RWA 的现实落地：Ondo Finance 的链上债券实验与制度革新

RWA 的范式演进与现实结构

1.1 RWA 的三阶段演进

RWA 的演进实际上是区块链能力栈、金融市场需求与合规环境共同作用下的缓慢演变。简要回顾三个阶段：

• 第一阶段：STO 实验期（2015–2020）在以太坊兴起之前，很多早期尝试是将股票、债券、房地产权益等资产“Token 化”为证券型代币（STO）。通过法律合约把传统证券映射在链上。遗憾的是，这一阶段的困境在于链上流动性基础设施尚未成熟，Oracle 意识薄弱、跨链机制缺失、二级市场难以匹配。而更多资产最终还是在传统市场交易、链上只是形式映射。
• 第二阶段：载息型稳定币 / Tokenized 国债阶段（2020–2023）DeFi 生态成熟，稳定币成为资本进入链上的主入口。随着加密行业信用危机暴露，越来越多资本寻求稳定、低风险收益。美债 / 国债类资产作为信用基座被视为理想标的，逐步被 Token 化、组合进稳定币资产端或独立载息 Token。这个阶段，RWA 的主流表达不再是直接映射股票型 STO，而是借助美债储备、以稳定币或专用 Token 的形式，将低风险收益带入链上生态。
• 第三阶段（当前及未来）：结构化信用 高性能链与跨链流动性到了 2023–2025 年，几方面驱动下，RWA 开始迈入更复杂的阶段。美债 token 化规模迅速扩大，而新的挑战在于如何支持信用类资产、如何在多个链间高效流通、如何降低跨链摩擦、如何用高性能公链为其提供基础设施支撑。在这个阶段，RWA 不仅是资产上链，而是“流动性资产 结构化产品 可组合金融原语”的集合。

这一范式迁移意味着：区块链不再是简单的账本载体，而有可能成为主流的金融基础设施。

1.2 当前 RWA 的资产分布格局

截止到 2025 年 10 月，根据 CoinGecko 的《RWA 报告 2024》及 RWA.xyz 平台数据，当前 RWA 的资产端集中于少数标准化、流动性强的资产类型。以下是几个关键类别：

• 私人信贷 / 私募债：这是当前 RWA 生态中规模最大的板块，总规模约 174 亿美元，占比超过 50%。该类别涵盖机构信贷池、企业应收账款、结构化债务产品等，其链上收益率通常在 8–15% 之间[1]。
• 美债 / 国债 Token 化 / 载息型稳定币：国债仍是最受信任、最合规的 RWA 资产类型，总规模约 83 亿美元。该领域的核心逻辑是“以国债支撑链上利率”，典型代表包括 Ondo 的 OUSG 与 USDY[2]、Franklin Templeton 的 BENJI 基金、BlackRock 的 BUIDL 基金等。
• 大宗商品 / 黄金 Token 化：约 31 亿美元规模，主要以黄金代币 PAXG、XAUT 为主，作为加密资产组合中的非相关性对冲资产。鉴于黄金具有天然的价值锚定和全球定价体系，该类资产在市场下行周期中表现稳健。
• 机构另类基金 / 私募基金 Token 化：约 28 亿美元规模，代表机构基金通过 SPV 结构进行链上化，如 Janus Henderson 管理的 JAAA 基金、Blockchain Capital 管理的 BCAP 基金等。此类产品提升了私募基金的透明度与流动性，是传统资产管理机构进入 DeFi 的重要桥梁。
• 非美国政府债务 （non-US Government Debt）：约 10 亿美元规模，主要涉及欧洲及新兴市场的短期国债或票据代币化，仍处于试点阶段。相关产品多由 TradFi 基金通过合格投资者通道发行。
• 传统股票 / ETF 代币化：约 6.8 亿美元规模，处于探索阶段。 Ondo、Securitize、Backed Finance 等公司都有推出相应的美股或 ETF 代币化产品，为链上资本市场打开了“权益类资产”新通道，但受限于合规、流动性与估值同步性，目前体量仍较小。

美国固定收益 RWA 的典型案例：Ondo Finance 深度解构

在美债类 RWA 赛道中，Ondo Finance 是最具代表性、落地最彻底的案例之一。

2.1 产品逻辑：为何能让国债“活”在链上

首先，看 Ondo 如何构建一个兼具低风险和流动性的国债 Tokenize 产品。

2.1.1 资产配置与组合策略

Ondo 目前推出的代币化金融产品包括代币化美债基金 Short-Term US Government Treasuries（$OUSG）和生息稳定币 Ondo US Dollar Yield Token（$USDY）。

与 USDY 不同，OUSG 的组合主要配置为多个机构管理的国债 /货币市场基金，比如 BlackRock 的 BUIDL、Franklin 的 FOBXX、WisdomTree 的 WTGXX、FundBridge 的 ULTRA、Fidelity 的 FYHXX，以及部分现金 / USDC 作为流动性缓冲。这种分散配置降低对单个基金 /管理人的依赖风险。这种策略意味着 OUSG 并非直接持有原生国债，而是投资于机构管理的、以国债为基础的基金。

USDY 的底层资产主要由短期美国国债和银行存款构成，其国债部分通过链上化的国债工具持有，银行存款则存放于受监管的金融机构账户中，并设置股权次级结构作为风险缓冲层。与 OUSG 通过基金份额间接持有国债不同，USDY 的设计是以有息债权的形式直接对接底层资产，其收益率由 Ondo Finance 根据市场利率动态调整。

2.1.2 Token 架构设计：累积 Rebasing 即时铸造与赎回

在 Token 设计上，OUSG 和 USDY 均采用两种版本：

• 累积型 OUSG/USDY：每个代币的净资产价值 (NAV) 随着收益滚动上升；
• Rebasing 型 rOUSG/rUSDY：价格固定为 $1.00，但系统每日按收益铸造更多代币给持有人，从而实现收益分配。

这种双版本设计给予用户（特别是机构）更多灵活性，官方文档明确两种版本可以 1:1 互换。

与此同时，这些固定收益型票据支持 24/7 即时铸造与赎回，用户使用 USDC 或 PYUSD 可即时换入或换出 OUSG/USDY。但即时交易有额度上限，超出额度或大额赎回可能触发非即时处理。

2.1.3 多链部署 跨链桥接策略

为了让 OUSG 在多个生态（如 Ethereum、Solana、Polygon、XRPL）上流通，Ondo 推出跨链部署与桥接方案。比如，今年年初 Ondo 与 Ripple 合作，将 OUSG 部署进 XRPL，并允许使用 RLUSD 稳定币作为结算资产进行铸 / 赎操作[3][4]。这种跨链布局在提升流动性、扩大用户面的同时，也为不同链的资本进入提供低摩擦路径。

2.1.4 费用模型与收益分配

Ondo 对于管理费的设定为年率 0.15%（这是相对保守的费率）。收益的分配（无论累积还是 Rebasing）均基于底层组合的利息净额减成本。铸造 / 赎回本身可能有极小的交易费或滑点补偿，但官方宣称部分操作为零费用（如某些铸赎操作）。

总结来看，Ondo 在产品逻辑上的关键是：用稳定、可验证的国债组合 灵活 Token 架构 跨链供应 低费用设计，将传统最安全资产转化为链上可动用的工具。

2.1.5 当前的实际表现

截至 2025 年 10 月，OUSG 的总资产价值约为 7.92 亿美元，其代币净值（NAV）大约 113 美元/枚。在最近 30 天，其二级市场月度转移量大约为 3,285 万美元，流通供应约为 7,011,494 枚，持有人数仅约 79 人、活跃地址约 12 个。从这些数据看，OUSG 已具备规模效应与合规结构。但与此同时，其二级市场活跃度较低，活跃地址和持有人数远低于一般数字资产产品，这反映出其流动性仍主要集中在少数大户或机构之间。

相比之下，USDY 的表现则在用户覆盖与链上参与度方面显示出更明显的扩展能力。其总资产价值约为 6.91 亿美元。代币净值约为 1.11 美元/枚，APY 约为 4.00%。更为重要的是，其持有人数约为 15,959 人，月度活跃地址约 1,124 个，月转移量约为 2,266 万美元。这些数字清楚地表明，USDY 的用户基础更为广泛、链上活跃度更高。

2.2 技术架构：链上系统与可信接口

产品逻辑只是基础，能否成功落地还取决于技术能否把链下资产、跨链机制与链上合约可靠衔接。

2.2.1 合约系统与权限控制

OUSG 在主链（例如 Ethereum）部署标准 ERC-20 或兼容安全 Token 的合约，提供铸造、赎回、价格查询、Rebasing 等功能。合约设计需引入权限控制（如管理员、暂停、铸造白名单、赎回限额管理等）以防意外操作或滥用。为降低风险，合约经过多次包括静态分析、模糊测试等多项安全审计。在公开资料中 Ondo 已指出其合约有审计背书。

2.2.2 净值 / 估值 Oracle 与透明性机制

要让链上 Token 与链下资产价值得以同步，需有可靠、可防操纵的净值 Oracle 机制。Ondo 通过委托第三方基金管理员访问底层资产账户，计算每日净值、资产组合情况等，并将这些数据通过链下—链上接口由 Oracle（主要为 Pyth Network 和 Chainlink）上链。

透明性方面，Ondo 向投资者提供资产组合明细、每日报告、审计报告、资产托管方披露等。RWA.xyz 平台显示 OUSG 和 USDY 的资产组合、持有人数、净值等关键指标清晰可查。

2.2.3 跨链桥接与套利同步

不同公链上国债类 RWA 产品的市值变化趋势

资料来源：RWA.xyz

Ondo 的跨链设计，要实现链间 OUSG 和 USDY 的价格一致性和可兑换性，必须有桥接机制（锁定 铸造 / 解锁 销毁）以及套利机制配合。当某链上的 OUSG 价格偏离净值时，套利者可以通过跨链赎回、转移、铸造 / 赎出来回操作，拉回价差。

跨链桥本身是高风险区域。因此，Ondo 在实践中运用了多签控制、退出缓冲、资产隔离在内等多重防护措施。XRPL 的部署就是一个有代表性的尝试，它通过在 XRPL 上承载 OUSG，并通过 RLUSD 稳定币作为结算通道来实现跨链铸赎。这种跨链合作是 Ondo 扩展生态的核心策略。

2.2.4 构建可组合性 / 借贷整合

为了让 OUSG 和 USDY 在 DeFi 生态中真正有用，Ondo 推出了例如 Flux 等配套协议，可使 OUSG 被用作抵押品借款，以参与流动性挖矿、资产组合策略等（类似把 OUSG 作为 DeFi 的基础资产）。这种可组合性设计，让 OUSG 不只是“持有收益工具”，更可以参与更复杂的金融操作。

此外，Ondo 已在 2025 年 2 月宣布推出自有基础链（Ondo Chain）以适配大规模 RWA 操作。

2.3 风控机制：从信任构建到异常应对

即便产品和技术搭建尚可，若风险控制体系不健全，机构资本仍难入局。Ondo 在风险层面的设计值得深入理解。

2.3.1 合规、法律结构与资产隔离

Ondo 将 OUSG 置于受监管的信托 / SPV 架构下，并将其代币视为符合美国证券法的产品，依据 Reg D 规则向合格投资者发售。通过设定投资者资质门槛、执行 KYC / AML 审查与地址白名单制度，Ondo 在链上实现了合规准入管理。底层资产（如国债与基金份额）由独立托管机构持有，相关合同与基金契约明确了资产归属及投资者的法律权利关系，从而在平台出现技术或运营风险时，投资者仍可依法主张资产所有权并获得回溯保护。

而传统 DeFi 协议主要依赖智能合约执行资金管理与收益分配，通常缺乏明确的法律主体与资产所有权界定，用户在合约漏洞、清算风险或黑客攻击下的追索空间极为有限。这种 “法律 合规 托管” 架构的组合，是 Ondo 与纯 DeFi 项目最大的区别。

2.3.2 透明度 / 审计 /披露机制

Ondo 委托第三方基金管理员每日核算净值、披露资产组合明细、净值报告等；同时聘请年度审计机构对托管资产、现金流、报告流程等进行审计。

链上层面，其合约可公开查看铸 / 赎记录、Token 流通数据、持有人地址结构等。RWA.xyz 等平台也展示 OUSG 的主要指标，如资产规模、持有人数、净值变动等。这种“双链上 链下”透明机制，是建立信任的基础[5]。

OUSG 当前市场数据概览

资料来源：RWA.xyz

2.3.3 赎回 / 流动性风险控制

为避免挤兑冲击，Ondo Finance 在其链上国债型产品中引入了“即时赎回限额 缓冲现金池 赎回排队机制”的三层混合赎回设计。日常用户在限额内可即时操作，超出限额则进入非即时赎回流程[6]。

具体来说，缓冲现金池（Buffer Pool）由部分现金及高流动性资产构成，用于满足日常赎回与突发流动性需求，避免在市场波动时被迫抛售国债；其次，结合缓冲池的是“即时赎回限额”机制。用户在每日或每笔赎回中，被限定在一个可即时处理的额度之内。当赎回申请未超出该额度时，系统可直接从缓冲池或日常流动资金中满足兑换需求；如果超出限额，赎回请求则进入“非即时赎回流程”，可能需要等待池子重置、底层资产变现或通过赎回队列排队处理；而赎回排队机制则在赎回量超出限额时启用，通过排队执行与周期性资金补充，平衡用户体验与资产安全。这种分层赎回体系兼顾了流动性与稳健性，使产品既能维持 24/7 铸赎功能，又能防范大规模赎回引发的系统性风险。

2.4 机构参与路径：Who, How, Why

产品和技术搭建成功之后，最关键的一步是吸引机构资本进入。以下表格整理了机构投资者在固定收益类 RWA 领域的参与路径，供读者参考。

2.4.1 加密原生机构 / DAO / 协议方

这批用户通常是最先试水者。它们持有大量稳定币但缺乏安全收益渠道。通过 OUSG 与 USDY，用户可获得约 4–5% 的年化复利收益（APY），对应短期美债收益水平。

DAO、项目方、加密基金愿意信任链上机制、熟悉合约体系，愿意承担智能合约风险，因此是 Ondo 的天然初级用户群。

2.4.2 传统金融 /资产管理公司 /银行

这类机构对法律结构、合规性、资产托管与操作效率要求极高。Ondo 的路径在于：

• 通过可审计、合法的 SPV /信托架构 KYC / 合规门槛 合规披露，降低法律与信任障碍；
• 提供 API /托管对接 /批量操作等专业服务接口，让机构以其熟悉的方式进入；
• 费率、流动性、杠杆套利成本等必须足够优（保证资本效率）。

2025 年 4 月，Ondo 与 Copper Markets 建立托管合作关系，其表示包括机构在内的用户可通过该机构托管 OUSG 和 USDY。尽管目前未公开具体的机构用户名称，但只要 Ondo 成功吸引少数机构用户入场，即能形成示范效应，降低其他机构的“心理门槛”。

2.4.3 家族办公室 / 高净值 /信托 /基金会

这类用户虽然规模不如大机构，但具有灵活性强、风险偏好低、注重稳健收益的特点。他们愿意在获得足够信任后，将部分资本投向 OUSG 或 USDY 以获得安全收益[7]。

对这类用户而言，关键是产品易用性、透明报告、客服支持、法律保障等细节体验。若 Ondo 能在这些方面做到优，便可吸引这类客户做长期持仓者。

2.4.4 做市商 / 流动性提供者 /套利商 /DeFi 协议

这些资本往往是市场的润滑剂。

• 做市商与套利商通过在多个链、多个交易对中做差价来维持 OUSG 的价格锚定；
• 流动性提供者在 DEX 上提供 OUSG / USDC 对（或其他 pairing），以赚取手续费；
• DeFi 协议将 OUSG 纳入抵押 / 借贷 /策略组合中，扩大 OUSG 的使用面。

Ondo 要吸引这些生态玩家，必须保证 OUSG 的流动性充足、合约兼容性好、跨链成本低。这些参与者实际上扩大了 OUSG 的可组合性与生态影响力。

2.4.5 成果与规模表现

截至 2025 年中，Ondo 的 OUSG 和 USDY 已在多个报道中被列为前三大美债 Token 化产品，Token 资产规模在十亿美元级。其在 XRPL 的部署甚至借助 Ripple 的流动性承诺以提升市场活跃度[8]。

Ondo 还被纳入 Mastercard 多 Token 网络（MTN），成为首个集成的 RWA 提供商，以推动 Token 在传统支付 /金融网络中的使用。这些举措表明，Ondo 正在从 DeFi 边缘走向主流金融基础设施链路[9]。

对比与趋势观察：Maple、Centrifuge 与未来方向

在理解 Ondo 的成功路径之后，我们把视角放宽，对比 Maple 和 Centrifuge 等信用 /结构型 RWA 项目的策略与风险，并指出 Ondo 可能借鉴的途径以及未来发展趋势。

3.1 信用缓冲与结构化：Ondo 的下一步？

Ondo Finance 的出现标志着固定收益类 RWA 进入“标准化与制度化”的阶段。

然而，要让 RWA 真正成为主流金融基础设施，单一的国债类资产并不足以支撑市场的深度与多样性。为了进一步完善信用扩展与收益分层机制，Ondo 必然要从其他成熟的 RWA 项目中吸取经验，其中最具代表性的便是 Maple Finance 与 Centrifuge。前者提供了链上信用借贷与风险缓冲机制的借鉴，后者则展示了结构化证券化与多层收益分配的路径[12][14]。

从 Maple 的发展逻辑中，Ondo 能够借鉴的核心经验是“信用扩展下的制度化风险缓冲”。Maple Finance 的业务模式以机构信用贷款为核心，其体系中存在三类关键角色：借款方、资金方和流动性池代表（Pool Delegate）。借款方多为加密原生机构，如做市商或对冲基金，通常以非足额抵押（抵押率 0–50%）的方式获得信用贷款；资金方则将资本存入流动性池以赚取利息，但本金需在贷款周期结束后才能赎回。池代表承担基金管理人角色，负责借款人信用评估与贷款条款设定，并需质押一定比例的资本（通常为不少于 10 万美元的 USDC-MPL LP 头寸），以在违约情境下为资金方提供补偿。这种设计在链上建立了“利益绑定 风险分担”的信用担保逻辑，使贷款安全性与激励机制形成动态平衡。

Centrifuge 的经验则为 Ondo 提供了结构化与可组合化的资产证券化框架的借鉴方向。Centrifuge 的 Tinlake 系统以应收账款等真实资产为基础，分层收益代币（不同风险等级），投资者可根据风险偏好进行选择。这种分层机制使 RWA 产品在风险管理上更具灵活性，也让链上资本能以模块化方式参与不同风险级别的资产池[11][13]。Ondo 若借鉴此模式，可在 OUSG、USDY 形成的低风险收益层之上，构建一个结构化的资产模块。例如，未来可推出“OND Yield ”或“OND Structured”类产品，以 OUSG 为安全底仓、叠加信用债或高收益债层，实现多层风险收益匹配。这在满足机构与零售用户的差异化需求的同时，也能在保持底层稳定的前提下释放更高的收益潜力[15]。

Tinlake 资产证券化与代币化流程示意图。

资料来源：Centrifuge

3.2 趋势观察与未来路径

基于上述对比与案例经验，笔者总结了未来 2–3 年固定收益类 RWA 可能的发展路径和趋势：

• 国债 Token 化进入成熟阶段：未来 1–2 年，美债类 RWA 会继续扩张，可能与稳定币业务、机构现金管理业务深度融合，成为主流资产类别之一。
• 信用扩展稳步推进：信用类资产（优质票据、高评级公司债、小额贷款、应收账款等）将逐步被纳入 RWA 体系，但扩展必须伴随信用缓冲、保险机制、信用评级 & 数据引入、法律合约增强等支持。
• 跨链 / 高性能链成为基础设施焦点：随着 RWA 规模增长，对性能、成本、跨链效率的要求变得更高。高性能 L1 / L2（支持快速确认、状态并行、轻量执行）是行业基础设施的下一个花蕾。
• 桥接与跨链安全机制演化：跨链桥接是 RWA 扩展的必经路径，而其安全性始终是核心挑战。更安全的多签 /退出机制、缓冲机制、跨链保险将成为标准配置。
• 标准化合规与行业基础设施建设：RWA 标准 Token 规范（如安全 Token 标准、合规 KYC 白名单接口）、资产托管 /审计 /评级 /信用报告 /法律服务平台化，会成为必要的公共设施。
• 资本分层 模块化架构：未来平台更可能推出“多层风险 / 多层收益”模块（安全层、信用层、杠杆层等），让不同风险偏好的资本都能找到入口，而不单是单一风险点。
• 监管政策与金融基础设施融合：在美国、欧盟、香港等地，监管对 RWA 的态度转变将起决定作用。政策如美国的稳定币法案、证券法修订、资产托管规定等，都会直接影响 RWA 的落地边界。

结语

固定收益类 RWA 的意义远不止于将一类传统资产简单地“搬上链”。Ondo Finance 的实践证明，只有当产品设计的金融合理性、智能合约的安全可控性、风险框架的透明稳健性与机构投资者的信任逻辑形成闭环时，链上资产化才可能真正具备系统性意义。

然而，Ondo 的成功只是一个起点。随着美债代币化进入成熟期，RWA 的核心竞争将从“能否上链”转向“上链之后能否构建新的流动性结构与资本秩序”。信用扩展、结构化证券化、跨链互通、资产组合化与监管共建，将成为下一阶段的主轴。能够在技术效率、金融创新与制度信任之间找到平衡的项目，才有机会真正定义未来的金融基础设施。