Delphi Digital 研报：谁发稳定币不重要，掌握分发权才拥有未来

作者：Simon

编译：深潮TechFlow

Tether 和 Circle 的护城河正在缩小：分发能力胜过网络效应

根据 Delphi 的完整报告《Apps and Chains, Not Issuers》中的分析，Tether 和 Circle 在稳定币市场的主导地位已达到相对顶峰，尽管整体稳定币供应量仍在持续增长。预计到 2027 年，稳定币的总市值将突破 1 万亿美元，但这一增长已不再像上一周期那样主要由现有巨头驱动。相反，越来越多的市场份额将流向生态系统原生稳定币和白标发行策略，因为区块链和应用程序正逐步内化收益和分发能力。

目前，Tether 和 Circle 占据了约 85% 的流通稳定币供应量，总计约 2650 亿美元。

背景数据：Tether 的估值 reportedly 达到 5000 亿美元，正在寻求融资 200 亿美元，其流通供应量为 1850 亿美元。而 Circle 的估值约为 350 亿美元，流通供应量为 800 亿美元。

曾经巩固其主导地位的网络效应正在减弱，这一转变的背后有三大驱动力：

1. 分发能力优先于网络效应

Circle 与 Coinbase 的合作关系清晰地表明了这一点。Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备中获得 50% 的剩余收益，并独占其平台上持有的 USDC 的全部收益。2024 年，Circle 的储备收入约为 17 亿美元，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase。这表明，分发合作伙伴能够捕获稳定币经济的大部分收益，因此那些拥有强大分发能力的玩家正在推出自己的稳定币，而不是继续为发行方创造价值。

2. 跨链基础设施让稳定币变得更具可替代性

跨链技术的发展使得稳定币之间的互换成本几乎为零。主要 L2 网络的标准桥接升级、LayerZero 和 Chainlink 的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的普及，使得链内和跨链的稳定币交换变得高效且用户体验友好。用户可以根据流动性需求快速切换稳定币，这意味着使用哪种稳定币的重要性大幅下降。

3. 监管清晰化降低了进入门槛

像 GENIUS 法案这样的立法为美国本土稳定币创建了统一框架，降低了基础设施提供商持有稳定币时的风险。再加上越来越多的白标发行方降低了发行的固定成本，以及国债收益率的吸引力推动了浮动资金的货币化，稳定币堆栈正变得商品化且更加可替代。

这种商品化削弱了现有巨头的结构性优势。任何拥有强大分发能力的平台现在都可以内部化稳定币经济，而不需要将收益分配给他人。领先者包括金融科技钱包、中心化交易所，以及越来越多的 DeFi 协议。

DeFi 是这一趋势最为明显的领域，其影响也最为深远。

从流失到收入：DeFi 的稳定币战略

这一转变已经在链上经济中初见端倪。与 Circle 和 Tether 相比，某些链和应用在产品市场契合度（PMF）、用户粘性和分发能力方面表现更强，它们正在采用白标稳定币解决方案，利用现有用户群体并捕获历史上流向巨头的收益。对于长期忽视稳定币的链上投资者而言，这种动态变化带来了真正的机会。

Hyperliquid：首个重大“叛逃”案例

在 DeFi 领域，这一趋势首先在 Hyperliquid 中得以体现。当时，约 55 亿美元的 USDC 储备停留在其 USDH 提案中，这意味着每年可能有 2.2 亿美元的额外收入流向 Circle 和 Coinbase，而不是留在内部。

在即将进行的验证者投票中，Hyperliquid 宣布计划推出一个原生铸造、以 Hyperliquid 为核心的稳定币。这一决定标志着稳定币经济权力的重大转移。

对于 Circle 来说，作为 Hyperliquid 核心市场中的主要交易对资产，这一直是极具盈利性的地位。他们直接受益于 Hyperliquid 的爆炸式增长，却几乎没有为这一增长做出实质性贡献。而对于 Hyperliquid 而言，这意味着大量价值流失给了一个几乎没有付出努力的第三方，这与其“社区优先、生态系统对齐”的理念背道而驰。

Hyperliquid 的 USDH 选择过程吸引了几乎所有主要白标稳定币发行方的竞标，成为首批应用层稳定币经济的大规模竞争案例之一。

在竞争激烈的 USDH 分配竞标中，包括 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance 和 Ethena Labs 在内的多家主要白标稳定币发行方提交了提案。这一过程突显了分发能力在稳定币经济中的巨大价值。

最终，Native Markets 凭借更符合 Hyperliquid 生态系统激励机制的方案胜出。

Native 的模式具有发行方中立性且受到监管，其稳定币由 BlackRock 管理的链下储备支持，并通过 Superstate 提供链上基础设施。关键在于，其储备收益的 50% 将直接流入 Hyperliquid 的援助基金，其余 50% 将被重新投资以扩大 USDH 的流动性。

尽管 USDH 不会在短期内取代 USDC，但这一决定反映了更广泛的权力转移趋势：DeFi 中的护城河和杠杆效应正逐渐转向拥有粘性用户群和强大分发能力的应用与生态系统，而非像 Circle 和 Tether 这样的传统发行方。

白标稳定币的崛起：SaaS 模式开启新篇章

过去几个月，随着更多生态系统采用白标稳定币模式，这一趋势正在加速发展。Ethena Labs 的“稳定币即服务”（Stablecoin as a Service）解决方案正处于这一转变的核心，链上玩家如 Sui、MegaETH 和 Jupiter 都已经整合或宣布计划通过 Ethena 的基础设施发行自己的稳定币。

Ethena 模式的独特之处在于，其协议将收益直接返还给持有者。以 USDe 为例，其收益来源于基础交易（basis trade）。尽管随着供应量超过 125 亿美元，收益率已压缩至约 5.5%，但这仍然高于约 4% 的国债收益率，也远优于链上持有 USDT 或 USDC 的零收益状况。

然而，随着其他发行方进入市场并直接传递国债收益率，Ethena 的比较优势正在减弱。由国债支持的稳定币提供了相当的收益率，同时执行风险更低，使其在当下显得更具吸引力。但如果未来利率削减周期继续，基础交易的利差可能扩大，这将再次增强 Ethena 提供收益模式的吸引力。

你可能会好奇，这种模式如何与 GENIUS 法案相适应，该法案从技术上禁止稳定币发行方直接向持有者支付收益。然而，实际情况可能并没有看起来那么严格。GENIUS 法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励，而这些奖励可以由发行方提供资金支持。这一灰色地带尚未完全明确，但许多人认为这一漏洞依然存在。

无论监管框架如何演变，DeFi 一直以来都在监管边缘以无许可的方式运作，并可能继续保持这一趋势。比起法律细节，底层的经济现实显得更加重要。

稳定币的“税收”：主流链上价值流失现象

超过 300 亿美元的 USDC 和 USDT 闲置在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos 等链上，每年为 Circle 和 Tether 贡献约 11 亿美元的收益（假设储备收益率为 4%）。这一数字比这些链的交易手续费总收入高出约 40%。这种不平衡凸显了稳定币已经成为 L1、L2 和应用程序中最大的未充分货币化领域。

在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos 等链上，每年约 11 亿美元的收益流向了 Circle 和 Tether，而这些生态系统的交易手续费总收入仅为 8 亿美元。

换句话说，这些生态系统每年因稳定币收入外流而损失数亿美元。如果能将这些收益的哪怕一小部分收回，便能彻底重塑其经济结构，建立起比单纯依赖交易手续费更稳定、更抗周期性的收入基础。

为何这些链无法收回这部分收入？答案是：完全可以！

事实上，这些链有多种途径可以重新捕获这部分收入：

1. 直接与 Circle 或 Tether 谈判收入分成协议，类似 Coinbase 的合作模式；

2. 效仿 Hyperliquid 的做法，通过白标稳定币发行方发起竞争性招标；

3. 与“稳定币即服务”（Stablecoin-as-a-Service）平台合作，例如 Ethena，推出原生生态稳定币。

每种方法都有其权衡之处：

• 与现有稳定币巨头合作，可以保留 USDC 或 USDT 的熟悉度、流动性以及经过市场多次压力测试的信任度；

• 推出原生稳定币，则能够获得更多控制权和更高的收入捕获率，但需要克服启动阶段的挑战，同时其基础设施相对较少经过市场验证。

无论选择哪种路径，所需的基础设施已经存在，不同的链将根据自身优先级采取不同的策略。

重塑链上经济：稳定币或成收入引擎

稳定币有潜力成为某些链和应用程序的最大收入来源。当前，当区块链的经济结构仅依赖于交易手续费时，其增长就会受到结构性限制。网络的收入只有在用户支付更多费用时才会增加，这种错位不仅抑制了用户活跃度，也限制了构建可持续、低成本生态系统的能力。

MegaETH 的策略清晰地展示了当前的转型趋势。他们通过与 Ethena Labs 合作推出了白标稳定币 USDm，而 USDm 的基础是 USDtb。USDtb 主要由 BlackRock（贝莱德）推出的链上短期国债产品 BUIDL 支持。通过将 USDm 的收益内部化，MegaETH 能够以成本价运行其区块链排序器（sequencer），并将收益重新定向至“社区导向的项目”。

而作为 Solana 上领先的去中心化交易所聚合器，Jupiter 正在通过其稳定币 JupUSD 实现类似的战略转型。JupUSD 被深度整合到其产品体系中，包括 Jupiter Perps 的抵押品（预计逐步用 JupUSD 替换掉 JLP 中的 7.5 亿美元稳定币）以及 Jupiter Lend 的流动性池。通过这种方式，协议能够将稳定币收益重新注入自己的生态系统，而不是将 100% 的收益支付给外部发行方。这些收益可以用于奖励用户、回购代币或资助新的激励措施，与外部支付相比，这种方式对生态价值的提升显然更具吸引力。

这一转变的核心在于：过去被动流向稳定币发行方的收益，现在被应用程序和区块链主动回收并留在生态内部。

应用 vs 区块链：估值的分歧与重塑

随着这一趋势逐步展开，无论是区块链还是应用程序，都有可能生成比现阶段更稳定、更持久的收入来源。这种收入将不再依赖于“互联网资本市场”的周期性波动，也不再高度依赖链上投机行为。这一转型甚至可能帮助它们实现与估值相匹配的经济基础。

当前的估值框架大多基于链上总经济活动来衡量价值。在这一模型中，链上手续费等于用户支付的总成本，而链上收入则是通过销毁、资金流入金库或类似机制分配给协议或代币持有者的那部分费用。然而，这一框架存在明显缺陷：它假设只要链上发生经济活动，价值就会自然地被区块链捕获，而实际经济收益往往流向了其他地方。

这种模式已经开始发生变化，应用程序正在引领这一转型。以本周期的两大亮点应用 Pumpfun 和 Hyperliquid 为例：它们几乎将 100% 的收入（而非手续费）用于回购其原生代币，同时其估值倍数远低于主流的基础设施层。这些应用程序生成的是透明、真实的现金流，而非隐含的收益。

当前，大多数主流公链的估值是其收入的数百倍甚至上千倍，而领先的应用程序却以远低于公链的估值倍数实现了更高的收入。

以过去一年为例，Solana 产生了约 6.32 亿美元的手续费和 13 亿美元的收入，其市值约为 1050 亿美元，完全稀释估值（FDV）为 1185 亿美元。这意味着其市值与手续费的倍数约为 166 倍，市值与收入的倍数约为 80 倍，已是主流 L1 中相对保守的估值水平。而许多其他公链的 FDV 倍数甚至高达数千倍。

相比之下，Hyperliquid 的收入为 6.67 亿美元，其 FDV 为 380 亿美元，对应 57 倍的 FDV 倍数，或流通市值的 19 倍。Pump.fun 实现了 7.24 亿美元的收入，其 FDV 倍数仅为 5.6 倍，市值倍数更是只有 2 倍。这些数据表明，那些拥有强大产品市场契合度和分发能力的应用程序，正以远低于基础设施层的估值倍数实现可观的收入。

这一现象清晰地揭示了行业正在经历的权力转移：应用程序的估值越来越多地基于其实际产生的收入以及对生态系统的回馈，而公链仍在为其高估值寻找合理化依据。L1 公链的估值溢价（L1 Premium）正逐步被侵蚀，未来的趋势愈发明朗。

如果公链无法找到方法，将生态系统中流动的价值更多地内部化，那么这些高高在上的估值将继续面临压缩的风险。白标稳定币（White-labeled Stablecoins）或许是公链首次尝试收回部分价值的真正举措，通过将被动的“货币管道”（Monetary Plumbing）转变为主动的收入来源，公链有机会重新定义其经济模型。

链上竞争的协调难题：为何有些公链跑得更快？

围绕生态系统对齐的稳定币转型正在加速展开，但各公链的推进速度却因其协调能力和行动紧迫性而大相径庭。

以 Sui 为例，尽管其生态系统远不如 Solana 成熟且完善，但 Sui 的行动却异常迅速。Sui 与 Ethena 合作推出了 sUSDe 和 USDi，两者均为类似于 Jupiter 和 MegaETH 所采用的 BUIDL 支持的稳定币。这并非自应用程序层面发起的草根运动，而是链层面的战略决策，旨在稳定币经济学上抢占先机，在路径依赖形成之前改变用户行为。这些产品预计将在第四季度推出，尽管尚未上线，Sui 已成为首个主动实施这一策略的主要公链。

相比之下，Solana 面临着更为紧迫且痛苦的局面。目前，Solana 上约有 150 亿美元的稳定币，其中超过 100 亿美元为 USDC。这些 USDC 每年为 Circle 产生约 5 亿美元的利息收入，而其中相当一部分通过收入分成协议直接流向 Coinbase。

那么，Coinbase 将这些收益用于何处？答案是补贴 Base——Solana 最直接的竞争对手之一。流动性激励、开发者资助、生态投资，这些资金的一部分都来源于 Solana 链上的稳定币。换句话说，Solana 不仅在损失收入，还在间接资助其最大的竞争对手。

这一问题在 Solana 生态内早已引发广泛关注。Helius 的 @0xMert_ 等知名声音呼吁 Solana 推出生态对齐的稳定币，并提出了诸如将 50% 的收益用于 SOL 回购和销毁的框架。稳定币发行方 Agora 的领导层也提出了类似的对齐结构建议。然而，与 Sui 的积极推进相比，这些提议在 Solana 领导层中反响寥寥。

逻辑非常简单：稳定币已经成为一种“商品”，尤其是在像《GENIUS 法案》这样的监管框架为其提供了更清晰的指引后。只要稳定币维持锚定且具备流动性，用户并不在意他们持有的是 USDC、JupUSD，还是其他合规的稳定币。那么，为什么要默认选择一个为竞争对手提供资金的稳定币呢？

Solana 的迟疑可能部分源于其希望保持“可信中立性”。特别是在 Solana 基金会努力追求比肩比特币和以太坊的机构认可时，这一点尤为重要。吸引像 BlackRock 这样的主要发行方——这种机构背书不仅能驱动大规模资本流入，还能让传统金融视其为商品化资产——可能需要 Solana 在生态政治中保持一定的距离。即使是支持一个生态对齐的稳定币，也可能被视为偏袒某些生态参与者，从而复杂化其迈向这一目标的路径。

此外，Solana 的生态系统规模和复杂性也让其决策更加困难。拥有数百个协议、数千名开发者以及数十亿美元的总锁仓量（TVL），要协调从 USDC 的过渡比像 Sui 这样更年轻、更少依赖的链要困难得多。然而，这种复杂性本身正是 Solana 网络成熟和生态深度的体现，而非缺陷。

但问题在于，无作为也有代价，而且这个代价会随着时间推移而不断增长。

路径依赖的影响每天都在加剧。每新增一位默认选择 USDC 的用户，切换成本便进一步提高。每一个围绕 USDC 优化流动性的协议，都让其他替代方案的启动变得更加困难。从技术上讲，现有基础设施已经能够支持这种转变一夜之间完成，但真正的挑战在于协调能力。

目前，在 Solana 生态内，Jupiter 正通过 JupUSD 引领这一变革，其明确承诺将收益回流至 Solana 生态系统，并深度整合到其产品栈中。问题在于，其他主要的 Solana 应用程序是否会效仿？像 Pump(.)fun 这样的应用是否会采取类似策略，将稳定币经济学内化？在什么节点上，Solana 会不得不从上而下地进行引导？或者，他们是否会选择让生态内的应用自行收割这部分收益？尽管从链的视角来看，将稳定币经济学让渡给应用程序可能不是最理想的结果，但这无疑比资金外泄，或者更糟糕的情况——被用来资助竞争对手——要好得多。

从链或更广泛的生态系统视角来看，当前的关键在于集体行动：协议需要将流动性向对齐的稳定币倾斜，资金库需要进行有意识的分配决策，开发者需要调整默认用户体验（UX），而用户则需要用资本投票。Solana 当前每年为 Base 补贴的 5 亿美元，不会因为基金会的命令而消失。只有当足够多的参与者决定停止资助竞争对手时，这部分资金才会真正留在生态内。

结论：稳定币经济的新方向

稳定币经济学的下一波浪潮，不再由谁发行代币决定，而是由谁控制分发权以及谁能够更快地协调行动来决定。

Circle 和 Tether 通过率先发行和建立流动性，构建了庞大的业务。但随着稳定币技术栈的商品化，这种护城河正在弱化。跨链基础设施让稳定币变得可互换，监管清晰降低了准入门槛，白标（White Label）服务降低了发行成本。而最重要的是，那些拥有最强分发能力、黏性用户和成熟变现模式的平台，正在开始将收益内化，而非支付给第三方。

这一转变已经悄然展开。Hyperliquid 正通过切换到 USDH 捕获每年流向 Circle 和 Coinbase 的 2.2 亿美元收益。Jupiter 正在将 JupUSD 深度整合到其整个产品栈中。MegaETH 利用稳定币收入以成本价运行其排序器（sequencer）。Sui 则在路径依赖形成之前，与 Ethena 合作部署了生态对齐的稳定币。这些仅仅是早期行动者的尝试，而如今，每条因资金外泄而每年损失数亿美元的链条，都有了一份可借鉴的行动指南。

对于投资者而言，这一变化提供了全新的视角去评估链上生态系统。问题已不再只是“这里的链上活动量有多大？”而是“他们能否克服协调挑战，实现流动资金的变现，并大规模捕获稳定币收益？”

当公链和应用程序内化数亿美元的年化收益，并将其重新分配到代币回购、生态激励或协议收入时，流动市场的参与者可以直接通过这些平台的原生代币对这些收益流动进行定价和投资。那些能够内化这部分收入的协议和应用，将拥有更稳健的经济模型、更低的用户成本，以及与其社区更紧密的利益对齐。而那些无法完成转型的，则会继续支付“稳定币税”，同时其估值将持续缩水。

最有趣的投资机会不再是持有 Circle 的股权，或是投机高 FDV（Fully Diluted Valuation，全稀释估值）的稳定币发行方代币，而是识别出哪些链条和应用能够成功完成这一转型，将被动的基础设施变为主动的收入驱动器。

分发权才是护城河。掌控资金流动的人，而不仅仅是提供基础设施的人，将定义稳定币经济学的下一个阶段。