深度解析 StablecoinX：Ethena 生态如何借道 de-SPAC 登陆纳斯达克？

作者：@bruce_aiweb3

随着 Ethena 合成美元稳定币 USDe 近期供应量历史性突破 100 亿美元，一个关键问题浮现：公开市场投资者应如何参与并分享这一高速增长的生态价值？StablecoinX——一家新近获得融资、拟公开上市的加密资产财库策略公司——或是答案。其定位十分明确：成为透明、合规的 Ethena 生态入口。下文将详解促成此事的 De-SPAC（特殊目的收购公司反向并购）交易结构与要素。

1. 上市之路：SPAC 的前世今生

StablecoinX 的前身上市路径始于 2021 年，当时 TLGY Acquisition Corp.（纳斯达克代码：TLGYF）通过 IPO 募集 2.3 亿美元。公司原计划与生物树脂企业 Verde Bioresins 合并，但该交易于 2024 年 3 月终止，导致约 2 亿美元资金被投资人赎回。2024 年 6 月，Carnegie Park Capital（CPC）发起人团队接管控制权，SPAC 战略随之转向 Ethena 生态。

2. 交易架构师：加密与 SPAC 的精英组合

• 金珍君（Jin-Goon Kim）：TLGYF 董事长，拥有二十年金融业经验，曾任 TPG Capital 合伙人，并担任李宁、中国广汇汽车等上市公司转型 CEO，为交易提供关键 SPAC 领导力。

• Young Cho：StablecoinX CEO，曾任 Hedera Hashgraph 与 Celsius CFO、Abra CIO，并在一家纳斯达克 SPAC 担任 CFO，具备丰富加密运营及并购实战经验。

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• Edward Chen：CPC 创始人，曾在 Water Island Capital、Jefferies 与 Citigroup 领导 SPAC 投资策略，主导发起人重组后的执行工作。

3. 详解 3.6 亿美元 PIPE 融资与解锁机制

此次交易由 3.6 亿美元 PIPE（上市后私募投资）支撑，旨在战略性累积 $ENA 代币。

• 融资构成：

  • 约 2.6 亿美元现金，以均价约 $0.21 从 Ethena 基金会子公司（Ethena OpCo）购买 12.3 亿枚锁定 $ENA；

  • 约 1 亿美元折价 $ENA，其中包含 Ethena 基金会的 6000 万美元投资。

• 领投机构：Dragonfly、Ribbit Capital、Blockchain.com、Pantera Capital、ParaFi Capital、Haun Ventures、Polychain Capital、Galaxy Digital。

• 锁定 $ENA的解锁计划：

  • 48 个月锁定期；

  • 交割满 12 个月后解锁 25%，余下 75% 在随后的 36 个月内等额月度解锁。

4. 治理与股权结构：Ethena 掌握主导权

• A 类股（PIPE 投资者）：无投票权，每股作价 $10.00。

• B 类股（Ethena 基金会）：具投票权，交易交割后拥有多数投票权。

5. de-SPAC 交易机制：构建上市公司主体

1. 原 SPAC（TLGYF）并入“SPAC Merger Sub”，后者存续；

2. “Company Merger Sub”并入运营公司（StablecoinX Assets Inc.，简称 “SC Assets”），后者存续；

3. 两家存续公司成为最终上市实体 StablecoinX Inc. 的全资子公司。

6. 商业战略：自我强化的“价值飞轮”

StablecoinX 的战略闭环包括：

1. 公开市场股权融资；

2. 系统性累积 $ENA；

3. 通过质押和协议收入实现资产增值；

4. 借助市场倡导推动 $ENA 价格上涨；

5. 提升公司估值与每股所含 $ENA 价值。

7. 估值与市场指标

• 发行定价：向 PIPE 投资者发行的股票作价为每股 $10.00，但最终发行的具体股数并非固定，将根据从公告日到交易交割日期间 $ENA 代币的价格表现进行浮动调整。

• 预计发行规模：基于当前约 $0.84的 $ENA 价格，预计 PIPE 投资者将获得约 1.01亿股。

• 交割后总股本：包括 SPAC 股份在内，交割后的总股数预计约为1.04股。

• 市值假设：目前股价 $13.80，完全稀释市值约为 14.3 亿美元，对应财库持有 17 亿枚 $ENA（价值约 14.3亿美元）；

• mNAV（市值与数字资产价值比） 比率：约 1×，显著低于 MicroStrategy（1.5×）和 BitMine Immersion（1.9×），存在估值折价空间。

8. 底层引擎：Ethena 的增长与机构整合

• USDe 供应量：一年内激增至 100 亿美元；

• 协议收入：过去 365 天累计 3.234 亿美元；

• 资本效率：处理超过 180 亿美元铸造/赎回，向 sUSDe 持有者返还逾 4.5 亿美元收益；

• 市销率（P/S）：流通市销率 7.4×（峰值 16×），完全稀释市销率 20.8×，反映高增长预期；

• 机构合作：已接入 Coinbase，并与 Anchorage Digital 建立联邦合规托管服务。

9. Ethena 的核心团队与顶级支持者

• 创始人 Guy Young：前 Cerberus Capital Management 投资经理，拥有超过 6 年的投资经验。

• 投资阵容：Dragonfly、Galaxy Digital、Pantera、Franklin Templeton、Arthur Hayes、Kain Warwick 等，累计融资超 1.365 亿美元。

10. 前景展望与风险分析

• 交易进度：预计 2025 年第四季度完成，交易代码 USDE 在纳斯达克挂牌。

• 情景分析：

  • 乐观情景：价值飞轮顺畅运转，股价获得显著数字资产溢价；

  • 基准情景：股价稳健反映所持资产公允价值，或小幅溢价；

  • 悲观情景：宏观或协议风险拖累，股价呈折价状态。

• 风险考量：

  • 交易风险：de-SPAC 流程或面临延期与失败；

  • 市场风险：$ENA 价格波动；

  • 协议风险：杠杆与智能合约漏洞；

  • 监管风险：全球数字资产监管不断演变。

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