股价跌超 70%，稳定币第一股 Circle 路在何方？

作者：Zhou, ChainCatcher

Circle 于 11 月 12 日发布 2025 年第三季度财报，公司实现总收入 7.4 亿美元，同比增长 66%；净利润达到 2.14 亿美元，同比增长 202%。

机构此前预期营收 7 亿美元、息税前利润 3100 万美元，财报数据明显超出预期。然而，由于公司更新全年费用指引，将 2025 年运营费用预测上调至 4.95 亿至 5.1 亿美元之间，这一变动引发市场对其成本控制和未来盈利能力的担忧，导致当日美股收盘 CRCL 下跌约 12.21%，报 86.3 美元，总市值约 200 亿美元。

自 2025 年 6 月以 31 美元定价完成 IPO 以来，Circle 股价经历大幅波动，从高点 298.99 美元回落至当前 86.3 美元，总市值已缩水超 70%。

此外，根据监管文件，公司高管和内部持股人的股票禁售期最早可能在本周五结束。通常IPO后的锁定期为180天，本应在12月初结束。这意味着，大量内部人持有的股票可能很快就会流入市场，形成潜在的抛售压力。

财报拆解：储备收益同比增60%、上调运营费用指引

拆开财报分业务来看，Circle的主要收入来源为储备收益，即USDC储备资金投资短期国债等资产的收益，所以 USDC 流通量的增长直接决定了收入天花板。公司三季末流通中的 USDC 规模达737亿美元，同比实现翻倍；储备收益达到7.11亿美元，同比增长60%、环比增12%，主要得益于流通中USDC平均余额增长97%，但部分被储备资产回报率下降96个基点所抵消。由于短期国债收益受利率影响，若四季度持续降息，或将削弱这部分利息收入的弹性。

尽管如此，Circle 首席财务官 Jeremy Fox-Geen 反驳了利率下行对公司不利的观点。他表示，利率下降会带来更强的经济活动、更多的风险承担和投资增加，从短期来看，这对公司业务有好处。

第二部分其它收入得益于订阅与服务收入强劲，推动其他收入达到2900万美元，同比增长超10倍。

此外，公司的新业务布局或可为后续业绩增长做贡献。其中：

• Circle于10月28日宣布推出Arc公测网。Arc 是Layer-1区块链，旨在帮助开发者和企业利用可编程的金融基础设施，将更多经济活动上链。该网络已吸引超过100家公司参与，同时Circle也在探索在Arc Network上发行原生代币的可能性。
• Circle支付网络（CPN）通过USDC/EURC实现跨境支付，目前已经有29家金融机构已加入CPN，另有55家正在接受资格审查，还有500家正在筹备中。自今年5月底推出以来，CPN的业务活动增长迅猛，截至2025年11月7日，基于过去30天交易活动的年化交易额已达34亿美元。
• Circle的代币化货币市场基金USYC从2025年6月30日至2025年11月8日增长超过200%，达到约10亿美元。

这些新业务进展为Circle收入多元化注入动能，但也伴随更高的运营成本投入，公司将全年调整后运营费用指引区间上调至4.95亿至5.10亿美元，加大对平台建设、能力建设及全球合作伙伴关系的投入。

成本端，公司三季度分销与交易成本达到4.48亿美元，同比增长74%、环比增10%，主要由于USDC流通余额上升以及Coinbase平台上USDC平均持仓量增加，带动分销支付增长，并包括其他战略合作伙伴关系相关支出。

稳定币赛道多方围剿、新业务布局突围

在竞争格局上，目前稳定币总市值已突破 3100 亿美元，其中Tether占据近60%份额，流通量约 1840 亿美元，占据主导地位；Coinbase通过50%分成协议锁定Circle收入，同时收购Deribit扩展衍生品业务；PayPal的PYUSD专注即时结算场景，商户采用率增长300%。

此外，传统银行也成为一大变量。JPMorgan推出JPMD代币，Fiserv在Solana上发行FIUSD，Mastercard启动稳定币支付网络。这些玩家依托低成本和既有信任，在GENIUS法案催化下快速抢占企业级市场。

值得注意的是，公司长期以来将合规视为核心竞争力，20% 的员工从事合规相关工作。然而，如今合规优势也面临稀释风险。随着全球监管框架趋于成熟，合规正从少数玩家的护城河转变为行业标配，欧盟MiCA、美国GENIUS法案等法规落地后，传统银行和支付巨头加速入场，牌照不再稀缺。

整体来看，Circle 第三季度交出一份还不错的答卷，营收与净利双双大幅增长，USDC 规模与交易量创下新高，Arc与支付网络双线并进，但短期股价承压反映出市场对成本、解禁和竞争的敏感。此外，Circle还必须面对客户集中、利率下行以及大型机构自主发行稳定币带来的多重风险。

在稳定币赛道日益白热化的当下，公司新业务的布局不是锦上添花，而是生死线。如若不然，USDC 就只能停留在高息存币的天花板，增长空间被利率环境锁死，支付场景也被传统银行和老玩家瓜分，如此来看 Circle 转型已经进入深水区。

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