稳定币的未来

在加密市场从“概念”转向“实业”的关键阶段，稳定币（stablecoins）将是连接链上与链下金融世界的关键一环。

Artemis 团队的报告《The Future of Stablecoins》，通过系统梳理稳定币的发展历程、当前应用现状以及未来展望，为我们提供了深刻的洞察。

本报告重点探讨了稳定币生态系统的转变：从早期的发行（issuance）为核心，转向如今的分销（distribution）与实际使用（usage）。

• 稳定币的使用重于供给：报告强调，理解稳定币的实际应用场景比单纯关注其总供应量更重要。稳定币已从单一的交易工具扩展到支付、储蓄、跨境汇款、DeFi 抵押品等多元化用途。

• 权力从发行者转移到分销商：随着稳定币发行门槛降低，分销商（如钱包、交易所、金融科技平台）逐渐成为价值捕获的主导力量。它们不仅整合了稳定币，还通过用户关系和体验塑造，掌握了市场影响力。

• 新基础设施的兴起：为适应多样化的用例，新的基础设施正在发展，以支持可编程性、合规性和价值共享。稳定币不再是简单的数字资产，而是动态的金融原语，能够适应不同场景的需求。

• 数据洞察：报告提供了详细的数据分析，显示稳定币供应和交易量主要集中在中心化交易所（CEX）、DeFi 协议和最大提取价值（MEV）基础设施中。未标记钱包（unattributed wallets）也占据了相当大的份额，代表了草根用户和新兴用例的增长潜力。

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本报告由 DePINone Labs 整理，转载请联系我们。

——以下为研报原文——

稳定币是否会重塑全球金融已不再是问题，而是如何重塑的问题。

在早期，稳定币的增长以总供应量来衡量。关键挑战是信任：哪些发行者可信、合规且具备扩展能力？这个问题已得到解答。如今的领先发行者展示了运营韧性，新进入者也带着机构支持和监管准备进入市场。

随着发行变得商品化，权力正从铸币转向分销。

发行者层面惊人利润的日子已屈指可数——分销商开始意识到自己的影响力并获取应得的价值份额。

鉴于这种转变，了解哪些应用程序、协议和平台正在实现真正增长变得越来越重要。稳定币是否在推动真实支付？跨境资金流动？机构金融？

在竞争激烈的稳定币领域，分销商需要捕捉他们创造的价值才能生存。每一个移动稳定币的数字银行、钱包或金融科技公司都在产生收益——唯一的问题是谁在保留它。

认识到这一点的建设者正在从默认选择转向提供可编程性、嵌入式金融轨道和模块化基础设施的选项。

正如早期创新由储备质量和协议安全性定义，下一时代将由产品设计和分销策略定义。

那些做正确事情的人将定义金融的未来。

本报告旨在重新定义我们对稳定币增长的理解：从发行到实施。

这是考察稳定币用例演变景观的系列报告中的第一篇，映射关键应用的分销情况，并估计主要类别相关的基于储备的收入。

通过分析使用模式随时间的变化，我们揭示了用例的演变——以及价值真正被创造的地方。虽然本报告中的数据突出了许多最大参与者，但由于归因限制，并未捕获所有实体。

我们的目标是支持更明智的对话、发展和投资，涵盖新兴和已建立的用例。

行业洞察

我们正处于一场巨大的转变中——视角的转变，稳定币不再被视为“加密货币”，而是“全球基础设施”；效用的转变，金融建设者正在积极重塑他们的产品以利用这些新轨道。竞技场正在改变；做好准备。- Ran Goldi, Fireblocks 支付与网络高级副总裁

稳定币的增长已达到逃逸速度，监管清晰度正在为机构打开大门。下一个前沿不仅仅是今天谁拥有规模——还关乎稳定币供应链中所有参与者的商业模式，从发行者、分销商到持有者。在未来 12-24 个月，我们肯定会看到价值链和价值积累的变化与挑战者。- Martin Carrica, Anchorage Digital 稳定币副总裁

稳定币是新金融堆栈的第一个原语。我们所知的金融一切都在稳定币上重建。而赢家？他们将控制分销。- Simon Taylor, Sardine 战略与内容负责人

稳定币在短短几年内从实验性变为必不可少，其产品市场契合度毋庸置疑。但我们现在进入了一个新时期，发行和流动性本身不足以带来持续增长。稳定币采用的下一阶段将涉及新因素，包括与合作伙伴分享经济效益、链上和链下整合的便利性，以及可编程性功能被利用的程度。- Jelena Djuric, Noble 联合创始人兼首席执行官

稳定币已被证明极具盈利能力，无论是通过 Tether 的超额收益、Stripe 的 Bridge 收购，还是每年 10 万亿美元的结算量，如今正巩固其作为全球金融基础设施基础的地位。- Stefan Cohen, Bain Capital Crypto 合伙人

稳定币景观

从铸币到市场

用例分析

• 总市场

• 中心化交易所（CEXs）

• 去中心化金融（DeFi）

• 最大提取价值（MEV）

• 未归因钱包 Unattributed Wallets

结论

超越市值

稳定币已成为加密货币中最广泛使用的产品之一。供应量超过 2400 亿美元，年度链上交易量超过 7 万亿美元，它们在规模上可与传统支付网络匹敌。但这些数字讲述了一个不完整的故事。

供应量（Supply）反映的是稳定币的存在量，而非使用量、流向或用途。与此同时，交易量（Volume）反映了链上人工活动和机器人程序的混合，却无法捕捉链下数据。

使用量（Usage）是新风向

并非所有稳定币在流动中都是平等的。一些处于休眠状态。其他则是跨平台、用户和地区真实经济活动的关键驱动因素。

正如《 2025 年稳定币状态》中看到生态系统之间的明显差异。以太坊上的稳定币倾向于用作 DeFi 抵押品和交易流动性，而 Tron 上的稳定币更常用于新兴市场的汇款和支付。USDC 在机构流动中占比较高，而 USDT 则凭借其覆盖范围和可访问性蓬勃发展。

这些使用模式不仅反映了价值流动的方向；还为构建者提供了瞄准服务不足或高增长利基市场的机会。

了解稳定币的实施地点和实现的功能，现在是判断采用真实性和下一波创新将出现的最清晰信号。

在早期稳定币时代，价值捕获集中在发行方身上。维持 1: 1 的锚定在规模上是一个难题，很少有人能很好地解决。

Tether 和 Circle 之所以占据主导地位，不仅因为它们是早期进入者，还因为它们是少数能够持续管理发行和赎回、储备管理、银行合作伙伴整合以及市场压力生存的发行方。

通过储备收益（主要是短期美国国债和现金等价物）实现货币化，即使是适度的利率也转化为巨大的收入。早期成功加倍：交易所、钱包和 DeFi 协议围绕 USDT 和 USDC 构建，强化了分销和流动性的网络效应。

分销作为价值层

可信的托管、流动性和赎回不再是差异化因素——它们是预期。随着更多发行者以相似能力进入市场，发行者本身的重要性降低。重要的是用户可以用稳定币做什么。

因此，权力正从发行者转向分销商。整合稳定币到现实世界用例的钱包、交易所和应用程序现在拥有影响力和杠杆。它们拥有用户关系，塑造体验，并日益决定哪些稳定币获得牵引力。

而且它们正在货币化这一地位。Circle 最近的 IPO 文件显示，其在 2023 年向 Coinbase 等合作伙伴支付了近 9 亿美元——超过其总收入的一半——用于整合和推广 USDC。

当下的情况是发行方支付给分销商，而不是反过来。

许多分销商正在进一步上行。PayPal 推出了 PYUSD。Telegram 与 Ethena 合作。Meta 再次探索稳定币轨道。Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在将稳定币直接嵌入支付、储蓄和交易功能中。

发行者并未停滞不前。Tether 正在构建钱包和支付轨道。Circle 通过支付 API、开发者工具和基础设施收购全面发展。但动态很清晰：分销现在是战略制高点。

为可编程性和精确性而构建

随着稳定币采用的扩展，新基础设施正在兴起——为可编程性、合规性和价值共享而构建。仅靠发行已不足以应对竞争。稳定币必须适应推动使用的平台需求。

下一代稳定币包括可编程功能，如钩子、合规规则和条件转移。这些功能使稳定币成为应用感知资产，自动将价值路由到商家、开发者、流动性提供者或关联方，无需链下协议。

每个用例都有独特的背景。汇款优先考虑速度和转换，DeFi 要求可组合性和抵押灵活性，金融科技整合需要合规性和可审计性。新兴的基础设施堆栈旨在服务这些多样化需求，使稳定币层能够动态适应其背景，而不是提供一刀切的解决方案。

至关重要的是，这种基础设施转变使价值捕获更精确。可编程流意味着价值可以在整个堆栈中共享——不仅仅由发行者囤积。稳定币正在成为动态金融原语，受其移动的生态系统的激励和架构塑造。

中心化交易所

DeFi 协议

MEV 基础设施

下表显示了 2025 年 4 月各分类的供应和交易量份额：

这三个类别共占总稳定币供应的 38% 和总稳定币交易量的 63% 。

未标记地址构成了剩余供应和交易量的大部分。这些是未直接链接到已知机构、交易所或智能合约的钱包。我们将在本报告后面探讨未标记地址的趋势。

为了估算供应业务的收入，我们采用当前的浮存金，并根据当前美国有效联邦基金利率计算出 4.33% 的年收益率。实际上，许多发行方的收益率会更高，但这只是一个大致的参考标准，用于估算预期收益的大概数值。

稳定币供应的分布揭示了哪些平台和用例足够吸引和保留浮动。

总供应量自 2023 年夏季以来稳步攀升，今年达到历史新高，CEX、DeFi 和未标记钱包均实现高增长。

大部分稳定币供应都集中在中心化交易所，其中币安占据了相当大的领先地位。DeFi 协议和发行方也占据了相当大的份额。

自 2023 年夏季以来，稳定币的总交易量稳步攀升，在市场活跃度较高时期尤其会出现大幅增长。DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未标记钱包的交易量较高，但波动较大。

稳定币交易量最高的实体往往是中心化交易所，其次是 DeFi 和发行机构。

CEX 交易量并不反映 CEX 平台上的交易，因为大多数交易发生在链下。相反，它反映了用户充提、交易所间转账以及内部运营活动。

自 2023 年局部低点以来，顶级中心化交易所 (CEX) 的供应量几乎翻了一番。Coinbase、币安和 Bybit 的供应量往往随市场波动，而 Kraken 和 OkX 的供应量则增长较为稳定。

由于大部分活动发生在链下，因此很难获得中心化交易所 (CEX) 如何使用稳定币的具体数据。资金通常集中到一起，具体用途很少披露。这种不透明性使得评估中心化交易所 (CEX) 内稳定币使用情况的全面性变得十分困难。

归属于中心化交易所 (CEX) 的稳定币交易量反映的是与充值、提现、交易所间转账和流动性操作相关的链上活动，而非内部交易、保证金抵押或费用结算。因此，最好将其视为用户与交易所互动的指标，而非总交易活动的衡量标准。

DeFi 稳定币的供应来自抵押品、流动性提供者 (LP) 资产以及借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 和衍生品协议的结算层。过去 6 个月，CDP、借贷、永续合约和质押的供应量几乎翻了一番。

DEX 的供应份额大幅下降，原因并非 DEX 使用率下降，而是因为 DEX 的资本效率更高。

随着 Hyperliquid 的火爆人气，锁定在永续合约中的供应量近期大幅增加。

过去 6 个月，DeFi 月度稳定币交易量从约 1000 亿美元增长到 6000 亿美元以上，主要由 DEX、借贷和 CDP 的巨大增长引领。

在 DeFi 领域，稳定币部署在以下几个关键领域：

• DEX 池

• 借贷市场

• 抵押债务头寸

• 其他（包括永续债、过桥债券和质押）

这些细分市场以不同方式使用稳定币——无论是作为流动性、抵押品还是支付——塑造了用户行为和协议级经济学。

集中流动性、专注于稳定币的 DEX 和跨协议可组合性降低了 DEX 维持高稳定币浮动的需要。

DeFi 中稳定币的交易量主要来自 DEX。DEX 在总交易量中的占比会随着市场情绪和交易趋势而波动，近期 memecoin 的交易量飙升至超过 5000 亿美元，占总交易量的 12% 。

尽管借贷业务已从峰值回落，但 Aave 已显示出强劲复苏势头，而 Morpho、Spark 和 Euler 等较新的协议也获得了关注。

MakerDAO 继续管理着 DeFi 领域最大的稳定币金库之一，高储蓄率推动了 DAI 的采用率不断上升。他们持有数十亿美元的稳定币，这些稳定币在维持 DAI 与美元挂钩方面发挥着关键作用。

稳定币还在支持 DeFi 中的衍生品、合成资产、永续合约和交易协议中发挥关键作用。

供应量随时间在各种永续合约协议间轮换，目前主要集中在 Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal。

MEV 机器人通过重新排序交易来获取价值。它们的高频行为导致链上交易量占比过高，而且通常重复使用相同的资金。

上图将 MEV 驱动的活动区分开来，以区分机器人交易量和人工交易量。MEV 交易量会随着交易量高峰期而激增，并随着区块链和应用程序试图对抗 MEV 策略而波动。

预测像 MEV 这样高交易量、低浮动额用例的收入不如预测高浮动额用例那么简单。预测储备金收益率在这里不太适用，但这些用例可以采用各种变现策略，例如交易费、利差捕获、嵌入式金融服务以及特定应用程序的变现。

散户

未确定身份的机构

初创企业和中小企业

休眠或被动持有者

尚未分类的智能合约

虽然归因模型并不完善，但这种“灰色空间”类别的钱包在现实世界的支付、储蓄和运营流程中所占的份额越来越大，其中许多并不能完全映射到传统的 DeFi 或交易框架上。

一些最有前景的用例正在这里出现，包括：

• P2P汇款

• 初创企业金库

• 通货膨胀经济体中个人的美元储蓄

• 跨境B2B支付

• 电子商务和商家结算

• 游戏内经济

随着监管透明度的提高和以支付为中心的基础设施继续吸引资本，这些新兴用例预计将迅速扩大——特别是在传统银行服务不足的地区。

我们将在本系列的第二部分中详细探讨这一部分的内容。目前，我们先来看一些总体趋势：

尽管未标记钱包数量庞大——超过 1.5 亿个——绝大多数余额微不足道。超过 60% 的未归因钱包持有少于 1 美元的稳定币，持有超过 100 万美元稳定币余额的钱包少于 2 万个。

当我们将焦点转向每个余额区间所对应的钱包大小时，情况完全翻转。

不到 2 万个余额超过 100 万美元的未归因钱包共持有超过 760 亿美元，占总稳定币供应的 32% 。

与此同时，余额低于 1 万美元的钱包——超过 99% 的未标记钱包——共持有 90 亿美元，不到总稳定币供应的 4% 。

大多数钱包规模很小，但未标记稳定币供应的多数由极少数高价值群体持有。这种分布反映了稳定币使用的双重性质：一端是广泛的草根访问，另一端是显著的机构或大户集中。

稳定币生态系统已进入一个新阶段，价值将越来越多地流向构建应用程序和基础设施的开发者。

这标志着市场的关键成熟；其关注点将从货币本身转向使货币发挥作用的可编程系统。

随着监管框架的完善和用户友好型应用程序的激增，稳定币将迎来指数级增长。它们将法币的稳定性与区块链的可编程性相结合，使其成为构建全球金融未来的基础基石。

稳定币的未来属于那些创造应用程序、基础设施和体验，并释放其全部潜力的开发者。随着这一转变的加速，我们可以期待在整个生态系统中，价值创造、分配和获取方式将出现更多创新。

未来将不仅仅由稳定币定义，而是由围绕它们形成的生态系统定义。