约瑟夫·波利塔诺：美国真的能避免衰退吗？

实际增长虽然是正面的，但较弱，而通货膨胀则正在缓慢地减速，美国能否真正避免经济衰退呢？

自从联邦储备系统在2022年初开始提高利率以来，美国的经济已经显著放缓——实际增长已经下滑，这主要由固定投资的下降引起，名义支出增长也大幅度下降。然而，我们距离官方宣布经济衰退还很远——在国家经济研究局的衰退日期委员会在宣布正式衰退之前看的六个指标中，只有两个（工业产值和实际零售-批发销售）仍低于其先前的峰值水平。与此同时，通货膨胀和名义增长已经连续几个月呈下降趋势。这是联邦储备系统官员尽管在最近的银行危机后金融状况紧张，仍然表现出一丝乐观的部分原因。联邦储备系统不再认为“需要一些额外的政策紧缩”，尽管如果经济数据表现强劲，它仍然留有可能进一步提高利率的空间。杰罗姆·鲍威尔表示，“ 在我看来，避免经济衰退的可能性比发生经济衰退的可能性更大 ”，这与联邦储备系统最近的预测形成了对比，这些预测预期2023年失业率将快速上升，进入衰退状态。

然而，经济仍然过于强劲，超出了联邦储备系统的喜好——暂停提高利率的理由依赖于“货币政策的累积紧缩”和“货币政策影响经济活动和通胀的滞后效应”足够进一步压低名义经济增长和未来的通胀。这种累积的紧缩也不能足以将美国经济推入衰退——自2022年以来，尽管实际增长为正，但一直较弱。在过去的一年中，名义国内生产总值（NGDP，即美国经济的美元规模）增长了近7%，但是在调整通胀后的增长只有1.6%。

然而，2022年名义国内生产总值（NGDP）的增长已经显著放缓，今年第一季度的增长率达到了自大流行开始以来的最低水平。它仍然过高，无法令人放心——年化5%，相比于与2%的通胀率以及接近新冠疫情前的常态相一致的大约4%的水平，并且像消费增长这样的项目仍然比总体增长更高，但它已经在没有失业或衰退开始的情况下，向目标水平取得了显著进展。

劳动收入总额（GLI，即经济中所有工人的总收入）的增长也继续减速，趋近于类似新冠疫情前的正常水平。无论是从雇佣成本指数和家庭就业水平衍生出的强大的实时测量方式，还是从更频繁的非农业工资单数据中，都表明过去一年的GLI增长仅为6.2%和6.6%（相比之下，新冠疫情前的常态大约为5%）。对于现在主要担心通胀对核心服务影响的联邦储备系统来说，GLI增长的正常化应该是房价和劳动密集型非住房服务价格减速的欢迎预兆。

总的来说，我们仍然看到一些周期性名义增长的减速，这些减速是恢复到通胀目标所必需的——但并非所有所需的都已经达到，而且如果底层经济数据继续强劲，联邦储备系统实现其目标的时间将比之前预期的更长。然而，同样的，更长期和更稳定的冷却可能最大限度地减少了自从联邦储备系统去年开始收紧政策以来，人们最担心的那种快速经济崩溃的机会。到目前为止，经济已经证明对于利率上升比之前预期的更有弹性——这也延长了修复通胀的时间表，同时也减少了衰退的可能性，尽管这个可能性仍然较高。

美国的真正力量

在经历了连续两个季度的GDP负增长，引发了对经济衰退的最大恐惧的一年之后，美国现在已经连续三个季度实际增长为正。第一季度低但正的数字比起初看上去更强劲——消费、政府支出和净出口都对总体增长作出了贡献，主要的拖累则是投资的大幅下滑。然而，实际固定投资（如住房建设、工厂建设、研发等）只是稍微下滑，而投资疲弱的主要驱动力是波动性的企业库存增长的减速。

实际上，向私人国内购买者的实际最终销售，一个反映私营部门消费和固定投资增长的小众指标，在过去三个季度中几乎没有增长后，在第一季度有所回升。考虑到这个指标作为核心经济增长的代表的重要性——在衰退之外，它很少在一个季度内出现负增长——这是另一个表明美国底层经济尚未开始收缩的迹象。

最近的回升主要得益于实际消费的恢复，即使名义消费正在放缓——这在一定程度上反映了供应链和生产链的改善。这个季度消费支出增加的大约六分之一反映了在汽车供应链持续改善的情况下，汽车及零部件支出的增长。与实际固定投资持续下滑形成鲜明对比的是，从2021年的低点反弹的年度实际消费增长。

虽然现在住宅固定投资已经降至7年来的最低水平，但随着抵押贷款利率的稳定，它似乎终于开始稳定。自去年10月以来，单户住宅开工量一直保持在每年840k的水平附近，多户住宅开工量也一直保持在每年540k的水平附近。非住宅固定投资已经放缓，但并未下降，这得益于在《芯片法案》和《通胀减少法案》之后相对强劲的制造业投资，以及仍然强劲的知识产权和研发支出。

实际上，实际固定投资可能比目前的数据显示的更强——当项目不报告已施工的月度价值时，人口普查局会根据项目的初始预算估算名义建筑支出，并认为一旦推算的成本达到原估计成本的101.5%，那么未回应的项目就完成了。鉴于建筑材料的通胀率一直很高，项目的预算一直超过初始预算，导致人口普查局的非住宅支出数据在最初未回应的公司提交先前推算为完成的项目的数据后一直被修正为上升。联邦储备系统的研究人员（Brandsaas、Garcia、Nichols和Sadovi）估计，根据其他真实的非住宅支出数据的简单预测模型，真实的非住宅固定投资的正确价值可能比目前报告的要高出20%。所以，在最近的通胀期间，固定投资可能会被大幅修正为上升——这将进一步增强最近的经济数据。

名义增长、劳动市场和通胀

然而，要将通胀率降回到目标水平，仍然需要进一步降低劳动收入总额的增长。尽管有大规模的疫情时期的刺激措施和借款行为的转变，但正如Matt Klein反复强调的，从2021年初开始，名义消费支出与总工资基本上是同步增长的。不可持续的高消费增长是家庭收入快速增长的一部分，而要将通胀率降回到联邦储备系统2%的趋势，家庭收入仍需要减速。

然而，过去一年中，劳动市场也已经大幅降温，但并未进入衰退区域。平均每小时工资的增长已从6%下降到不到4.5%，并且更稳健的组成调整后的就业成本指数已从5.7%滑落到5%，而失业率没有上升。

劳动力市场强劲和总劳动收入增长的领先指标也已大幅度减弱。每月辞职的工人数量已从2022年初的每月450万人高点下降到现在的每月390万人，而且最近几个月每月被解雇的工人数量已经增加到了疫情前的正常水平。连续失业申请也在最近的反弹后仍然高于2022年末的水平，更接近疫情前的平均水平。

这些都有助于将名义支出增长从2021年和2022年的极高水平降低到更为合理但仍处于历史高位的水平。过去一年，人均支出增长了6.7%，与长期正常水平约4%相比，今年初的季度增长实际上有所回升。为了控制通胀，支出增长还需要进一步减速。

结论

当联邦公开市场委员会（FOMC）在3月份进行经济预测时，中位数参与者预计到年底失业率将达到4.5%，这只比2022年12月的预测4.6%略微乐观一些。随着时间的推移，这些预测看起来越来越不现实——要到今年年底使失业率达到4.5%，它每个月都需要上升超过0.1%。假设劳动力规模不变，这将需要每月平均约200-250k的持续净就业损失，这种速度只与美国最严重的衰退相符。

然而，债务市场并未预期即将出现灾难性的下滑——高收益企业债券利差，作为大型企业违约风险的代理，并因此是重要的衰退指标——尽管由于硅谷银行和其他美国地区性银行的崩溃导致的上涨，实际上仍低于2022年的最高水平。

在下一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，最有可能的结果是，参与者将再次被迫修订他们的预测——既通过延长他们预期看到经济收缩之前的时间框架，也通过最小化预期的收缩规模。准备时间变得越来越长，希望着陆越来越软。