果披露时上市公司尚未完成停牌或公告发布，会不会面临内部信息泄露或被定性为市场失当行为呢？与之相关的关键问题还有：

第一， 是否存在利益冲突，是否可能为了维护某一市场预期而牺牲另一市场投资者的利益？比如，在决定利润分配时，是增加股东分红提振股价，还是强化代币回购支撑币价？

第二， 是否存在被误解为操纵市场的风险，即便主观上并无此意，客观上也可能形成不当影响。HashKey 的本公司员工都会持有 HSK，员工因职务接触尚未公开的重要信息，是否必然影响 HSK 的市场价格？

这一系列问题，其实并不能“怪罪”HashKey，毕竟没有一家 Web3 企业会以“防冲突”为出发点设计治理机制，而作为行业先驱，这些微妙且复杂的问题，是 HashKey 必须要解决的。

所以 HashKey 该如何做到币股“平衡”呢？

加密沙律认为，不是追求同涨同跌，而是让两种价格都能在各自规则内形成信任。

很多人谈币股平衡时，会不自觉落入一个直觉：两者最好互相促进、最好联动上涨，至少不要彼此拖累。但从法律与治理角度看，真正可持续的平衡并不是“走势一致”，而是“规则一致”：

股价要在证券市场的披露与治理框架下被理解，币价要在加密市场的透明度与生态预期框架下被理解，而企业要确保自己不会在两套框架之间反复横跳。换句话说，企业不需要承诺币价如何，也不需要承诺股价如何；企业需要承诺的是，自己对信息披露与行为边界有稳定的制度安排，能够抵抗短期情绪、流动性冲击与叙事波动。

从这个角度看，HashKey 上市对 Web3 企业的意义，远不止“进入主流资本市场”。它标志着一种新公司形态开始被迫成熟：既要保留 Web3 业务的创新速度与生态组织方式，又要在公司法与证券法框架下实现可审计、可披露、可追责的治理结构。

行业真正要观察的，也不是某一时点股价或币价的表现，而是企业能否证明：当两套市场逻辑同时存在时，它仍能以一致的制度与边界管理风险、分配责任、维护信任。若能做到这一点，币价与股价之间的张力不会消失，但它会变成一种可长期共存的结构，而不是一颗随时引爆的合规雷。

因此，我们想说，欲戴皇冠，必承其重。我们感谢 HashKey 作为第一个吃螃蟹的人，直面这些压力，也期待 HashKey 能给出答案，为更多 Web3 企业树立一个样板，成为一个真正的行业领袖。